地方政府投资公司资产风险对经济社会的影响

王金昌

（中南大学 商学院，湖南 长沙 410083）

随着经济社会的发展，省级政府承担的基础设施、基础产业重大项目建设和引导产业升级以及促进高技术产业发展的任务日益繁重，筹措建设资金的任务日益艰巨。地方投融资体系还不够健全，机制尚不完善，国有“四资”沉淀、流失和流动不畅问题并存，对经济发展的支撑能力不足，地方政府投资公司的设立和发展是国家和地方经济社会发展的客观需要。然而，由于受项目周期长、收益低，以及管理体制、结构转型引起环境变化等因素的制约，地方政府投资公司的资产风险普遍较高，并对经济社会产生许多不利影响。

一、地方政府投资公司资产风险类型

（一）资产管理风险

地方政府投资公司由内部治理结构失衡、监管措施虚弱的问题导致的管理风险[1]，主要从以下几个方面体现：（1）一些地方政府投资公司的法人治理结构不健全，缺乏科学的管理规范，公司人员很多都是政府部门兼职或者指派，导致公司整体投资管理水平低下，投资体制不完善，投资机制不健全，投资规划缺乏科学性、战略性，缺乏资产风险预警和管理、驾驭资产风险的能力。（2）不同项目由不同的部门负责，导致公司有多个决策主体和投资主体，各个主体在责、权、利等关系上的划分也十分模糊，从而造成公司资金管理的混乱。（3）一些地方政府投资公司对所筹措的资金如何进行有效投资，才能保证项目稳定、顺利地进行缺乏战略性的规划，不能制定有效的投资管理措施。

（二）资产运营风险

地方政府投资公司由于市场主导因素弱化和监管制度虚弱，导致的资产运营风险，主要表现在以下两方面：（1）地方政府投资公司承担的项目一般都具有投资额大、投资回报期长的特点，这就造成公司为了满足投资需求进行大规模举债经营，公司的资产负债率较高。同时，地方政府投资公司的性质注定其要承担较多的社会责任，这一使命也决定了其投资建设的项目具有一定的社会公益性和准经营性，这就造成其在经营过程中经营业绩不够理想，资产运营能力较低[2]。据央行统计，地方政府投资公司平均盈利率只有1.3%[3]。（2）资金出现闲置、使用效率低的现象[4]。由于监管机制不完善，地方政府投资公司不能有效地对建设单位的资金进行监管，不能及时掌握资金的动态和使用效率，这会造成资金在建设单位的闲置和低效率使用的后果，从而导致资金运营风险。

（三）融资风险

地方政府投资公司具有规模庞大的特点，但是在其注册资本的构成中现金只占很小一部分，大部分资产都是桥梁、公路、土地等非经营性资产。2008年金融危机以来，地方政府需要进行大规模的建设投资来刺激经济的发展，而地方政府投资公司的现有资金并不能满足这一需要。为了解决这一问题，投资公司必须进行大量的融资。但是由于国家融资政策的限制，地方举债的功能受到一定的抑制，而地方政府投资公司形成了以银行贷款为资金主要来源的单一渠道[5]。当货币政策导致银行可运用资金紧张或受资本金充足率约束的贷款规模不足的情况下，政府融资的稳定性将受到影响。如2010年我国出现了信贷政策紧缩的现象，特别是国家出台了一些政策降低对地方投融资平台贷款的比例，加大对中小企业信贷扶持力度，地方政府投资公司的资金立刻受到限制，资金链面临着断裂的危险，这样对在建项目的建设造成了严重的影响。

（四）债务风险

金融危机爆发后，中央政府提出了大规模的建设投资计划。为了满足政府投资的需求，地方政府投资公司必须从外部进行大规模的融资[6]。但是，作为公司的实际控制主体的地方政府缺乏企业经营管理经验，对公司的资本结构的认识也不清晰，只是盲目地进行资金的筹集。截至2010年年底，我国地方政府投资公司已经从外部筹集了大量资金，资金来源的渠道主要是银行贷款，这就造成了公司较高的资产负债率[7]。地方政府投资公司虽然规模庞大，但其大部分资产都是非经营性资产，不能产生盈利，也无法变现，并且很多公司并没有建立行之有效的偿债基金和债务风险管理制度，公司的偿债风险过于集中[8]。

二、地方政府资产风险传递过程

地方政府投资公司的发展缺乏有效的约束机制，导致其资产风险沿着不同的路径进行传递：（1）地方政府投资公司的资产风险引发地方财政的风险，经中央财政最终传递到中央政府层面；（2）地方政府投资公司的资产风险引发银行系统的风险，经中央财政传递到中央政府层面；（3）地方政府投资公司的资产风险引发宏观调控风险并传递到中央政府层面；（4）地方政府投资公司的资产风险，一方面直接导致民生商品（比如住房、水、天然气、电费、粮食、蔬菜肉制品等）价格的提高，另一方面通过提高物流成本，间接导致民生商品价格上升，从而引发一系列的社会问题[9]。具体传递路径如图1所示。

图1 地方政府投资公司资产风险传递机制示意图

三、地方政府投资公司资产风险对经济社会的影响

基于上述传递过程分析，可以从以下五方面看到地方政府投资公司资产风险对经济社会所造成的影响。

（一）引发地方财政风险

地方政府投资公司资产风险引发的地方财政风险主要表现在地方财政收支的流动性风险、成本转嫁风险，以及政府代偿风险三个方面。

1.我国地方政府投资公司是由政府出资设立的，具有国有独资、控股或参股的性质，其利损与地方政府紧密相连。一旦公司具较高的资产负债率，地方政府为了解决这一问题，就会主要通过银行借贷、发行政府债券的方式筹集资金，用来购买投融资平台的不良资产，这样就会增加地方政府的财政支出负担，影响地方政府既定的收支计划安排，引发地方财政收支的流动性风险。

2.地方政府每年的支出都有相应的预算计划，地方政府投资公司的设立可以为政府筹集资金，并且通过这种方式可以使得政府收支行为具有处于预算管理之外的合法性，这样就可以摆脱政府的预算约束，使投资效率提高。地方政府为了确保地方政府投资公司能够获得稳健的发展，通常给予税收、财政补贴等政策上的优惠，这就变相地把公司的运营成本转嫁给了地方政府，造成地方政府运行效率降低，从而对地方政府的财政形成压力。

3.地方政府投资公司通常以桥梁、公路、土地等作为资产，其主要功能就是为地方政府的投资行为进行融资，而其所投资的项目很多具有公益性或准经营性，这些项目具有投资大、盈利性低的特点。在公司具有较低收益的情况下，其融资主要依靠政府财政的担保，并且能够从银行等金融机构得到大量贷款，这就造成了公司的高负债率。公司的贷款由于具有地方政府及财政担保的特征，因此存在地方政府代偿风险。这三种风险都会由地方投资公司传递给地方政府，最终造成地方财政的高负债性。

相对于经济总量，当前地方政府负债尚处在可控范围，但考虑到举债地区的普遍性、部分地区债务负担的严峻性以及偿债来源对土地财政的高度依赖性，地方政府负债的偿付风险不可小视。由于我国政治体制的特点，相应政府财政破产制度没有建立，当下级政府财政风险聚集到一定程度，必将沿着政府层级链条不断向上传递，中央财政将成为最后支付人，承担“兜底”风险。

（二）引发银行系统内部的风险

由于现有地方政府投资公司融资主渠道单一，主要依靠银行信贷资金，公司的资产风险极容易引发银行系统内部的风险。这些风险主要表现在法律风险、流动性风险、贷款回收风险三个方面。

1.由于地方政府投资公司能够容易地获得地方政府、财政等相关部门的财政性担保函，在这些担保函上有各部门的还款承诺，这使得公司能够通过这种方式得到大量的贷款。从法律规定上来看，财政性担保函实质就是一种特殊的“保证担保”，而我国《担保法》规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。因此，这种财政性担保函不具有法律效力，这就给银行系统追回贷款带来了一定的法律风险。

2.地方政府投资公司从银行得到的贷款主要投向公路、桥梁、市政等公共基础设施建设，而这些项目具有资金需求量大、投资回报期长的特点，这就决定了地方政府投资公司的贷款额较大、贷款期限较长。

地方政府投资公司具有贷款规模较大、还款期限长的特点。这些贷款不但要面临经营风险和外部环境风险，还要面临其自身长期被占用的风险。在信贷紧缩的宏观经济环境下，贷款的期限过长，会导致资金链的紧绷，从而使银行面临流动性风险。

3.地方政府投资公司的项目很多为公益性或准经营性项目，具有较低的投资收益。政府通过土地担保的方式从银行获得贷款，而这些担保大多又是建立在土地价格上涨预期基础之上的。地方政府的收入主要依靠土地和税收，如果土地价格下跌，则地方政府的偿付能力就会受到很大的威胁，进而公司也难以进行债务的偿付，这部分贷款最终将转化为银行的不良贷款。无论是政策性银行还是商业银行，这三种风险都会导致其经营困难，并最终将风险转嫁给中央政府，形成中央政府的财政压力。

（三）造成宏观调控风险

地方政府投资公司由于其自身职能特点，管理监督体系往往不够健全。管理监督缺失将导致其运作不规范，这样容易造成宏观调控风险，主要表现在以下几个方面。

1.地方政府依赖地方政府投资公司进行大规模融资来进行投资建设，因此政府为了降低公司的风险，在制定宏观政策时势必考虑公司的相关利益，这样就会制约宏观货币政策的调整空间，如近年存款准备金率、存款利率政策的制定，在很大程度上都要顾虑到地方政府投资公司的发展。（如图2所示）

图2 近年金融机构存款准备金率（%）走势图

由图2可以看出，中国金融机构的存款准备金率在近两年呈先上升后下降的趋势。2010年以来，中央银行为了抑制资产投资增长过快、货币信贷增长过快、外贸顺差过大、银行体系流动性过剩以及通货膨胀等问题，连续频繁地提高法定存款准备金率，来减少资本流动性，缓解这些问题带来的不良社会后果。法定存款准备金率的提高使银行银根缩紧，使地方政府投资公司的再融资受到很大影响，而公司投资的项目大都具有资金量大、期限长的特点，后续资金的不足将给公司造成巨大的损失。2012年国家连续两次降低存款准备金率，实行宽松的货币政策，主要是为了刺激中国低迷的经济，但也在一定程度上顾虑到地方政府投资公司的发展状况。

图3 近年金融机构人民币贷款基准利率（%）变动图

由图3可知，2008年末，人民币贷款基准利率变动呈下降趋势，2009年以后就逐渐上升，近一年来又开始下降。2008年由于金融危机，全球经济疲软波及中国。央行实行降息的利率政策刺激中国经济发展，不但推动了企业贷款扩大再生产，鼓励消费者贷款购买大件商品，而且能鼓励金融发展，促进股市繁荣。但是2009年以后，降息导致货币市场流通大量货币，导致本国货币贬值，促进出口，减少进口，推动通货膨胀，使经济逐渐过热，造成流动性过剩。为了解决这些问题，央行采取加息的利率政策，使大量货币回流到金融机构，抑制了因流动性过剩造成的通货膨胀。随后，央行又实行降息的利率政策，其主要顾虑仍然是2009—2010年大量投放的地方投融资平台贷款能否承受较高的贷款利率。尽管信贷收紧已经使得实际贷款利率大幅上升，但主要影响的是新增贷款，而存量贷款的利率水平仍然保持在基准利率附近。如果提高贷款名义利率，就会直接影响存量贷款的融资成本，从而加重地方投融资平台的偿债压力，进一步危及银行的信贷质量。

2.经济增长结构失衡的风险。由于近年在国家政策的支持下，地方政府投资公司进行了大量的投资。过高的投资造成的投资、消费结构的失衡，会造成经济增长中的结构问题，从而破坏经济增长的可持续性。近年消费、投资在国民经济中所占比重如图4所示。

图4 近年消费、投资在国民经济中的比重（%）走势图

由图4可知，近年，我国宏观经济基本上表现出消费率整体不断下降、投资率整体持续上升的“资涨耗衰”特征。在短期内，高投资能够带来快速的经济增长，但是长期依靠投资驱动的经济增长模式将是不可持续的。这是因为，在长期中投资不可能作为驱动经济的根本力量。首先，大量投资所生产出来的产品需要相应量的需求来消化，如果投资所产生的商品不能售出，投资的利润就无法实现，大量的商品过剩将会带来经济的大起大落。其次，如果消费需求过低，人民生活水平就难以提高，这本身就有违经济发展的根本宗旨。再次，高投入、高消耗、低效率的粗放式经济增长，会使资源和环境付出巨大代价，不但不可能带来经济的快速协调发展，反而会给宏观经济带来严重的风险。

3.系统性风险。很多地方政府投资公司都是靠土地等资产作为担保来进行融资的，而投资的主要项目是公益性或准经营性项目，这些项目具有投资收益低、盈利能力差的特点。由于分税制改革政策的实施和投资规模的庞大，地方政府财力匮乏，靠地方财政收入还债十分困难。在这种经济背景下，地方政府唯一依靠的就只有土地。通过对土地的运作推动其价格上涨来保证政府充足的财力。土地价格的抬升，定会加剧房地产市场泡沫，进而增大宏观经济运行压力，这一压力最终将会传递至中央政府[10]。如迪拜的债务危机。迪拜债务危机的一个主要诱因就是政府政策导向性失误所导致的房地产市场泡沫严重。由于迪拜的石油资源开采到2010年以后即告枯竭，迪拜当局意识到仅仅依靠有限的石油资源难以维持经济继续增长，迪拜政府迅速进行了经济结构的调整，采取多元化的经济发展策略，其中有一项措施就是大力推行发展房地产经济。正是因为政府的政策导向性作用，迪拜的国有企业纷纷投资房地产业。在过去四年多的时间里，迪拜以建设中东地区物流、休闲和金融枢纽为目标，推动了3000亿美元规模的建设项目。在此过程中，迪拜政府与国有企业的债务不断增加，债务总量达到了近800亿美元。这种急于求成的赶超心理、追求经济的超常规发展决策，造成迪拜政府政策导向出现失误。受政府政策导向的影响，迪拜经济发展过分依赖于房地产业，过分依赖于房地产市场房价地价的炒作，引起国际热钱大量涌入，导致房地产泡沫越吹越大而最终破灭。

4.GDP增速趋势减弱的风险。一个国家和地区经济的发展，受多种因素的影响和制约，从统计研究的视角来看，投资、消费和净出口，并称为拉动经济增长的“三驾马车”。改革开放以后，中国经济迅速增长，“三驾马车”对于促进经济增长起了重要作用，同时也是影响经济稳定持续增长和周期性波动的重要因素。但是，它们对拉动经济增长的贡献率是不同的。（如图5所示）

图5 近年年消费、投资、净出口对国民经济的贡献率（%）变动图

由图5可知，我国经济的增长主要是靠消费和投资拉动的，净出口对经济增长的贡献率很小，有的时候甚至阻碍我国经济的发展，而在消费和投资中，投资对我国经济增长的贡献率较大。因此，近年，我国经济的发展在很大程度上是靠投资拉动的。

地方政府投资公司的一个主要职能就是对我国基础建设进行投资，如铁路、公路、市政项目等。地方政府投资公司在近两年来出现很多问题，如管理不规范、治理结构存在缺陷、高负债等，导致其投资增速降低，进而造成我国GDP增速变缓。（如图6所示）

图6 2001—2011年中国GDP同比增长率（%）走势图

（四）物流成本

地方政府投资公司的一个主要职能就是加快我国基础设施的建设，它是地方政府进行基础设施建设的主要承担者。这些基础设施主要包括市政工程、铁路、公路等。以公路为例，公路建设具有投资大、建设周期长的特点，一般公司很难拥有足够的财力承担这种项目，而有政府背景的地方政府投资公司却有承担这种项目的义务，地方政府投资公司在为地方政府的公路建设中作出了巨大贡献。表1是我国近年公路运输线路长度的统计数据。

表1 2004—2010我国公路运输线路长度（单位：万公里）

由表1可知，这些年我国公路建设发展迅猛，尤其是高等级公路四通八达，全国公路网总里程达400.82万公里，从根本上改善了我国的交通条件。而我国高速公路的95%、一级公路的65%都是收费公路，在全世界已建成14万公里收费公路中有10万公里在中国。世界银行发布的一份最新研究报告披露，德国目前货车平均每公里过路费是0.15美元，中国是0.12到0.21美元；而在车辆通行费所占人均GDP的比例中，中国已超2%，居世界首位，高速公路成为“高价公路”。中国物流与采购联合会数据也显示，各种过路过桥费已高达运输行业成本的33%，高昂过路费导致运输物流成本居高不下。

根据国际通行的物流费用算法，物流费用由运输费用、仓管费用和管理费用构成，表2是我国近年物流费用的构成情况。

表2 2004—2010年中国物流费用构成情况表

由表2可知，在物流费用中，运输费用所占比重较大，达到50%以上。相关部门统计显示，在整个产品运输费用中，过路费的比例一般占到30%—40%，中国物流费用比发达国家平均水平高出1倍左右，物流企业过路费支出过高可能是物流费用高的主因。较高的物流费用最终在商品价格上体现出来，造成的直接影响就是我们看到的“菜贱伤农”、“菜贵伤民”的现象，成本在农民批发销售时只要几毛钱一斤的青菜，通过物流运输到达城市超市上涨到两块钱一斤。地方政府投资公司投资控股高速公路的管理缺失、运营效率低下，导致中国公路收费过高，进而引发商品物流成本的上涨、商品价格的不断攀升，这就引发了一系列的民生问题。

（五）直接间接引起的一系列社会问题

地方政府投资公司的资产风险直接或通过物流间接向社会公众进行传递，从而引发一系列的社会问题。地方政府投资公司的核心是土地的运作，政府在推动其价格的上涨来保证政府具有充足的财力的同时，会引发房价的上涨。图7是我国近年商品房的平均销售价格走势图。

图7 1998—2010年中国商品房平均销售价格（元）走势图

从图7我们可以看到，1998—2003年间，房价上涨比较平缓，2003年以后房价上涨速度加快，10年间房价翻了1倍多。目前，国内房产市场房价过高已成为影响我国经济健康发展和社会和谐的一个突出问题，不但抬高了城市商务成本，降低了竞争力，而且扩大了社会贫富差距，成了社会矛盾最集中和最易激化的导火线。有关专家指出，房价居高不下，受益的只是少数房地产经营商。普通居民倾其所有积蓄，或者背负数十年的巨额银行贷款买房，加重了生活负担。这将最终导致贫富差距加大，影响社会公平，危害整个社会的安定和谐。房价的不断提升，还会引发民生问题；在政府对民居进行拆迁的过程中，大量出现的拆迁补偿不到位等现象，会引发与民争利的问题；地方政府为了缓解财政对公司的还款压力，则会提高水、电等公共物品的价格，进而引发物价上涨的问题；房价和公共生活用品物价的不断上涨还会带动其他社会产品价格的攀升，最终造成通货膨胀。一般来讲，消费物价指数（CPI）同比增长超过3%就可以认为是通胀。从图8可以看出，近两年我国的经济形势一直处于通胀的状态。

图8 2010—2011年消费物价指数(CPI)同比增长率（%）变动图

地方政府投资公司是我国经济发展特定条件下的产物，在促进我国城镇化建设、拉动民间资本投资、刺激经济增长和应对金融危机方面作出了巨大贡献，但是地方政府投资公司在发展过程中也蕴藏了巨大风险，这些风险不仅影响到其自身的生存和发展，还可能传递到我国的金融系统、财政系统以及宏观经济、民生产品的供给层面，进而影响社会的稳定。目前的文献还缺乏对地方政府投资公司资产风险进行专门、系统的研究，因此，本课题对地方政府投资公司的资产风险的研究很有意义。

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