终极控制人、终极所有权与战略委员会治理需求:基于中国上市公司的实证研究

汤志强

(德州学院 经济管理系，山东 德州253023)

为了提高董事会运转的有效性，在美、日等国的公司中，通常在董事会下设立某些专业委员会，如审计委员会、薪酬委员会以及战略委员会等。设立战略委员会的目的是强化董事会的战略管理功能，对公司发展战略和重大投资决策进行研究并提出建议，以实现董事会决策的民主化、科学化和规范化。目前中国上市公司是否建立战略委员会属于自愿阶段，以往文献研究了战略委员会对公司绩效和公司溢价的影响。战略委员会除了管理职能之外，是否像审计委员会一样具有缓解代理冲突的作用，抑或是争取控制权收益的手段？本文从终极所有权的视角研究中国上市公司的代理问题，分析不同终极控制人对战略委员会的需求。

一、文献回顾

越来越多的研究证实世界多数公司中存在控制性大股东和终极控制人。Faccio和Lang研究发现，除英国、爱尔兰等少数国家之外，欧洲上市公司最终控制人为家族的比例一般为50%左右[1]。刘芍佳等学者研究表明，中国大多数上市公司也存在终极控制人。终极控制人的股权表现为两种基本权利:一是终极控制人拥有的公司所有权比例，即现金流量权；二是终极控制人拥有的公司控制权比例，即终极控制人对企业的表决权。在复杂组织结构下，终极控制人拥有的控制权与其现金流量权经常不一致，两者的差为两权分离度。许多上市公司的终极控制人通过金字塔结构、交叉持股等方式达到控制公司的目的，并使其掌握的控制权超过其拥有的现金流量权。

随着专业委员会的引入，杨忠莲、吴清华等学者研究了审计委员会的治理需求。关于战略委员会的研究，周建没有发现设立战略委员会对企业绩效有直接的正向影响；而牛建波和刘绪光则发现设立战略委员会能带来显著的公司溢价[2]。迄今为止，国内外学者研究了终极控股股东、控制方式、控制权收益、控制权与审计委员会的治理需求以及战略委员会对公司绩效、公司溢价的影响，尚未有学者研究战略委员会的治理需求。为此，本文将通过分析中国上市公司不同终极所有权的代理成本和控制权收益与战略委员会的治理需求，对战略委员会需求的研究从直接控股股东层次深入到终极控制人层面，探求中国上市公司设立战略委员会的深层次动机。

二、理论分析与研究假设

(一)终极控制人类别与战略委员会

本文将终极控股股东分为中央政府控制、地方政府控制、民营控制与特殊法人控制。

1.政府控制与战略委员会

由于国有资本所有者缺位、监督弱化等因素，内部人控制成为国有上市公司的主要特征，公司的内部人(经理层)在私人利益最大化的驱动下，造成较大的代理成本。此种情况下，强化监管更为重要。曾庆生的研究表明，政府控股公司因受行政干预而承担了更多的社会性负担，其内部人代理问题更加严重[3]。吕长江和张艳秋认为，在国家控股公司中，由于所有权缺位，比较容易发生管理者过度消费问题，股权代理成本更高[4]。笔者认为，由于国有控股上市公司所有权缺位导致较高的代理成本，国有控股股东除了选择合意的经理人外，往往引入审计委员会、战略委员会等机构以降低内部人控制引起的代理成本，因而提出假设:

H1:终极控制人为中央政府控制或地方政府控制的上市公司，具有较强的引入战略委员会的动机。

2.民营控制、特殊法人控制与战略委员会

董事会结构是终极控制人保证其对上市公司控制的主要手段，终极控股股东利用手中的股权争夺董事会席位[5]。Claessens等发现控制性股东或其家族成员往往亲自管理他们控制的公司[6]。在东亚国家和地区，平均57.1%的家族上市公司的控股股东或家族成员担任公司董事或高级管理职务。李增泉等的研究表明，在没有其他大股东监督的情况下，民营控股股东更倾向于攫取私人利益[7]。民营控股股东掌控董事会后，缺乏设立战略委员会的动机，以减少其为获取控制人私利进行关联交易、非法占用上市公司资金等“隧道输送”行为时受到的阻力，导致其对战略委员会的需求降低。不同的法人控股股东代表着不同的利益集团，具有更多的“经济人”属性，使其行为与民营控股股东相似，因而提出假设:

H2:由民营股东、特殊法人控制的上市公司会抑制战略委员会的引入。

(二)现金流量权(所有权)与战略委员会

终极控制人的所有权具有正向的激励作用，大股东现金流量权的增加将加强大股东与小股东之间利益的一致性，促进控制权共享收益的产生。Durnev和Kim认为，股权集中度越高，控股股东基于控制权的公共利益也就越大，相应地，大股东“掏空”上市公司的边际成本就越高[8]。战略委员会有助于公司管理水平的提高，亦具有降低公司代理成本的治理效应，终极控制人的所有权比例越高，对战略委员会的治理需求越大，因而提出假设:

H3:终极控制人的所有权比例与战略委员会需求正相关。

(三)控制权和所有权的分离与战略委员会

多数文献认为控制权与所有权的分离能强化终极控制人的侵占行为，损害公司的价值。终极控制人能够利用决策权攫取公司利益，而只按其现金流量权比例承担上市公司的损失[9]。谷祺等的研究发现，中国上市公司控制权与现金流量权的分离度越大，公司价值越低[10]。战略委员会在企业投资决策过程中担当重要角色，主要对公司长期发展战略规划、重大战略性投资等重大事项进行研究并提出建议。因此，战略委员会对公司重大决策的后果承担重要责任，决策效益的好坏体现着战略委员会成员的工作绩效与切身利益，尽管他们可能由大股东推荐，但当公司拟通过大股东侵害公司价值的议案时，出于自身利益的考虑，他们仍可能对议案提出反对意见，成为大股东侵占公司利益的羁绊。在控制权与所有权严重分离时，大股东会降低对战略委员会的治理需求，所以提出假设:

H4:控制权与所有权的分离程度与战略委员会需求负相关。

三、模型设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2006～2010年为研究区间，选取沪深A股上市公司为研究样本，根据研究目的并保证数据的有效性，样本筛选过程如下:(1)剔除ST、PT超过一次的上市公司。这些公司连年亏损，其主要目标不是提升公司价值，而是避免失去上市资格，很多ST公司经历重组，战略委员会治理缺乏一致性和连贯性。(2)剔除金融类上市公司。(3)剔除2010年新上市的公司。新上市的公司上市前由于治理不规范，战略委员会设立偏少。(4)剔除创业板上市公司。创业板具有与主板市场不同的设立目的，在多个方面与主板市场存在较大差异。(5)剔除终极控股股东信息不全的公司。经过一系列筛选后，最终获得6 579家样本公司，2006～2010年的样本公司分别有1 168、1 289、1 372、1 375和1 375家。

战略委员会的数据由CSMAR数据库中战略委员会的成员任职信息手工整理获得，终极控制人的信息来源于CCER和Wind数据库。终极控制人分类标准如下:(1)若终极控制人为自然人、民营企业、职工持股企业、集体企业、乡镇以下级别的政府部门，则认定为民营控制；(2)若终极控制人为国家资产管理委员会则认定为中央政府控制，终极控制人为地方政府机构，则认定为地方政府控制；(3)高校作为终极控股人，其行为与地方政府相似，因此认定为地方政府控制；(4)终极控制人为国内及国外以募集方式成立的股份公司的则视为特殊法人。

(二)变量设计

1.因变量:战略委员会(SC)。其为虚拟变量，设立战略委员会时取值为1，否则取值为0。

2.测试变量。(1)终极控制人类别。终极控制人分为中央政府控制、地方政府控制、民营控制、特殊法人控制，分别用4个虚拟变量Central、Localgov、Pri和Legal表示。(2)终极所有权变量。本文选取现金流量权(Cash)和两权分离度(Sep)指标，为了深入地研究终极控制人与终极所有权对战略委员会治理需求的影响，在计量经济模型中引入终极控制人类别与现金流量权、终极控制人类别与两权分离度的交互项，以探讨其交互作用对战略委员会治理需求的影响。

3.控制变量。参考国内外文献，控制变量选择公司规模(Size)、财务杠杆(Debt)、法律环境(Law)、年度效应(Year)和行业虚拟变量(IND)。表1对各类变量进行了定义。

(三)实证模型

为考察不同终极控制人对战略委员会治理需求的影响，通过构建以下截面混合样本的logit模型进行分析，使用的统计软件是STATA10.0。

模型一:

模型二:

模型一反映了终极控制人类别、现金流量权、两权分离度对战略委员会治理需求的影响，通过公司规模、财务杠杆、法律环境、行业与年度变量进行控制。模型二则分析了终极控制人类别与现金流量权、两权分离度的交叉项对战略委员会治理需求的影响。

表1 变量界定

四、实证检验结果及分析

(一)描述性统计结果及分析

表2为全样本及按终极控制人分组主要变量的描述性统计分析结果。由表2可知，一半以上的上市公司设立了战略委员会，其中中央政府控制企业最高，地方政府控制企业次之，民营控制企业较低，而特殊法人控制企业最低，初步印证了假设H1。Cash的均值为31.97%，中央政府和地方政府控制企业的Cash均值都超过37%，民营控制与特殊法人控制企业的Cash均值不足25%；而对于两权分离度，民营控制与特殊法人控制企业的两权分离度均值较大，地方政府控制企业的两权分离度均值最低，也就是说，非政府控股股东更多地采取了两权分离的控制方式。

表2 全样本及按终极控制人分组主要变量的描述性统计分析

(二)模型回归结果及分析

1.全体样本及按终极控制人分组的回归结果

表3为全样本及按终极控制人分组的回归结果，从统计量上看，Durbin-Watson介于1.475与1.685之间，因此控制了变量间的自相关问题，结论中全样本、分组样本的F检验值分别为45.499、9.181、31.538、18.084、5.198，相伴概率P均小于显著水平0.01，说明研究结论具有显著性意义。与地方政府控制人相比，中央政府控制人与战略委员会设立正相关，而民营控制人、特殊法人控制人与战略委员会设立在0.01水平上显著负相关，说明中央政府控股上市公司趋向于设立战略委员会以降低内部人控制带来的代理成本，民营控股、特殊法人控股上市公司则缺少建立战略委员会的意愿，以减少其获取控制权私利的阻力，初步验证了假设H1和H2。除中央政府控制的上市公司以外，现金流量权与战略委员会需求均负相关，与假设H3不符。这说明现金流量权越高，中央政府控制的上市公司越趋向于建立战略委员会以降低代理成本，而地方政府、民营、特殊法人控股企业则避免建立战略委员会以减少对其获取控制权私利行为的牵制。这可以解释为中央政府控制的上市公司管理更为规范，其行为更多基于国家的视角，趋向于追求公司价值而较少追求控制权私利，而民营控股股东、特殊法人控股股东则追求更多的控制权私利。除了民营控制的上市公司外，两权分离度与战略委员会需求均负相关，初步验证了假设H4，说明两权分离会增强控股股东的侵占动机，此时战略委员会具有降低大股东侵害所引起的代理成本的作用。民营控制的上市公司的两权分离度与战略委员会需求正相关的可能解释是，民营控股股东所有权比例较低，往往通过金字塔结构对上市公司进行控制，在两权分离度较大时，通过安排其成员介入战略委员会，加强对上市公司的控制能力，此时战略委员会成为其增强控制力的手段。法律环境对战略委员会治理需求的影响并不十分显著，其正向作用只体现在政府控制的上市公司中，在民营及特殊法人控制的上市公司中则起反向作用。财务杠杆对战略委员会设立的正向效应存在于所有上市公司中，但只有在地方政府和民营控制的上市公司中才显著。在全部样本组，公司规模与战略委员会设立正相关但不显著，对不同的终极控制人而言，中央政府与民营控股公司的规模与战略委员会治理需求正相关，而地方政府及特殊法人控股上市公司的规模与战略委员会需求负相关。其可能的解释是中央政府控制的上市公司，主要是涉及国民经济命脉、重要自然资源的大型国有企业，中央政府对其监控力度较大，治理和法律监管较好，于是趋向于建立战略委员会以提高治理效果。地方政府控股的上市公司往往直接处于地方政府的控制和干预之下，地方政府有其社会目标和政绩目标，但其财力往往远逊于中央政府，因此有强烈的动机干预上市公司以获取控制权私利。对于不同规模的上市公司，不同终极控制人有不同的利益取向，对地方政府和特殊法人控股股东而言，只有大公司才有榨取价值，而对于民营控股股东，在公司规模小即自身财富有限时，有较强的获取控制人私利的动机，而在公司规模大即拥有财富较多时，往往追求长期利益和名誉价值，导致正向的战略委员会治理需求。

表3 全样本及按终极控制人分组回归结果

2.控制权与现金流量权分离的分组回归

根据两权分离度可将样本分为3组:(1)两权分离度为0的样本组；(2)两权分离度小于20%的样本组；(3)两权分离度大于等于20%的样本组。

表4 两权分离度的分组回归分析

表4给出了分组样本的回归结果，由表4可知:中央政府控股与战略委员会设立的正相关性，只体现在两权分离度较低的情况下，当Sep＞20%时，二者呈负相关，部分验证了假设H1和H4，说明当控制权私利与公司共享收益存在较大差异时，中央控股股东同样追求控制权私利，降低对战略委员会的治理需求；特殊法人控股与战略委员会设立呈现一致的负相关性；Sep＝0和Sep≥20%时，民营控股与战略委员会设立负相关，而在0＜Sep＜20%时，呈现正相关关系，但不显著且回归系数很小，基本验证了假设H2。中央政府控股、民营控股、特殊法人控股和现金流量权的交叉项分别与它们同战略委员会设立的关系相同。中央政府控股、民营控股、特殊法人控股与两权分离度的交叉项与战略委员会的设立表现出一致的负相关性，验证了假设H4。其他方面，法律环境只在两权分离度为0时才与战略委员会设立表现出正相关性，财务杠杆在低两权分离度组(0＜Sep＜20%)、公司规模在两权没有分离(Sep＝0)时与战略委员会治理需求负相关，在其他分组中则与战略委员会治理需求正相关。

(三)稳健性检验

以上研究没有对终极控制权的有效比例进行严格界定，最低终极控制权比例仅为3.94%。为了检验本研究结论的可靠性，避免控制权选取标准的不同对结论造成的影响，结合我国上市公司股权较为集中的特点，本文按照控制权比例不低于20%的标准筛选样本，得到6 372个观察值，对以上研究结论进行稳健性检验。结果表明终极控制人类别、现金流量权、两权分离度与战略委员会设立的主要研究结论没有发生实质性的变化，而法律环境、财务杠杆、公司规模与战略委员会设立都呈现一致的正相关性，消除了无效控制下各变量对战略委员会治理需求影响的误差，研究结论保持了很好的稳定性。

五、研究结论

除了有提高管理水平的动机之外，设立战略委员会亦有缓解代理冲突、获取控制权及控制权收益的动机，不同的终极控制人、终极所有权、两权分离度都会对战略委员会治理需求产生影响，本文研究结论如下:

(1)总体而言，为降低内部人控制引起的代理成本，中央政府控制人比其他控制人有更强的战略委员会治理需求，而地方政府、民营、特殊法人控股股东则有着更多的控制权及控制权收益诉求，这会降低对战略委员会的需求。

(2)除了中央政府控股股东外，终极所有权的提高一般会降低战略委员会的治理需求，其动机仍然是加强控制权并获得控制权收益，在战略委员会削弱控制权及成为获取控制权私利的羁绊时，会降低战略委员会的需求，反之则会增加战略委员会的需求。

(3)两权分离度的增加会引起控股股东与外部中小股东在所有权层面上的代理成本的增加，降低战略委员会的治理需求；民营控股上市公司的两权分离度与战略委员会的需求正相关，在民营控制人拥有较低的终极所有权情况下，会委派家族成员介入战略委员会以增强其控制权。

(4)法律环境的改善只有在中央政府控制及两权不分离时才会引起战略委员会治理需求的增加；中央政府控股与战略委员会设立的正相关性，只体现在两权分离度较低的情况下；特殊法人控股与战略委员会设立呈现一致的负相关性；在两权分离度等于0以及等于或大于20%时，民营控股与战略委员会设立负相关。

(5)财务杠杆总体上对降低代理成本产生正向作用，与战略委员会需求正相关。在小规模民营控股公司中，民营股东有较强的获取控制权私利的动机，而地方政府及特殊法人在公司规模较大时有明显的获取控制权私利的动机，这会降低对战略委员会的治理需求。

本研究揭示了终极所有权对战略委员会治理需求的影响，与中央政府控股股东相比，其他类型的终极控制人有着更多的控制权私利诉求，尤其是在两权分离度较大、规模较小的民营控股公司及规模较大的地方政府控股公司中尤为明显，因此需要对其加强监管，提高信息透明度，接受社会公众的监督，对大股东侵占行为进行严厉处罚，增加其侵占行为的难度和违法成本，从而有效保护投资者利益，促进中国资本市场的健康发展。

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