基于行业周期的改进F—O模型及其应用研究

张婉婷 王向荣 孟令巧

摘要：本文在Ohlson与Feltham的F-O模型基础上，根据行业的生命周期特点对F-O模型进行了改进，建立了更为简单实用的改进F-O模型，然后以香港上市公司路劲基建为例，利用公司公开的财务数据，运用改进F-O模型进行了估值分析，计算出公司的内在价值。与当前市场股票价格相比，具有相当大的长期投资价值。

关键词：F-O模型剩余收益公司估值行业周期

国家自然科学基金资助（70971079，11271007）

股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。中国股市经过了20多年的发展，从1990年起沪深交易所的试运行阶段到现在沪深交易所共有上市公司2000多家，取得了突飞猛进的发展。在2011年，中国股市融资规模高居全国榜首，并且中国股市市值成为全球第二，仅次于美国，中国股市已经在全球资本市场占据了重要地位。但在股市这样高速发展的状态下，也存在着很多问题。由于中国股票市场的制度不健全、监管不完善、投资者的投机行为等原因，股市存在着大量的泡沫。股市泡沫使投资者无法理性的进行投资，而据中国证券登记结算公司统计数据显示，目前流通市值在10万元以下的账户比例高达85%，而市值在50万元以下的账户比例更是超过97%，显然股市已逐渐成为散户的“集中营”。而对于散户投资者来讲，选择股票的方式大多是跟风操作，这很不利于股市的健康发展。因此，为了股市的良好发展，散户投资者就要利用价值投资理念，对上市公司进行估值，进而选出优质的公司股票进行投资。

有关于股票估值的理论很丰富，有现金流折现模型、资本资产定价模型、相对估值法、单因素和多因素模型等，但每个模型都不乏局限性。其中股利折现模型和现金流折现模型是被人们认为最经典的模型，折现模型认为公司价值是对未来现金流预期的折现值，而未来的现金流受各种宏观因素的影响，所以我们很难估计。F-O模型则客服了对未来现金流的预期的困难性这一缺点，在股利贴现模型的基础上，把对股利的预期变换成公司现有的会计信息，从而将公司价值与现有的会计信息联系起来，使人们更好的应用。

F-O模型是由美国学者Ohlson与Feltham在1995年提出的基于上市公司会计信息的股票估值模型。该模型将股票内在价值和公司会计报表信息相联系，较清晰的解释了企业收益是如何与股票价值相关。

Feltham和Ohlson的剩余收益模型提出后，学术界针对该模型展开了大量的实证研究工作，这充分体现了该模型的学术影响力（Dechow、Hutton&Sloan;，1998）。围绕Feltham和Ohlson模型的实证研究也多证实了模型中的关键变量对于企业价值具有很强的解释力。Bernard（1995）利用回归分析方法分别将未来股利和F-O模型中的关键变量对美国上市企业价值的解释度进行了比较，他的研究发现，未来股利指标只有29%的解释度，而账面价值和未来超常收益折现指标的解释度则达到68%。Penman和Sougiannis（1998）检验了股利、现金流和超常收益这些不同的指标对美国上市企业的价值评价能力，研究结果表明，超常收益指标的误差率最低。Lee和Swaminathan（1998）同样利用美国证券市场数据检验了股利、市帐率及每股收益等传统评价指标与F-O模型对价值的解释性，他们的研究证明传统指标对价值的预测性较低，而Ohlson模型中的指标则具有较高的精确度。Francis、Ohlson和Oswald（2000）比较了股利、自由现金流以及超常收益指标对于美国上市企业的价值的解释度，结果认为，超常收益指标对价值解释的精确度较高，同时对于股票波动性的解释性也强于其他指标。Frankel和Lee（1998）利用不同国家的数据对Feltham和Ohlson进行检验后同样认为，该模型在企业价值评估中优于其他模型，而且，从大多数被检验国家的分析数据看，其对企业价值的解释度都达到了70%以上。Hand和Landsman（1998）利用五级回归得出了超过80%的拟合度（R2）的结果后感叹，在上市公司财务报表数据之外能影响价格的信息比我们所想象的少。此外，Collins、Maydew和Weiss（1997）、Penman和Sougiannis（1997，1999）、Myers（1999）以及Dechow、Hutton和Sloan（1999）等的实证研究都证明了同样的结论。

从我国现有的文献资料来看，基于剩余收益模型的价值评价问题的研究还很有限。田志龙、李玉清（1997）最早系统的介绍了F-O模型，接着，汤为云、陆建（1998）对国外的研究进展做了综述，于永春（1998）根据Ohlson企业价值股价思想提出了会计数字评价企业价值的框架。赵宇龙等（1999）对中国公司成长性进行了定价研究。陆宇峰（1999）利用1993-1997年中国资本市场数据对原始的F-O模型进行了初步检验。李寿喜（2004）进行了中国上市公司会计信息与股票定价相关性的实证分析。陈信元等（2002）在F-O模型的基础上，回归方程中引入了规模和流通股比率两个解释变量，对1995-1997的会计信息与股价的关系进行了分析，证明了资产收益率、规模和流通股比率对股票收益的解释能力。张人骥等（2002）把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型RIR。戴德明等（2003）分析了F-O模型与EVA评价方法的关系，并指出EVA模型实质上是F-O模型的进一步深化的结果。刘熀松（2005）则利用F-O模型探讨了中国股票市场股票的内在价值总额，与泡沫理论结合，分析了当前中国股市泡沫问题。

本文对F-O模型做出更符合实际的改进，结合行业的发展周期，得到更加简化的F-O模型，让投资者可以更方便的评估公司的内在价值。

一、传统的F-O模型

F-O模型是建立在三个假设的基础上的：

对Williams[8]的股利贴现模型是持肯定态度的，即公司权益价值等于预期未来各期股利的贴现值之和。

其中，Vt—t期公司权益市场价值，Rf—（1+r），r为无风险利率，dt—t期的股利。

第二个假设为净剩余关系，即某一期所有者权益账面价值的改变等于该期的净利润减去该期发放的股利，

其中，bVt—t期公司权益账面价值，xt为t期净利润。

二、改进的F-O模型

（一）改进的原因和方法

F-O模型表明股票内在价值取决于该股票目前的净资产以及该资产的盈利能力强弱和持续时间长短。F-O模型的优势在于变量都比较好查到也方便估计，但他的缺点在于他对于时间的无期限性和对公司选择的泛泛性。

F-O模型中的时间是无限长的，而实际中几乎没有一家公司会是永久经营下去的，并且投资者对于公司的投资也是有一定期限的，我们这里假设投资者对公司经营的预测期为N年。并且我们把净资产收益率ROE引入F-O模型中，并对ROE进行杜邦分解，使影响公司价值的各个变量更加直观。F-O模型中对于公司的选择是没有要求的，但在现实中，没有一个模型对所有公司都是万能的，所以我们把公司的类型更加细化，在对周期性行业分析的基础上改进F-O模型。

我们可根据公司所在行业所处的发展阶段分解F-O模型。行业的生命周期分为四个阶段：幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。当行业处于幼稚期，投资者一般不会盲目投资该行业的公司，需要继续调查研究此公司是否有竞争优势，以及是否可以在激烈的公司竞争中脱颖而出。投资者一般也不会去选择投资处于衰退期的行业，因为衰退期的行业很难再有发展的空间。所以本文主要针对处于成长期和成熟期的企业进行讨论。

当公司所在的行业处于成长期，企业的利润虽然增长很快，但所面临的竞争风险也非常大，破产率与被兼并率相当高。由于市场竞争优胜劣汰规律的作用，市场上生产厂商的数量会在一个阶段后出现大幅度减少，之后开始逐渐稳定下来。由于市场需求趋向饱和，产品的销售增长率减慢，迅速赚取利润的机会减少，整个行业便开始进入成熟期。在行业成熟期，行业增长速度降到一个适度水平。在某些情况下，整个行业的增长可能会完全停止，其产出甚至下降。行业的发展很难较好地保持与国民生产总值同步增长。当然，由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，某些行业可能会在进入成熟期之后迎来新的增长。通过分析，我们可以把F-O模型分成两阶段，第一阶段为行业的成长期和成熟期初期，我们可以根据利润的增长情况合理的估计公司未来几年的盈利状况，第二阶段为成熟期后期，即稳定期。

（二）模型改进的具体步骤

三、应用研究

利用上面的改进F-O模型，我们选取香港主板的一家上市公司来进行应用研究，选择港股的原因大致有以下三点：第一，香港股市与内地股市相比，香港市场更加成熟和规范。香港股市建立于1866年，至今已经有100多年的历史。第二，香港是小型开放的自由经济体系，拥有全方位的金融服务体制，同时具备高度严格、规范的监管法律体系，明显强于内地市场。第三，香港上市公司的财务信息公开的比较完整，并且上市公司的年报都可以查阅，有助于对公司业务的分析。

以香港主板上市公司路劲基建（01098）为例，路劲基建有限公司是一家专注于国内投资、发展、经营和管理收费公路及房地产项目的香港上市公司。目前路劲基建参与的16个收费公路和桥梁项目在中国河北、湖南、安徽、河南、山西、江苏、广西7个省，公路总里程超过870公里，投入资金逾港币40亿元。同时，路劲基建亦在房地产发展组合投资逾港币150亿元，包括21个主要项目，可发展总建筑面积约500平方米，分布在中国的北京、天津、石家庄、济南、青岛、郑州、洛阳、常州、无锡、苏州、上海、广州12个城市。

在2010年，公司经过三年的整合，基本解决了顺驰地产的遗留问题，房地产业务对公司有了明显的支撑，盈利贡献占比达72%，截止2011年末，房地产业务对公司的盈利贡献比达到了89%，各大城市房价平均值为每平方米9300元。因此我们对路劲基建的盈利水平的预测更倾向于对他在房地产业务方面的盈利预测，公司的房地产业务遍布在中国的各大城市，由于我国现在实行限购令，对房地产业务有一定的负面影响，人们大都处于观望态度。但由于这些大城市的优势所在，人们想在这些地方买房子的意愿不会减小，只是时间问题，所以这些大城市的房价预计不会有太大的跌幅。我们暂且预计2012和2013年房地产业务有一定的回调，到2014年之后净资产收益率开始增长，经过三年的增长，预计从2017年开始房地产业务将有稳定的净资产收益率，即处于盈利稳定期。公司在的高速公路业务已经处于一个成熟的阶段，预测高速公路业务的盈利能力在未来将处于稳定期。

通过上面的分析，我们可以对公司的净资产收益率（ROE）和净资产（BV）进行如下预测：

假设g=5%，取无风险利率r为三个月的上海同业拆借利率4%。

公司总流通股本为7.42亿，则公司股价预计为19.8。现在公司股价为5.47，每股净资产为15.09，公司股价明显被低估很多。

参考文献：

[1]OhlsonJ.A.，1995，“Earnings，BookValue，andDividendsinValuation”，ContemporaryAccountingResearch（11）：661-687

[2]Feltham，G.A，Ohlson，J.A.ValuationandCleanSurplusAccountingforOperatingAndFinancialActivities[j].ContemporaryAccountingResearch，Spring1995，11（2）：689-731.

[3]Feltham，GA，Ohlson，J.A.UncertaintyResolutionandTheoryofDepreciationMeasurement[J].JournalofAccountingResearch1996，34：209-334

[4]田志龙，李玉清.一种基于账面价值和未来收益的公司财富评估方法[J].会计研究，1997（5）

[5]于永春.根据会计数字评价企业价值[J].会计研究，1998（11）

[6]张人骥，充分利用企业会计信息的企业价值评估模型-RIR模型的建立与应用[J].财经研究，2002（7）

[7]刘熀松，股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究，2005（2）

[8]Williams，J.B.1938，“TheTheoryofInvestmentValue”，HarvardUniversityPress.

[9]徐婕.两阶段预测估值模型研究及实证分析[J].世界经济情况2007，（10）：52-55