技术并购企业研发支出对企业绩效的影响

郑骏川

(西南财经大学 经济与管理研究院，四川 成都611130)

在当前经济形势下，企业的研究与开发(R＆D)活动是我国实现经济增长方式转变的根本驱动力，上市公司作为重要经济主体承载着科技创新之重任，因此，上市公司的研究与开发活动一直受到学术界乃至实务界的关注。探讨研发支出与企业绩效的关系一直是近年来国内外的研究热点，大量的经验研究证实两者存在显著的正相关关系[1]，因此，越来越多的企业试图通过加大研发投入强度来增强企业的竞争力。然而随着科技的迅速发展，市场环境的不断变化，以及技术生命周期的缩短，越来越多的企业面临着技术创新的压力与风险，这就促使北美、日本和欧洲的企业从20世纪80年代开始由内部的研发转向通过并购技术型企业来实现技术的外部获取，研究表明，技术并购已成为主并方获取目标公司研发能力，提升自身竞争力的重要途径，可以说技术并购已经成为内部研发的一种有效替代手段[2][3]。

既然现有的研究认为企业研发支出和技术并购行为均会对企业的经营绩效产生重要影响，那么技术并购当期的研发投入是否会对企业的经营绩效产生额外的影响呢？具体而言，并购当期的研发投入是否会在短期内引起企业市场价值的额外增值，从而使外部投资者获得超额回报？并购当期的研发投入又是否会对企业长期的财务绩效产生额外的影响，从而使主并方获得额外的经济收益？这是一个值得研究的问题。目前研究企业并购或研发支出对公司绩效的影响的文献已经比较丰富，本文在此基础上，考虑在技术并购效应下，并购当期的研发投入对主并方当期市场价值及未来财务盈利能力的影响。

一、理论综述与研究假设

Bradley认为企业并购最为主要的动机是通过并购所产生的协同效应为收购方创造利益[4]。众多的文献发现高新科技企业把获得期望的协同效应视为实施技术并购的重要动因。在发展快、风险大的高科技产业里，越来越多的企业面临着技术创新的压力与风险，因此高科技公司往往寻找相互之间的技术合作。技术并购为公司提供了从外部获得创新能力以补充现有技术资本存量和提高自身研发能力的一种重要途径[2]。Chesbrough指出通过技术并购，公司可以及时缩小与先进企业研发实力的差距[5](P40-42)。James认为技术并购在提升企业内部的研发能力上扮演着重要角色[6]。Higgins和Rodriguez指出日渐衰弱的研发能力或许是技术密集型企业实施并购的潜在动因[2]。然而，技术并购是否能构成内部研发的一种有效替代取决于收购方的事后整合能力，科技型收购者可以消除与目标公司之间的技术重叠，因此更少的研发投入可以导致更有效率的研发活动，这导致科技型收购者在并购技术型目标公司时会减少内部研发投入的强度，但是，非科技型收购者在并购当年不会减少对内部研发的投入，这是因为非科技型收购者不能对外来技术进行有效的融合，最终导致技术并购的低效率[7][8]。

根据以上阐述，我们预期科技型买方在并购科技型目标公司当年，买方的研发投入应有所下降，因为技术并购对内部研发可能会存在一种替代效应；然而，非科技型买方在并购科技型目标公司当年则不会存在此种替代效应，因为非科技型买方缺乏吸收外部技术的知识积累，为了成功地实现外部技术向内部转移，非科技型买方还可能会增加研发投入。据此，本文提出如下假设:

假设1:科技型收购方在并购科技型目标公司当年，科技型收购方的内部研发投入会有所下降；非科技型收购方在并购科技型目标公司当年，不会存在技术并购对企业内部研发投入的替代。

在技术并购事件中，收购方吸收外部知识的能力对目标公司研发能力和技术资本的事后整合显得尤其重要。Cohen等指出公司吸收外部知识的能力是基于内部研究和开发的积累[9]。Chesbrough认为公司除了通过技术并购来实现对内部研发能力的弥补之外，公司仍然有必要提高自身的研发能力[5](P31-35)。Higgins和Rodriguez认为技术并购给主并方带来的价值提升是源于主并方与目标公司共同实现的技术协同效应[2]。因此，收购方的自身积累程度会决定外部技术是否能真正提升收购方的研发能力。非科技型收购方也想通过对科技型目标公司实施并购来获得新的发展机会，但是它们不能通过技术并购使研发活动为其创造额外的价值，因为它们不具有充分吸收目标公司技术的知识储备[2][9]。非科技型收购方的管理者可能会高估自身从目标公司获得价值的能力，这会导致他们为所谓的“协同效应”付出代价。

Hitt等认为发生在科技研发公司间的并购，由于研发能力的提升，重组后的公司所产生的价值远远大于两个独立进行研发活动的公司价值之和。他们认为由于实现了并购后研发活动的协同，科技型企业之间的并购可以提升收购方研发支出的价值[7]。根据以上论述，我们认为收购方与目标公司之间是否能实现技术协同关系到收购方的技术实力是否能得到提升，进而影响到研发投入是否会对企业价值产生额外的影响。科技型企业之间较易实现技术对接，因而通过技术协同所导致的研发能力提升会提高研发投入对企业价值的影响；然而，由于缺乏一定的技术积累，非科技型收购者难以实现技术并购后的协同效应，这最终影响到企业研发投入的价值。据此，本文提出如下假设:

假设2:科技型收购方在并购科技型目标公司当年，科技型收购方相同单位的研发投入会导致其市场价值较非并购年份有额外的增值；而非科技型收购方在并购科技型目标公司当年，非科技型收购方的研发支出不会导致其市场价值较非并购年份有显著变化。

因为股票市场对研发投入等价值相关信息反应及时，所以技术并购当期的研发投入对企业绩效的影响会充分体现在企业当期的市场价值中，而财务指标在并购当期可能反映不出研发投入的价值，特别对于那些发生在年末的并购事件。但技术并购当期的研发投入可能会对收购方长期的财务绩效产生影响。正如Healy等指出的，并购带来的收益不应该仅仅根据股价对并购的短期反应做出评价，还应该关注并购对收购者长期财务表现所产生的影响[10]。

一些研究发现企业并购会对收购者未来的财务表现产生积极的影响。Healy认为在兼并完成后，由于企业资产利用效率的提高，将增加重组后企业的运营现金流[10]。Ahuja和Katila认为科技型企业间的并购会对收购者未来的业绩产生积极影响[11]。这些发现均认为参与并购的双方需要拥有互补性的资源，在高科技产业里，就要求并购双方的技术能够实现匹配，否则并购行为并不能改善企业的长期绩效。因此本文还将验证并购当期的研发投入与收购者未来盈利能力的关系，以此探讨伴随技术并购而产生的长期协同收益跟企业的研发活动是否有紧密联系。

股价是企业未来盈利能力的某种函数，而本文的假设2又认为并购当期的研发投入会对科技型收购者当期市场价值产生额外影响，因此，我们认为科技型收购者比非科技型收购者更具有把并购当期研发投入转化为未来盈利的能力。据此，本文提出如下假设:

假设3:科技型收购者在技术并购当期的研发投入会对其未来财务盈利能力产生额外的影响，而非科技型收购者在技术并购当期的研发投入并不会使其获得额外的长期经济收益。

二、研究设计

(一)变量选取与模型设定

模型(1)用于验证假设1，即技术并购是否构成企业自身研发投入的一种有效替代。被解释变量为研发投入强度RDit，定义为公司i第t年的研发支出与企业总资产之比。模型的重点解释变量为MAit，这是一个虚拟变量，取值1代表公司i在第t年发生技术并购行为，否则取值0。如果其系数显著为负，则说明在技术并购当年，收购方会显著地减少内部研发投入。另外，还需要将如下因素纳入模型中作为控制变量。首先，企业规模Ln(TAit)，用总资产对数表示。大企业不论是在财力还是技术实力方面都拥有小企业无法比拟的优势，而研发活动本身就是一种高风险的投资活动，大企业在抵御风险方面要强于规模小的企业，所以一般认为规模越大的企业越具有从事科技研发的实力。其次，企业的盈利能力Eit。企业研发活动具有风险大、回报时间长的特征，需要有雄厚的资金做保证，一般财务状况好的公司更加倾向于投资较大的金额于研发项目，本文将公司的总资产净利润率Eit作为企业盈利能力的代理变量。再次，高管持股比例MHit。公司的股权激励可以克服管理层的短视行为，使其重视有利于企业长期发展的研发活动，因此高管持股比例越高的公司会扩大研发投入规模。最后，模型还加入行业虚拟变量及年度时间虚拟变量以控制行业与时间固定效应。模型(1)设定为:

模型(2)用于验证假设2，即技术并购当期的研发投入是否会给主并方的当期市场价值带来额外的增值效应。现有文献大多利用托宾Q值来衡量企业的价值，因此模型(2)将托宾Q作为被解释变量，将其定义为企业的市场价值与重置成本之比，其中市场价值为企业的股权价值与负债的总和，用资产的账面价值来代表企业的重置成本。另外，参考kallunki等的研究，本文还把企业股权的市场价值与账面价值之比MBit作为衡量企业市场表现的另一指标[12]。因变量用市场指标而非财务指标来衡量企业的业绩是因为股票市场对研发投入与技术并购的相关信息反应更为及时和充分。模型(2)的解释变量包括研发投入强度RDit及虚拟变量MAit，这两个变量可以验证企业的研发投入与技术并购是否会给企业当期的市场价值带来影响。模型的重点解释变量为交叉项RDit×MAit，若此变量系数显著为正，则可以说明技术并购当期的研发支出会给收购方当期市场价值带来额外的增加。公司的财务表现会影响公司的市场业绩表现，将总资产净利润率Eit、财务风险杠杆Riskit和固定资产增长率Growthit作为控制变量，同时为考虑公司的市场价值是否会对技术并购当期的财务盈利能力做出额外的反应，将交叉项Eit×MAit作为解释变量。将公司规模Ln(TAit)纳入模型，因为收购者的企业规模不仅影响它的价值创造，而且还会对并购绩效产生影响[12]。公司治理因素同样会对企业价值产生影响，因为企业并购和研发投入对企业来说都具有高风险性，这会加剧公司股东与经理层的委托代理冲突，对经理层进行适当激励可以减轻这一冲突，本文把高管持股比例MHit和高管前三名的平均工资Salaryit作为控制变量。最后，模型还加入行业虚拟变量及年度时间虚拟变量以控制行业与时间固定效应。模型(2)设定为:

模型(3)用于验证假设3，即技术并购当期的研发投入是否会对主并方的长期财务盈利能力产生额外的影响。模型(3)的被解释变量为技术并购后N年内的平均总资产净利润率，由于样本区间较短，本文只考虑并购当期研发支出对收购方并购后1年和3年内平均财务盈利能力的影响，故N取值为1和3。除把并购当期的研发投入作为解释变量外，在控制变量的选择上，把并购当期的盈利能力Eit纳入模型，因为当期的盈利对未来的盈利能力具有预测作用。另外，模型中还加入RDi，t＋k，未来各期的研发投入也会对企业将来的盈利产生影响。最后，模型引入虚拟变量MAit与各期研发投入的交叉项以检验技术并购是否能帮助收购者把当期的研发投入转化为未来的财务盈利能力。

(二)数据来源与样本情况

Dessyllas和Hughes根据企业的主营业务是否隶属于技术密集型行业来判断其是否属于科技型公司[13]，参照他们对技术密集型行业的分类，再结合我国证监会《上市公司行业分类指引》，我们把技术密集型行业分为13类①，因此本文所定义的科技型公司是指其行业代码隶属于上述13类技术密集型行业的公司。上市公司并购数据来源于CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库，选取所有深市和沪市上市公司A股作为研究样本，研究区间为2007年1月1日至2010年12月31日②。在并购样本中，我们遵循以下原则对初始样本进行筛选:(1)目标公司须为科技型企业；(2)买方在并购前拥有少于目标公司50%的股份，而事后拥有多于目标公司50%的股份；(3)一公司在同年内收购多个目标公司的情况，只把年内完成交易额最大的那次并购纳入样本；(4)剔除ST公司。企业研发支出数据来源于企业年度报告财务报表附注③，其他财务数据及公司治理数据均来自于CSMAR中国上市公司研究系列数据库。

根据收购方是否属于科技型公司把整个样本分为两个子样本，其中科技型收购公司对科技型目标公司完成的并购共205次，共490个观测数据；非科技型收购公司对科技型目标公司完成的并购共241次，共605个观测数据。通过对两个子样本的描述性统计结果进行比较，我们发现科技型收购者的企业价值、盈利能力均显著高于非科技型收购者；科技型收购者和非科技型收购者的研发投入强度均偏低，但科技型收购者研发投入强度的均值0.023显著大于非科技型收购者研发投入强度的均值0.011；科技型收购者的企业规模也大于非科技型收购者；科技型收购者的财务风险水平却显著地高于非科技型收购者。其他变量在两个子样本中并无显著性差异。

三、实证结果

(一)技术并购对内部研发的替代效应

表1报告了模型(1)的固定效应估计结果。分表A结果显示，对于科技型收购者主导的技术并购，收购方会在技术并购当年显著地缩减研发支出。这和Hitt的结论一致，因为通过收购科技型目标公司，收购方获得重组内部研发能力的机会，消除了并购双方在研发活动中的重叠，这将导致更为有效的研发活动[7]。另外，盈利状况与被解释变量显著正相关，说明财务状况越好的公司越有倾向扩大研发投入规模。高管持股比例也在一定程度上影响公司的研发投入强度，股权激励减轻了经理层的短视问题，使其更加注重公司的长期发展。

对于分表B，不论是模型的拟合度还是解释变量的显著性都不如分表A的回归结果，关键变量MAit在统计意义上不显著，说明非科技型收购者在并购当年并不会减少内部研发的投入，即不存在技术并购对内部研发投入的替代。总体而言，本文的假设1得到实证结果的有力支持。

表1 技术并购对内部研发投入的替代效应

(二)研发支出与并购当期企业价值

表2报告了模型(2)的固定效应估计结果。对于科技型收购者主导的技术并购，变量RDit和MAit与被解释变量显著正相关，说明研发投入和技术并购能改善收购者的当期市场绩效。另外，RDit×MAit系数显著为正，说明发生在科技型企业之间的并购可以提高研发支出对收购方市场价值的积极影响，技术并购当期的研发投入给科技型收购者带来的额外经济利益可以根据变量RDit和RDit×MAit的回归系数计算，与非并购年份相比，并购年份相同单位研发支出可以导致企业的托宾值增加8倍左右，导致股权市账比增加1倍左右。企业的财务盈利能力Eit与公司市场价值显著正相关，这和以前的研究一致。交叉项Eit×MAit对托宾Q和MBit有显著的负向影响，说明由科技型收购者主导的技术并购降低了企业市场价值对企业利润的反应程度，这可能是由于在技术并购当年，投资者更为看重科技型收购者的研发支出，而较少关注其盈利能力。最后，企业规模与公司价值显著负相关，这和Moeller的研究结论一致，他们发现股票的回报是企业规模的减函数[14]。

对于非科技型收购者主导的技术并购，研发投入强度RDit能显著地影响公司的市场价值，但变量MAit影响不显著，这可能是因为外部投资者认为非科技型收购者并不能对目标公司的研发技术进行及时地融合和吸收，所以企业市场价值没有对此做出明显反应。RDit×MAit对非科技型收购者的市场价值没有显著影响，这说明技术并购当期的研发投入并不会给非科技型收购者带来额外的经济利益。企业规模同样对企业价值有显著的负向影响。

综上所述，表2的回归结果说明对于发生在科技型企业间的并购，收购方研发支出对自身当期的市场价值有额外的增值效应，而对于非科技公司主导的技术并购，则不存在这种额外的增值效应，这就支持了假设2。结合表1和表2的回归结果，在技术并购当年，虽然科技型收购者减少对研发活动的投入，但与非并购年份相比，相同单位的研发投入在并购当年能为收购方带来更多的经济利益。这说明投资者认为并购当期的研发投入对公司的市值影响更大，因为技术并购增强了收购者的研发能力。而非科技型收购者在技术并购当期的研发投入并不能对其市场价值起到额外的增值作用。

表2 研发支出对并购当期企业价值的影响

(三)研发支出与企业未来盈利

表3报告了模型(3)的固定效应估计结果。对于科技型收购者主导的技术并购，并购当期的研发投入和盈利能力与科技型收购者未来1年和3年内的平均总资产净利润率显著正相关。值得注意的是交叉项RDit×MAit显著为正，这意味着与非并购年份相比，技术并购当期的研发投入会对收购者未来的财务表现产生额外的影响。其他交叉项影响并不显著，说明并购后各年的研发投入对企业盈利性的影响与正常年份相比并无显著差异。

对于非科技型收购者主导的技术并购，并购当期的研发投入和盈利均与收购者未来1年和3年的财务表现正相关，说明研发投入确实能改善收购者的长期经营绩效。然而交叉项RDit×MAit影响并不显著，这意味着技术并购并不能提升非科技型收购者把当期研发投入转化为未来财务表现的能力。因此，本文的假设3得到实证结果的支持。

表3 研发支出对收购者未来盈利能力的影响

四、结论与启示

现有文献大多只是单纯地考虑研发投入对企业绩效的影响，而本文则研究企业技术并购当期的研发投入与企业经营业绩的关系。之所以研究这个问题，是因为大量文献表明获取目标公司的研发技术是企业实施技术并购的潜在动机，如果企业的研发实力因并购后的技术协同而有所提升，那么相同单位的研发投入就应该会给企业带来额外的经济回报。本文利用2007～2010年我国上市公司446次技术并购数据对此进行了实证分析。研究发现，首先，科技型收购者主导的技术并购对企业内部研发具有替代作用，而非科技型收购者在并购当年不会减少对内部研发的投入力度。其次，科技型收购者的研发支出对其并购当期的市场价值具有显著的额外影响，但研发支出对公司价值的增值效应并不会出现在非科技型收购公司中。最后，科技型收购者比非科技型收购者更能够把技术并购当年的研发投入转化为企业未来的财务盈利能力。

本文结论对探讨企业并购和研发支出的经济收益问题具有一定启示，认为收购者自身的积累程度与研发实力会决定技术并购当期研发投入的价值，即研发投入给收购者带来的额外经济收益只存在于科技型企业之间，特别是只有科技型收购者才能更好地把并购当年的研发投入转化为企业未来的盈利能力，这对研究并购后企业绩效改善的相关文献起到一定的补充。

注释:

①Dessyllas和Hughes把技术密集型行业分为8大类:化学产品业、商业机器与电脑设备业、电子设备业、交通运输设备业、测量与控制设备业、医药制造业、通讯行业和专业服务业[13]。参照他们的分类标准，再结合我国证监会行业分类代码，本文把技术密集型行业分为如下13类:C41石油加工及炼焦业；C43化学原料及化学制品制造业；C47化学纤维制造业；C51电子元器件制造业；C75交通运输设备制造业；C78仪器仪表及文化、办公用机械制造业；C81医药制造业；C85生物制品业；G81通信及相关设备制造业；G83计算机及相关设备制造业；G85通信服务业；G87计算机应用服务业；K20专业、科研服务业。

② 本文之所以关注2007年以后的企业并购，主要是为了统计研发支出的方便考虑，因为“开发支出”会计科目于2007年开始从“无形资产”科目中独立出来在资产负债表中进行单独批露。

③ 企业的研发支出分为研究阶段支出与开发阶段支出，其中研究阶段的支出直接记入当期损益，而开发阶段的支出只有满足一定条件才可转入“开发支出”科目。开发支出从2007年以后在资产负债表中开始进行披露，而研究阶段的支出在企业年报财务报表附注中“管理费用”与“支付的其他与经营活动有关的现金”中进行披露。因此企业研发总投入为研究阶段支出与开发阶段支出之和，其中研究阶段支出数据是在财务报表附注中通过手工收集所得。

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