我国上市公司股利分配特点及成因分析

陶燕贞

（太原大学财务会计系，山西太原030001）

股利政策是上市公司就发放股利与否、发放方式、发放数量、发放时间等做出的安排与计划，它与公司融资、投资活动一起，共同构成公司理财活动的三大核心内容。制定适当的股利政策，不仅能使广大中小投资者获得客观的回报，还能建立良好的公司社会形象，同时也能为公司未来扩张发展开辟一条有效的融资渠道。

一、我国股利分配特点概述

（一）股利分配形式样式繁多，股票股利形式倍受青睐

现金股利、股票股利、资本公积转增股本是目前我国上市公司的股利分配的三种主要方式。但股票股利在股利分配形式中占有重要地位。出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程序，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。而在我国，上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业的控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。因此，许多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。

（二）派现金额少，不派现的公司有所减少但仍占相当比重

纵观我国近几年的状况，尽管随着一系列相关政策与措施的出台，上市公司分配股利的自觉性与回报率方面都有了一定程度的提高，但是整体上来说仍然偏低，特别是高股息率的公司比重远低于发达国家市场水平，不少公司仍然不分配股利。根据数据统计显示，2008年不分配股利的上市公司数量为609家，占全部上市公司比重为42.32%；2009年不分配股利的上市公司数量为677家，占全部上市公司比重为39.41%，可见 “铁公鸡”一类的公司在2009 年并不少见，而在2010年沪深两市2108家披露年报的上市公司中，1362 家公司推出了分红方案，占比64.73%，也就是说不进行分配的公司占比为35.27%。［2］

（三）少数上市公司异常高派现

上市公司现金分红的行业集中度较高而且倾向于高额现金分红。2008年至2012年实施现金分红的上市公司中，金融保险业和采掘业两大行业公司分红金额平均占比分别为50%和22%。而且公司的股权越集中，不但支付股利的可能性越大，支付现金股利的可能性也越大，并且可能支付的金额也越多。以中石油为例加以说明。

中石油股利分配表

（四）股利政策浮动易变，缺乏持久稳定性

连续稳定的股利政策能向社会公众传递关于公司经营获利等方面的信息，指导投资者进行投资决策，使具有潜力的公司能够募集到充足的资金获得迅速发展。同时，投资者能从公司平稳快速发展壮大的过程中充分受益，从而实现股东与公司的双赢。然而在我国，上市公司无论是股利支付率，还是股利形式均频繁多变，缺乏连续性，很多上市公司股利分配不能长期按规定实行，有些公司甚至没有长远的打算，派现时常中断，投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化，理智的投资行为受到抑制而投机氛围却日益浓重。以美锦能源为例。

美锦能源股利政策 单位：元

由上表可知，在2005～2008年期间，公司的每股收益和未分配利润均为正值，但是却从未发放任何现金股利，反而在亏损的2009年，公司却忽然开始分配现金股利。这种动荡的与盈利无关的股利分配行为，很难将其与全体股东的利益相联系，也很难向市场传递有关公司经营情况的信息。

从上述特征中可以看出，我国上市公司股利分配还存在很多问题。

二、我国股利分配政策形成的原因分析

（一）股权结构对股利政策的影响

股权结构是影响股利政策的最重要因素之一。股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系，包括股权构成和股权集中程度两部分内容。通常，股利政策是由占主体地位的股东群体决定的，他们的持股目的将对股利政策的制定产生重要影响。如果以追求分红派现为目的的机构投资者和个人投资者在公司股权结构中占了多数，那么在投资收益最大化动机的刺激下，该公司的股利支付水平一般会较高；而如果公司股权结构中，法人之间相互持股的比例占主导，出于维持公司之间稳定的生产经营业务关系的目的，股利支付水平通常不会太高。

在我国，为了保证公有制经济在国家经济生活中的主导地位，国家股、法人股被设计出来并参与构成我国公司特殊的股权结构。［5］尽管这种结构在保证国家对经济生活的控制、防止国有资产流失方面发挥了一定作用，但随着社会主义市场经济的发展，它的弊端也逐渐显现：在公司股权结构中占绝对多数且不能流通的股份，使广大中小股东的利益诉求难以通过公司内部表决来实现；国家股、法人股也缺乏与之对应的股东实体行使其股份权利，大股东的真空缺位使得股份制改革后，公司被原企业领导层所控制。他们掌握了公司的控制和经营双重大权，可以随心所欲地制定股利政策，全然不用考虑中小股东的利益和权益。企业股份制改制的最初愿望是综合考虑国家、企业、职工和社会公众利益，通过市场机制，将经营管理者的责任和股东利益有机联系起来，在确保国家经济安全的前提下，提高各方的参与积极性，盘活市场经济。但是，由于股权结构设计存在缺陷，并为少数人所操纵利用，成为个人谋私利的工具，导致改制结果大大偏离了预期的目标。

（二）市场监管、制度约束对股利政策的影响

有效的市场监管能规范市场主体的行为，预防不法事件的发生；完备的制度约束能保证市场主体运行有条款可以遵循，使所有市场参与者都在统一透明公平的环境下竞争发展。它们相互配合，在规范市场行为、保护投资者利益方面发挥着重要作用。

股份制改造是我国对经济发展方式的一次全新探索。由于股份制在当时的国内属于全新的事物，因此在改造过程中没有太多历史经验可供借鉴参考。于是，在股份制相关配套制度设计上难以考虑周全，而在市场监管方面也无法做到面面俱到。此外，政府求成心切，过分关注改造的速度，在遇到困难阻碍时不是采用循序渐进的方式来稳步推进改革，而是以行政干预来强行加速股份制改造，这进一步凸显了股份制的环境不适性。在改制缺乏一整套相对完整的规则方针来保证股份制改造按照既定的路线来进行的情况下，在没有提前考虑改制过程中可能出现的问题并采取相关防范措施，而法律体系中也没有相应的法律法规对不法违规行为进行惩罚和限制的背景下，股份制改造名义上完成了，但这种 “早产”于行政催化的股份制存在诸多问题与缺陷：制度设计上的诸多漏洞使得证券市场丑闻舞弊事件频传；对违规行为的纠正只是停留在事件本身，无法从根本上遏制和预防；市场监管手段落后，思想僵化，不用经济和法律手段去培育股份制良性运行的经济环境，而是直接以计划经济下的行政手段进行干预。问题不被解决，缺陷不被修正，股利分配政策被扭曲的现状就得不到改变。

我国现行的监管体系中，对于股利分配政策的干预经常改变，不具有持续性和长久性，从而导致我国上市公司股利分配也缺乏稳定性。中国证监会在2000年曾出台 《上市公司新股发行管理办法》，规定上市公司在最近3年内连续盈利，可向股东支付股利。2004 年又出台了 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，该规定将上市公司分红与再融资资格直接挂钩，规定3年不分红不能再融资。2008年10月7日发布的 《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中第三项将 《上市公司证券发行管理办法》第八条第 （五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”修改为 “最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。不断变化的政策也成为我国上市公司的股利分配政策不稳定的重要因素。

（三）中小股东对股利政策的影响

股利政策是中小投资者与大股东利益博弈的结果。中小投资者力量的强弱，素质的高低对公司股利政策有着重要影响。然而，我国的中小股东刚出生时就带有先天不足性。正如上文中提到的，股份制在我国并不是经济自然发展形成的，而是在政府的主导下，通过行政干预 “催生”出来的。与这种不健全的股份制对应的，必然是畸形的股东：为了保证改制的进度，首批股东中很多是从原企业职工转变过来。一方面，他们素质不高，见识有限，对股份制了解甚少，对自己的权利也模糊不清，缺乏争取、保护自我权益的意识，有些人甚至是被迫参与企业股份制改造的。因此他们消极对待股份制改造，把改制全然看作是政府、企业的事情。这无形中为企业在改制过程中隐瞒重要政策和情况，无视职工权益提供了可乘之机。另一方面，很多企业在改制以后，控制绝大部分股份的股东是公司原来的领导，作为中小股东的原企业职工失去了其必要的独立性，致使他们在争取权益的过程中也没有足够的坚定性。从以上分析中不难发现，中小股东有限的能力及其受制于大股东的不利地位，导致了职工不能维护自己作为中小股东原有的权力和权益，他们根本无法在股利分配方面做出有益于自身利益的影响。时至今日，广大中小投资者逐渐放弃了一开始他们就应享有却被侵犯了的权利，股利政策成了大股东们的 “专利”。

中小股东由于股权上的弱势地位难以与大股东进行抗衡，使得许多大股东占绝对优势地位的上市公司的股利分配政策成为操作实现自身利益的工具，从而侵害了中小股东的利益。以中石油为例加以说明。

中石油近年分红一览表

根据中石油2011年的年报显示，全年实现利润1460.07亿元，相当于日赚4.06亿元，与2010年日赚3.83 亿元相比，同比增长6%。2011年实现归属于母公司股东的净利润1329.84亿元，每股收益0.73元，同时公司还提出拟向全股东每股派现0.16元的分配方案。但自中石油2007年底回归A 股以来，良好的业绩对于经历了2008年大熊市的投资者来说，依旧不能阻挡他们离开的步伐。从中石油的股价走势来看，他们的卖价均未达到其成本，三年时间已有约60万股东悄然离去，难逃割肉离场的命运。为何一个经营业绩如此耀眼，分红如此慷慨的大型垄断性国有企业让广大股民伤心地拂袖而去呢？如此高额的分红，其最大的受益者是其大股东汇金公司。A 股投资者远远没有感受到中石油投资回报丰厚，原因在于中石油上市以来高达980.19亿元的分红额度里，仅有2.5%与A 股投资者有关。

（四）股市过度投机对股利政策的影响

如果在一个证券市场中，大部分理性的股东能够根据自己或联合持有的股份参与公司发展计划的制定，对公司的经营决策做出影响，并从公司的成长中得到可观的收益，那么这个市场就是比较完善有效的市场。在这个效率市场中，股利政策能有效地向社会传递关于公司未来发展前景的信息，引导投资者做出正确的投资决策。但在我国，由于分红率低下以及股权结构缺陷导致的社会投资者无力改变分配政策的现实，使得绝大多数投资者转变为纯粹的市场投机者。在投机氛围浓厚的市场环境中，股价波动剧烈，混淆了大部分经由正常途径传递的有关信息对股价的真实影响，股利政策的信息传递作用被大大削弱。而这开启了一个恶性循环：由于股利政策指导意义不大，股利分红收益不高，于是人们由证券投资转向证券投机；为了谋求更多的投机收益，投机者们期待一个股价波动幅度较大且波动频繁的市场，这正中庄家下怀，社会投机热情的高涨无形中带动了市场的波动，而市场波动的加剧又干扰了正常信息的传递，这进一步削弱了股利政策的指导作用。循环的结果是：股市投机愈演愈烈，股利政策无人问津，正如今天的中国股市一般。截止2011年底，有170家上市公司连续10年不分红，剔除没有分红能力的ST 股，仍有94 家上市公司10年来未分红。这其中，有45家公司10年间累计净利润为正却从未进行过现金分红。如英特集团、国恒铁路、多伦股份、汇通能源、三普药业等。

三、完善我国股利分配政策的建议

（一）改革股权结构，完善企业治理结构

要尽快改变我国股市股权结构不合理的状况，把国有股、法人股等不能上市流通的股票变为流通股，实现同股同权，保证股票市场良性运转。同时完善现代企业治理结构，理顺产权关系，理清各方利益关系，明确各方的职能责任、权力、利益和义务，实现企业管理决策的民主化、科学化。另外，要加强上市公司的内部控制制度建设，通过制度安排和相关内部规范的完善，协调、引导和约束经营管理层的行为，以减少与所有者目标不一致的行为。［8］

（二）改进监管手段，提高外部监管质量

由于我国中小股东存在先天缺陷，内部监管效率在短期缺乏明显提升空间，因此要提高市场的总体监管效果，只能通过改善外部监管质量的途径来达成。具体来看，要逐渐取消行政干预，通过加强信息披露的程度，最大限度地降低信息不对称对市场效率带来的消极影响。同时要充分发挥审计的监督职能，监督公司会计处理编报工作并以此督促上市公司采取规范的股利政策。［9］

（三）完善法律法规，保护中小投资者利益

要完善相应的法律法规以规范公司的股利政策的制定，从法律上保护中小投资者。公司分配股利必须按时足量，除非有充足合理的理由，不得少分或不分，并且要对公司的说法进行复验核查，确保情况属实。同时要求不分配的公司在信息批露中对不分配的理由进行披露，以保护中小投资者的利益，在此过程中还要保持公平、透明的原则。另外，要建立健全对中小投资者的保护机制，引导中小投资者使用法律武器来保护自身的合法权益，比如成立专门的中小投资者保护机构来负责他们的诉讼请求，以监督和遏制上市公司对中小投资的利益侵害行为的发生等等。［10］

（四）规范股票市场，遏制投机行为

健康规范的资本市场有助于孕育出高素质的投资者，这对提高公司治理效率，规范公司行为产生积极作用。而规范股票市场，首先要改变股市浓烈的投机氛围，使之向投资型市场转变。在这一过程中，要让中小投资者树立正确的投资意识，不应热衷于投机炒作以获得资本差价利得，而应在分析公司财务报表基础上进行投资。其次，要不断培育机构投资者特别是投资基金，扩大投资基金规模，加快投资基金的发展，培育发展以社会资本和民间资本为主体的机构投资者，充分发挥它们的规模理财效应。最后，也是最重要的，要吸引大中型企业和企业集团对股市的投入，把它们培养成为坐市商，使它们在防止股价暴涨暴跌，维持股票市场的连续性等方面发挥应有的作用。［11］

（五）提高上市公司的盈利能力，引导其制定稳定的股利政策

在股利分配政策的制定中，上市公司的经营能力和盈利能力是基础。只有较高的经营管理能力和较强的盈利能力，上市公司才能具备持续分配股利的条件，才能向市场传递对公司健康积极的信息，实现股东和公司的共赢。因此，上市公司要提高自身的经营管理水平和能力，形成自身的核心能力。另外，上市公司应该根据自身的经营情况，合理确定公司发展过程中所需的资金量的规模和结构，并以此为依据，制定符合公司发展状况的长期稳定的股利分配政策，接受投资者的监督。

（六）创新股利分配方式，增强企业盈利能力

从上市公司自身来说，是股利分配的具体实践者，应该在公司运营实践中不断完善、创新股利分配方式和手段。作为市场的最基本细胞，只有每个上市公司的实践创新和完善才能最终使市场成熟、制度完善，进而更有效率的股利分配才会诞生成熟。只有上市公司的配合，在公司治理不断完善的条件下，有利于上市企业的法律以及国家的政策才能落实，最后股利分配政策才能得到完善。

（七）良好的股利分配政策离不开成熟的金融市场

从中观角度来讲，完善的股利分配政策需要城市的金融行业支撑。只有金融行业的发展成熟，完善的股利分配才会相应而生，所以，股利分配政策的完善需要我们健全金融市场，实施与金融市场相适应的股利政策。

［1］周之又，刘晓.我国上市公司股利政策的特点分析 ［J］.商场现代化，2006 （7）：327.

［2］乔海燕，刘成禄.浅析股利分配政策 ［J］.新西部，2011 （6）：82.

［3］徐凤菊，刘颖.上市公司股利政策的特点、成因及对策 ［J］.财会通讯，2004 （12）：17.

［4］吴丽娟.我国上市公司股利分配问题 ［J］.合作经济与科技，2009 （9）：26.

［5］彭晓彪.如何优化我国上市公司股利分配政策 ［J］.江苏商论，2008 （12）：167.

［6］赵艳雯，郝菊.健全我国上市公司股利分配政策 ［J］.天津市经理学院学报，2008 （10）：33.

［7］章铁生.我国上市公司股利政策的问题、成因与对策 ［J］.安徽工业大学学报，2003 （9）：26.

［8］万寿义，刘正阳.从产权视角看我国上市公司现金股利分配 ［J］.兰州学刊，2010 （7）：67.

［9］陈艾嘉.对股利分配政策改进的几点看法 ［J］.知识经济，2010 （2）：37.

［10］李小溪.股权分置改革后上市公司股利分配政策研究 ［J］.时代金融，2011 （12）：178.

［11］张孝梅.我国上市公司股利分配现状分析及政策建议 ［J］.会计之友，2011 （2）：89.