美国金融倾斜“迷失陷阱”与金融监管改革评析

白钦先，张 磊

(辽宁大学a．经济学院;b．国际金融研究所，沈阳110136)

美国的资产证券化肇始于20世纪70年代。在不到半个世纪的时间里，资产证券化作为一种被广泛应用的创新性金融工具得到了市场的青睐和迅速发展。这一金融虚拟化过程在创造了流动性的同时也为整个市场累积了巨大的风险［1］。

实际上，在2007年由次贷危机引发的金融危机爆发之前，美国的金融市场及其运作模式被视为全球的典范，同时也被认为是富于流动性和鼓励金融创新的完美体制［2］。美联储前主席格林斯潘也在市场自由化思想的旗帜下引领着整个美国金融市场并制造了实体经济的虚假繁荣。尤其是在房价不断上涨的背景之下，由于房地产市场的繁荣与抵押贷款证券化市场联动机制的存在，整个美国经济金融呈现出一片欣欣向荣之势。然而，随着金融虚拟性的过度演进以及监管的缺失，看似繁荣的背后却蕴藏着巨大的危机。金融倾斜“迷失陷阱”的存在成为金融衍生产品的发展与金融创新的“阿喀琉斯之踵”。

金融倾斜“迷失陷阱”，是指“在金融发展过程中融资方式结构逐渐偏离实体经济发展的客观需求，而陷入为创新而创新、为理论而理论、为证券化而证券化的轮回中不能自拔，形成了金融倾斜的过度逆转和金融发展的过度虚拟化”［3］。此外，金融倾斜“迷失陷阱”的另外一层含义是:融资结构变迁和金融发展仅仅迷恋于金融正向功能研究而忽视金融负向功能研究［4］。实际上，在金融危机爆发之前，由金融产品过度虚拟化所导致的金融脆弱性加剧、货币政策弱化以及整个社会风险的累积已经远远超出人们的想象。然而令人遗憾的是，这些本应被注意到的金融虚拟性演进的消极功能却遭到了集体性忽视。特别是以住房抵押贷款支持证券为表现的虚拟化进程成为了整个金融市场不稳定的根源。

一、迷失的陷阱:源于住房抵押贷款投资所规避的风险

就世界各国金融业和金融业务方式的历史发展而言，一般是先有间接金融，后有直接金融，而且在间接金融与短期金融之间、直接金融与长期金融之间有一种大体上的对应关系。在20世纪90年代末，传统的金融倾斜局面发生了逆转，即直接金融的发展速度远远超过间接金融，以至在绝对量和市场占有率方面逐渐地接近甚至超过了间接金融。间接融资的对象是信贷商品，是货币型金融资产;直接融资对象是虚拟的金融衍生产品，是非货币型金融资产［5］。

在美国，作为直接融资对象的金融产品被过度虚拟化了。而源于规避住房抵押贷款投资所带来的风险成为了金融倾斜“迷失陷阱”的开端。就住房抵押贷款本身来说，它的发起人和投资者均主要包括商业银行在内的储蓄机构。这是一个非常值得关注的现象，即有关住房抵押贷款的交易发生在银行之间，并且交易对象是作为货币型金融资产的抵押贷款本身，它具有真实的市场价值;然而这类融资过程却在微观层面上反映了金融倾斜逆转与虚拟化的动因:作为间接融资机构的银行实际上通过对抵押贷款的交易已经将自身置于直接金融的参与者地位，并暴露于相关风险之下。为了规避住房抵押贷款本身所具有的风险并创造作为资产标的物的抵押贷款的流动性，由此，属于证券化的潘多拉魔盒被打开了。这也是整个金融倾斜“迷失陷阱”的开始。

实际上，在分析住房抵押贷款的投资风险过程中，可以进一步认识其易作为金融衍生产品、进而被虚拟化的特殊性质:

(一)信用风险(Credit Risk / Default Risk)

信用风险是指借款人违约不偿还贷款的风险。对于政府贷款来说(通常由FHA 及VA 担保)这种风险相对较小。而对于由私人机构保险的住房抵押贷款，其信用风险可以根据提供保险的机构的信用评级来衡量，然而令人遗憾的是，由于收取了信用等级一般甚至较低机构的相关费用，评级机构总是倾向于提供较高的评价级别而忽视了相关风险。

在起关键作用的贷款标准方面，有关还款金额对收入比率(PTI)以及贷款金额对房产价值比率(LTV)两个重要指标被经常性忽略了，原因在于美国房市火爆的时期，所谓次级贷款、零首付的和其他带有锁定期利率的产品使得评价贷款信用质量的重要标准被抛诸脑后。

(二)流动性风险(Liquidity Risk)

住房抵押贷款金额较大且难以分割，其买卖价差比其他债券市场要大，所以流动性较低。另外，包括银行在内的储蓄机构希望能够锁定信贷利差，然而令人担忧的是，他们的资金来源通常是短期的，若投资于固定利率的过手证券(通常为长期证券)将不可避免地面临期限错配的问题。

(三)价格风险(Price Risk)

市场利率上涨会对贷款价值产生负面影响，即抵押贷款利率升高，贷款人(银行)如果将其保留在自己的资产组合中只能收取相对于市场低的利息，或是在二级市场上以较低的价格出售。另外，如果市场利率下降，借款人倾向于进行利率期限交易以及套现再融资。由此可见，为了规避基于普通信用模式的贷款所产生的相应风险，金融衍生产品被创造出来。结果是，在虚拟化过程中，作为贷款者的机构为了规避各种风险创造出了更多的衍生产品，其结果也只能是在“陷阱”中越陷越深，难以自拔。

(四)提前还款风险(Prepayment Risk)

对于贷款发放机构来说，提前还款风险是由提前还款速度的不确定性造成的，即预期现金流难以测量。基于在过手证券中的提前还款风险考量，抵押担保债券(CMO)被设计出来，用层级来分配基础现金流的还款速度，也就是在证券的层级间适当分配了风险。只是这种分散并未使风险消除，却有愈演愈烈之势。

美国金融市场是以担保和评级等手段掩盖信用风险，利用衍生产品的虚拟化过程对后三种风险进行分散化处理。在这一过程中，初始借款人的有关信息和信誉愈发扑朔迷离，代之以复杂的信用提升机制和其他虚拟化手段。可以说，为了规避作为资产标的物的抵押贷款的上述风险，新的风险通过作为金融创新的证券化手段被创造出来并通过二级市场传递下去［6］。由此，整个金融市场陷入金融倾斜“迷失陷阱”中无法自拔。

二、金融市场不稳定的根源:住房抵押贷款支持证券的虚拟化

如果从金融虚拟性演进历程的角度来观察金融衍生工具的兴起与泛滥，显然，目前美国的金融市场已经处于高度虚拟化的阶段。各种金融期货、期权和证券化产品种类繁多，使得金融工具本身的价值与实体经济之间的距离越来越远。其中的“翘楚”无疑当属次贷危机的罪魁祸首——住房抵押贷款支持证券(RMBS)。然而，住房抵押贷款支持证券也仅仅是一系列金融虚拟化过程的开始。通过分析其背后隐藏的复杂机制，可以看出这一证券化过程实际上并不是分散了风险，而是制造和聚集了风险。甚至毫不夸张地说，它最终成为了金融市场不稳定的根源。

从总体上来说，住房抵押贷款支持证券是把住宅或商业房产抵押贷款打包，然后以打包的抵押贷款作为抵押，并按照不同的风险信用等级进行排序，像发行证券一样出售给投资者。实际的衍生过程十分复杂，在住房抵押贷款支持证券市场中，满足机构包销标准的贷款所创造的证券被称作机构抵押贷款支持证券(agency MBS)，其他统称为非机构抵押贷款支持证券(nonagency MBS);后者又可以进一步分为私有标示抵押贷款支持证券(private label MBS)和次级抵押贷款支持证券(subprime MBS)，分别以所谓的优级贷款和次级贷款为担保。

事实上，对于抵押贷款的上述划分方法来说，其目的是为了支持证券的信用，然而实质上却是一个多层次的信用演化过程，而问题的关键在于即使作为投资者也无法区分其购买的证券的基础现金流究竟是基于何种信用层级的抵押贷款。

作为单独一笔抵押贷款是无法被证券化的，而资产池却提供了抵押贷款证券化的一种可能，即分散风险的需要，并且其流动性也显著优于单个的抵押贷款。抵押贷款过手证券(Mortgage Pass－through Security)的现金流仍旧取决于资产池中抵押贷款的现金流，即初始借款者的信用。而利润尤其是风险则通过过手证券向下游的投资者传递，即从借款人经由金融中介机构转移给投资者。同时，为了提供在二级市场上交易的活跃性，机构过手证券通常由政府国民抵押贷款协会和两家政府资助企业(GSEs)进行担保，其目的是为了保持证券交易的稳定性及流动性。

与有担保且信用评级高的机构过手证券相关的风险通常被认定是提前还款风险，具体包括收缩风险与延长风险。例如:一旦利率下跌促使借款人提前还款，那么证券持有人只能以平价而非溢价收回投资，从而面临着资本损失的危险，因为预期的平价赎回将不能产生最初的现金流——这种不利后果即被看作收缩风险。相反，利率的上升会使提前还款速度变慢，恰恰此时投资者希望加速还款，以以较高的市场利率再融资，造成这种不利后果的风险即为延长风险。

为了解决收缩风险和延长风险问题，将过手证券的现金流在不同的层级中进行重新分配，以便创造出不同的提前还款风险敞口，从而得到不同的风险回报结构。作为金融创新的范例，抵押担保证券(Collateralized Mortgage Obligation，CMO)应运而生。其被创造的过程首先是用多笔抵押贷款构成资产池，创造出一个过手证券，然后再通过对现金流的重新分配得到机构CMO。重要的是，提前还款风险在这一过程中并未被消除，只是在不同类别证券持有人之间进行重新分配。

另外，CMO 主要包括以下三种类型:依次支付的CMO;应计债券(Z Bond)以及按期还本付息类型层级债券(PAC Bond)。

依次支付的CMO 的构造是基于本金和利息的现金流的重新分配。其中各个层级均定期收取利息，而本金的分配则有特殊方法。本金的支付顺序被事先确定，例如按照ABCD 层级的顺序依次支付本金。但是，每一期的本金支付金额却不确定，这取决于抵押品过手证券的本金支付情况。那么，各个层级之间的平均年限(Average Life)差异显著，事实上是层级之间的风险互补。层级CD为层级AB 提供延长风险方面的保护，同时，层级AB 为层级CD 降低了收缩风险。

在此基础之上，当创造出一个不收取当期利息的层级Z 的时候(该层级通常为应计层级)，原本应支付给该层级的利息用来继续加速前面几个层级的本金支付，结果是Z 债券创造了更长和更短的层级。

然而，由于存在提前还款速度的不确定性，现金流的预测比较困难，PAC 债券正是基于此种考虑，预期提前还款速度在一定范围内得到相对准确的现金流，从而得到一个确切的时间表。PAC债券的持有人享有比其他层级更高的优先权来加速收取本金，而这是以牺牲其他层级为代价的。作为支持债券的平均年限变化要比PAC 债券剧烈的多，而这种弹性的变化以更高的收益率作为补偿的，即高风险高收益。支持债券吸收了提前还款风险，因此PAC 债券被认为是提供了双面的提前还款保护［7］。

在此基础之上，美国金融市场上有关抵押贷款支持证券创新的脚步仍旧没有停止。作为一种极端的情形，机构分离抵押贷款支持证券(STRIPS)把利息支付全部分配给一个类别，即仅收利息类别(IO);把本金支付全部分配给另一个类别，即仅收本金类别(PO)。它们对利率的变化非常敏感:其中，IO 的价格与利率变化方向一致，而PO 的价格与利率变化方向相反。一般来说，机构投资者运用它们来控制住房抵押贷款支持证券的投资组合风险。

此外，非机构抵押贷款支持证券(nonagency MBS)由于没有政府或GSEs(即“房利美”和“房地美”)的担保，必须要有附加信用支持，以便获得投资级别的评级进而能够发行证券。主要包含四种信用提升机制:优先次级结构、超额利差、过度抵押和单线保险。其中在优先次级结构中现金流的分配和损失已经事先在招募说明书中作出解释，这些规则称为该交易的“受偿顺序”。损失按照层级位置的高低进行分配，就是所谓的信用分级，将信用风险在不同的层级之间分散化。当然，层级的信用评级越低，向其所提供的收益率也就越高。此外，超额利差、过度抵押和单线保险分别作为非机构抵押贷款支持证券的信用提升手段，为其提供附加信用支持，实际上却过于复杂。

综上所述，我们可以看到这种对风险的规避和信用的衍生呈现出一种层层递进的关系。由简单的一笔住房抵押贷款到数笔信用评级各异的贷款所构成的资产池，进而通过过手证券的形式继续演化。在市场参与者试图不断去规避风险的同时，也创造出了新的风险，并向下游投资者进行传递。从微观层面上看，复杂的虚拟化过程带来了利益链条的延伸和扩大，下游投资者所面临的信用风险被巧妙地掩盖掉，从而能够专注于平衡其他类型的风险与收益［8］。

以上述金融衍生品为代表的金融虚拟化进程有其积极的一面，比如通过证券化过程降低了交易成本、促进资源配置以及拓展风险管理渠道;同样，虚拟化所引致的消极效应也包括有累积并派生出相当规模的金融风险、增强了金融的脆弱性和可控难度，以及导致不合理的财富再分配。然而，在整个过程当中，证券化对于金融市场的正面影响却被肆意夸大，尤其在提高资产流动性、降低成本以及分散风险方面的优势。这恰恰反映了金融倾斜“迷失陷阱”的另外一层含义，即融资结构变迁和金融发展仅仅迷恋于金融正向功能研究而忽视金融负向功能研究［9］。同时，过度的虚拟以及对于金融市场的监管不利，也增加了美联储实施货币政策的难度并强化了金融的脆弱性［10］。从金融虚拟性演进消极功能的角度来看，这一无限扩张下去的虚拟化过程无疑成为了美国金融市场不稳定乃至危机的根源。

基于动态相量理论的高压直流系统换相失败暂态特性//王童辉,贾科,毕天姝,赵其娟,冯涛,李伟//(23):78

三、程序化所面临的考验:资产证券化机制的弊端

对美国资产证券化过程进行分析并归纳，可以从另外一个层面上探讨其过度虚拟的本质和易陷入金融倾斜“迷失陷阱”的弊端。实际上，包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化机制总体来说有如下三种:

(一)资产重组机制

资产重组机制是资产的原始权益人在分析所持有资产风险收益基础上，确定资产证券化的目标，然后对自己所拥有的能够产生可预期现金流的资产进行组合，形成一个资产池。其资产选择标准一般包括:资产能够产生预期现金流;资产的可预期违约率和损失率较低;资产具有较高同质性;资产抵押物易于变现，且变现价值较高;资产数量具有一定规模且持有人分散化;原始权益人信用等级较高。

(二)风险隔离机制

风险隔离是资产证券化运行机制中最核心的设计，它将基础资产原始权益人的破产风险与证券化交易隔离开来，这是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个重要方面。而风险隔离机制最典型的设计是设立一个特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)。SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它在资产证券化中扮演着重要角色。理解了SPV 在资产证券化中的作用，也就是理解了风险隔离机制的运行。因为SPV 是资产证券化的核心，各个参与主体均围绕它来展开工作。可以看到它具备如下特点:

首先，SPV 的业务范围被严格限定，从法律意义上来讲，它是不会破产的高信用等级实体，或称破产隔离实体。在离岸资产证券化过程中，它的功能主要体现在购买、包装证券化资产和以此为基础发行的证券。

其次，SPV 是一个独立的证券发行人。它独立于整个证券化过程的发起人和其他参与者。

再次，SPV 业务受到一定限制，只能从事资产证券化业务，而不能从事其他业务。通常它的设立不需要很多资金，只需满足最低的注册资本即可。因此，绝大多数SPV 都是所谓空壳组织。

SPV 的基本操作流程就是从资产原始权益人(即发起人)处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。对于它的作用，现在比较一致的看法是，SPV 不仅通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，关键的是通过风险隔离降低了证券交易中的风险。例如，假设发起人的信用评级是BB级，即没有达到投资级别的信用评级，如果公司希望以发行公司债券的方式进行融资，其资金成本就是国库券的基准收益率加上针对BB 评级发行人的价差。如果发起人能够创造一个法律上独立的机构，并把贷款卖给这家机构(SPV)，那么即使某一天发起人公司宣布破产，而卖给SPV 的贷款尚未全部清偿的话，发起人公司的债权人也无权追索这些贷款。

在传统证券融资当中，证券持有人的风险和收益是与发行企业的经营风险紧密相连的。但是在资产证券化中，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体，而该机构一般不易破产，所以即使资产的原始权益人面临风险，其风险也不会转嫁给证券持有人，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。

(三)信用增级机制

在美国市场上专业保险公司对发行人的信用等级要求较高，一般只为信用等级为Baa 以上的资产证券提供保险。有了SPV，抵押品质量以及信用提升安排，一个公司可以通过证券化进行融资。在证券化过程中，有些债券类别的信用评级要高于公司整体进行融资的评级，并且总体而言融资成本低于直接发行公司债券。

当提供第三方担保的时候我们说是一种外部信用提升，也被称作担保债权或包裹债券;而内部信用提升主要依靠“交易规格化”，进行债券类别评级和信用结构安排。常见的内部信用升级包括:优先次级结构、超额利差和过度抵押。

无论从构建资产池、SPV 的创造，还是通过上述其他手段实现信用增级，实际上都是一种程序化的过程，其最大的意义往往体现在对于法律法规的理解和合理运用。如果缺少法律上的支撑，那么金融创新就没有依据。然而问题是金融虚拟化的过程一方面可以利用法律的空白，另一方面还能够利用现有法律去创造监管漏洞。以SPV为例，当抵押品的卖方把抵押品出售给SPV，这是法律意义上的所谓“真实出售”，因此从程序角度看，这一过程是必要的。因为一旦出卖方破产，破产法庭不可以渗透到SPV 要求追还抵押品及其产生的现金流。作为一种法律程序，SPV 的设立为那些不具备证券化资格的发放机构提供了方便，从而实现资产支持证券的创造，在金融虚拟化过程中风险再度被转移。所以，如果不再强化监管，那么类似的行为必然将继续成为监督金融创新和对某些不负责任的证券化商规避责任的死角。因此，相关的金融监管改革势在必行。

四、金融监管改革:《多德－弗兰克法案》的得与失

(一)对《多德－弗兰克法案》的整体评价

发端于2007年次贷危机的金融危机被认为是自“大萧条”之后最为严重的金融危机。它起源于美国的房地产泡沫，发展为次贷危机并最终升级为全球性的金融危机。从本质上来说，本次金融危机即是一场证券化过度衍生的危机。通过将一部分缺乏流动性的金融资产进行打包重组，进而可以在金融市场上自由买卖，继续衍生和虚拟化的进程;在抵押贷款的信用风险几乎被完全忽视的前提下，证券化已经完全沦为华尔街的逐利手段，其实质已经蜕变成为一种针对由理论模型估值的，并且极其复杂的证券的短期融资手段。证券化产品不仅没有很好地分散风险，反而提高了杠杆率并将风险集中于一小部分金融机构。

而2010年出台的《多德－弗兰克法案》号称是自“大萧条”以来最全面、最严格的金融监管改革法案，并且新设立了金融稳定监督委员会(FSOC)和消费者金融保护署(BCFP)。从整体来说，《多德－弗兰克法案》之严厉的确为美国数十年所未有，但是具体说来，仍有以下改革方面的不足:首先是涉及系统性风险的处置——法案在解决致使市场失灵的系统性风险方面裹足不前。从整个市场角度来说，由于自身行为不当而倒闭的主要金融机构并不需要承担除了其自身损失以外的成本。源于主要金融机构倒闭所引发的一连串危机的成本扩散，给市场参与者、其他金融机构、实体经济乃至其他国家带来灾难。法案没有规定对相关大型金融机构可能造成的系统性风险作用事前收取费用，也没有规定对它们可能引发危机的扩散成本买单，惩罚措施是不够严厉的;同时，法案减少了美联储向非存款金融机构提供流动性的能力，这将进一步增加金融的脆弱性。另外，《多德－弗兰克法案》没有解决金融市场普遍存在的政府担保错误定价问题，造成其具有任意性，导致了金融机构融资补贴、道德风险和市场纪律的缺失。同时也为政府与金融机构合谋提供了可能的途经。

实际上，整部法案的出台更多地可以看作是美国在自弹自唱，并且再一次利用了大多数国家对于美国的盲目跟风而为其自身开脱责任。在转移全球多数国家对金融危机问责视线方面，美国无疑是成功的——它再一次通过事后的立法昭告全世界:我们是负责任的大国。然而，事实却是《多德－弗兰克法案》“欲做还休”的监管改革并不愿意触及华尔街的底线。法案并未很好地解决一些根本性问题，而这些问题本身却可能为未来金融危机的发生埋下种子。

(二)美国不可能自废武功彻底解决华尔街问题

次贷危机本身即是美国金融体系人为制造的一种体制性的、系统性的“金融共谋结构和机制”。然而，面对由美国次贷危机引发的百年不遇的全球性金融危机以及美国内外对美国金融衍生过度、创新过度和虚拟过度的强烈诟病，美国立法当局装腔作势地出台了《多德－弗兰克法案》。这部连同附件近两千余页的法案，更多的是一种“表演秀”;是一种刻意的安抚与欺骗。除了金融稳定监督委员会(FSOC)和消费者金融保护署(BCFP)的设立具有实质性意义之外，盖无多少实质性内容，也可以说了无新意。

由华尔街特权精英阶层所操控的金融自由化、证券化和工程化，在做强做大美元霸权和美国霸权的过程中可谓立下汗马功劳［11］。由此可见，它又如何能够自废武功真正彻底地解决这个要害问题呢?从逻辑上说，金融法案与金融监管应是根据金融风险的大小与可控性的大小来决定监督管理的有与无，严与宽。事实上，美国人做的是金融风险最大的金融创新产品与衍生产品，却是从根本上不监管的。

美联储前主席格林斯潘在危机前几年面对国会关于加强金融监管，特别是金融衍生品监管的严厉质询时，多次公开表示他主张对其不监管，他认为在市场机制下，金融高管们为了对股东负责会自动约束自己的行为，会自动实现市场均衡与稳定。危机的爆发无情地揭穿了这一谎言及其丑恶嘴脸，事实上“自动约束”了么?实现自动均衡了么?危机过后“格氏”并未因此欺骗而受到任何法律追究。美国立法当局和“格氏”在演“双簧”。

(三)修修补补顾左右而言他，小管小骂大帮忙

存在体制性“金融共谋”机制的《多德－弗兰克法案》更多的是一种“表演秀”，是做给人看的。那么，涉及法案的表面化和妥协性以及细节上的修修补补，通过其中针对资产证券化所进行的改革部分便可见一斑。

法案制定者认为，资产证券化市场所面临的最严重的问题之一是证券化发起人缺乏足够的激励机制，促使其能够在资产支持证券发行之后继续关注标的贷款风险的长期状况［12］。因此，对于被证券化的标的资产的质量进行尽职调查的动机严重缺失。当资产支持证券的结构变得愈加复杂的情况下，这个问题被进一步放大。同时，不充分的信息披露制度拉大了证券化机构与投资人在激励措施上的差距。这就是所谓“证券化的滥用”使得风险被充分暴露出来，这种不确定性使得危机的全面爆发成为可能。证券化市场的复杂性与不透明性为金融风暴从次贷危机演变成一场全球性的金融危机埋下了种子。

针对上述弊端，《多德－弗兰克法案》第9 章D 部分的条款即是关于证券化监管改革的要求。

首先，法案明示各证券化机构，即发行或组织发起资产支持证券的机构，必须保留其向第三方转移、销售或让与资产的部分信贷风险。并且其必须为实质性信贷风险。同时，法案对住房抵押贷款也作出了相似规定。《多德－弗兰克法案》要求信贷风险保留必须防止信贷过剩和危机之前的滥用行为重新发生，同时重塑投资者对资产支持金融市场的信心，恢复证券化市场所扮演的家庭及企业信贷来源的重要角色。一旦资产证券化机构发起人保留了一部分实质性风险，那么证券化的发起人和投资者可以被看做具有相关利益，从而使得保留风险的证券化机构有动机去监督核心资产——比如原始的抵押贷款质量——而不是一味地将风险转移掉。

其次，《多德－弗兰克法案》禁止证券化机构对冲交易或转移其必须保留的信贷风险。法案规定了在任何证券化资产中至少需要保留5%的风险的底线政策［13］。美国国会认为，法规在设置风险保留底线的时候应有一定灵活性，以刺激证券市场的复苏和适应未来金融市场继续创新。但是，规定的保留风险必须是实质性风险，并且可以被量化，这样才能维持稳定的可持续发展。

再次，《多德－弗兰克法案》强调了不同种类资产在证券化实践过程中存在的差异。针对风险保留制度，美国国会希望就现存的风险管理实践和资产支持证券的结构而言，法案可以明确证券化资产之间的区别，以便监管机构能够对法律规定的风险保留程度作出适当调整。因此，法规的复杂程度在于其针对每一种类的资产制定承销标准，并且需要详细阐述反映此类资产风险性的贷款期限、条件和特点［14］。

法案规定了针对上述信贷风险保留制度的豁免权，即由美国各州发行或担保、由州或地区根据《证券法》规定得到登记豁免的公共机构发行或担保以及在《国内收入法典》第150 节被定义为“合规奖学金资助债券”的证券均享有豁免权。目的是为了维护公共利益和保护投资者。具有信贷风险保留豁免资格的证券具有如下特点:(1)有助于确保证券化资产的承销标准是高质量的;(2)鼓励资产证券化机构和发起人采取恰当的风险管理措施，有利于消费者和企业合理贷款，或者有利于公共利益和保护投资者。但是，此条款不适用于政府资助企业(GSEs)。因此，房地美和房利美均不被视为此项豁免权条款的拥有者。

实际上，在此次金融危机中，金融机构的确持有大量资产证券化产品。而《多德－弗兰克法案》在证券化方面所作出的监管改革的主要对策是要求证券化商应当保留5%的证券化产品的债权。然而，就其本身而言，原因还是在于过度虚拟化导致的金融倾斜“迷失陷阱”和廉价的政府担保及监管套利。大量经验数据表明，在金融危机爆发前的几年时间里，贷款标准明显放松了，原因即是在于虚拟化和金融倾斜导致融资逐利方式发生了质的改变，而通过衍生产品将其风险通过二级市场进行转移，使得这些金融机构本身与原始贷款的信用之间脱离了关系。这显然是过度虚拟造成的恶果。《多德－弗兰克法案》在第9 章D部分规定了《资产支持证券化程序改革》，这部分立法一定程度上强调了利益相关问题，提高了透明度和相应的会计标准。然而，对于金融虚拟化过程而言，却也存在明显的漏洞。虽然法案协调了证券化商和投资者的风险配置和相关利益，但是法案中规定的5%的信贷风险保留比例的适用范围过大，造成无论证券化的基础资产的风险情况、透明度以及资产中各层级的风险特点如何，均一体适用，其结果未免过于僵化。同时，法案存在对“合格的”抵押贷款予以豁免的情况，但是对于州政府多大程度上可以进行担保却没有具体说明，造成了评价标准合格与否的不确定性。由此可见，法案的修补措施似乎看上去通过设置了风险保留制度而对资产证券发起人进行约束，实际上并不能从根本上解决过度虚拟化所导致的风险扩张问题。

(四)必须坚守“实体经济更实，虚拟经济不虚”之铁律

综上所述，在金融倾斜“迷失陷阱”和金融虚拟化消极功能的共同作用下，美国整体金融的发展已经超出了应有的度，因此导致了过度虚拟、过度衍生的金融资源不可持续发展的危机，违背了经济金融的一般性规律。在远离实体经济的情况下，其可控性更小而风险性却更大。据初步统计，仅2008年全球金融衍生品的总价值就超过了680 万亿美元，是全球GDP 规模的10 倍以上。而美国的金融衍生产品价值在其中更是占了大半，与其实体经济的发展严重脱节。此外，为了规避风险而创造出来的风险累积，造成了整个社会性的风险扩散。而这恰恰成为了金融市场不稳定的根源。因此，在资产证券化机制所固有的弊端条件下，《多德－弗兰克法案》的出台能够多大程度上完善证券化市场，美国乃至世界各国仍旧面临着不小的挑战。而实际上“金融市场与实体经济发生背离是由金融市场的特殊性所决定的，而最终原因则是由于形成两种市场的‘商品’的本质差别，即金融工具与实体商品的差别。”［15］因此，从根本上防范治理金融危机需要重新审视实体经济与虚拟经济的基本关系，要促进实体经济与虚拟经济的和谐发展，必须坚守“实体经济更实，虚拟经济不虚”的铁律。白钦先(2013)指出，所谓实体经济更实，就是实体经济的发展必须更坚实、更牢固、更强大，切忌实体经济虚化、弱化、空壳化。所谓虚拟经济不虚，就是虚拟经济的发展不膨胀，不泡沫化，不浮肿，不漂浮化，要适度。也就是虚拟经济的发展必须建立在实体经济基础之上，并且扎根于依从于服务于实体经济，而不能自我扩张，自我实现。

［1］张庆君，张荔．从美国次贷危机看金融创新的风险［J］．财会月刊，2009，(6):13．

［2］MISHKIN，FREDERIE．Global Financial Instability:Framework，Events，Issues［J］．Journal of Economic Perspective，1999，(13):3－20．

［3］白钦先，田树喜．中国金融倾斜的实证分析［M］．北京:中国金融出版社，2010:189．

［4］白钦先，谭庆华．论金融功能演进与金融发［J］．金融研究，2006，(7):41－52．

［5］白钦先．白钦先经济金融文集:二［M］．北京:中国金融出版社，2009:13．

［6］MARK J R．The Derivatives Market’s Payment Priorities as Financial Crisis Accelerator［R］．2010．Harvard Public Law Working Paper No．10－17．

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［8］DAN A．Complexity，Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets［R］．Oxford Legal Studies Research Paper，No．49，2011 ．

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