竞争、偏好与信贷契约治理效率：基于比较制度实验的研究

任广乾 李建标 王鹏程

（南开大学 公司治理研究中心，天津300071）

一、引言

在我国转轨经济背景下，制度的缺失和法律的不完善导致了投资者利益在企业经营过程中无法得到有效保障。针对信贷签约、项目选择和收益分配中的道德风险问题，理论文献设计并研究了各种正式的缓解制度，这些制度设计大多以行为人偏好稳定、信息完全等严格条件为假定前提，而现实经济交易当事人具有非标准偏好和非标准信念，并且他们在决策过程中也具有系统性偏差。许多研究表明并不是所有的经济行为人都会最大化自己的收益，在一个非常宽泛的经济设置范围内，许多参与人表现出了社会偏好和公平偏好的行为［1］［2］。偏好治理作为一个基础层次的人本机制，主要通过参与人对他人利益的关注和对不平等的厌恶来规制契约当事人的道德风险行为，偏好机制产生于契约当事人的自省和良心效应，并通过互惠行为实现治理功能。在企业信贷契约治理中，偏好机制不仅对当事人的道德风险行为起到了一定的抑制作用，而且也在传导着各类正式制度的效能，发挥着基础的和关键的作用。偏好机制同时受制于交易环境的竞争态势，竞争从不同方面促进或制约着偏好机制的效能。

当市场中不存在任何正式的契约执行机制，或即使存在也因无法有效甄别道德风险行为或甄别成本过高而不能有效执行时，偏好机制就会发挥作用。Guiso、Jappelli、Padula和Pagano的研究表明，在信贷市场中社会偏好和公平偏好是非常重要的治理机制，社会动机保证了一部分代理人履约从而分配收益，因为他们如果不履约就会承担心理成本［3］。一些经济学家，如Stigler和Becker等，曾试图将这种人们关注他人利益的行为纳入新古典范式［4］。还有一些博弈论学者，如Fudenberg和Maskin试图用重复博弈来刻画人们的这种利他行为［5］。Güth、Schmittberger和Schwarze利用最后通牒博弈实验验证了社会偏好的存在性［6］。Rabin最先试图对这些现象进行建模［7］。国内学者李晓义和李建标，叶航、汪丁丁和罗卫东以及陈叶烽等也从不同的角度研究了偏好机制所发挥的治理作用［8］［9］［10］。竞争可能会有使公平偏好的个体在契约执行过程中表现出自私行为，因为竞争会降低公平偏好个体相对自私个体的收益［11］。最近的理论研究对比分析了竞争对契约缔结双方行为的影响，指出市场竞争是影响参与人行为的重要因素［12］［13］。Güth、Marchand和Rullière以及Grosskopf利用实验方法分析了不同竞争者数量是如何影响契约执行效率的［14］［15］。一些文献指出交易双方的剩余所得受制于各自从竞争中获得的谈判权利［16］［17］［18］。

由以上分析可知，现有文献分别对偏好机制和竞争问题进行了研究，但把两者结合起来分析信贷契约治理效率的文献还不多见。在现实信贷契约执行中，偏好机制不仅存在于对称市场中，而且经常受到买方竞争或卖方竞争的影响，是与不同竞争状态交互影响共同发挥治理作用的。由于实地数据获取的困难，利用比较制度实验研究方法分析偏好机制在三种信贷市场竞争状态下的治理效率及当事人的行为和收益情况，对投融资双方签订最佳激励契约具有重要的参考意义。

二、实验设计与实验过程

（一）实验被试与实验设置

本文的三场实验分别于2011年7月17日、2011年7月22日和2011年7月25日在南开大学泽尔滕实验室进行，具体实验设置见表1。每场实验招募10名被试，分为投资者被试（A类型被试）和企业家被试（B类型被试）两种类型，所有被试均为高年级本科生或研究生。为避免学习效应，所有被试均是无经验被试。每场实验进行20期，单期实验结构相同并重复进行，每场实验持续一个小时至一个半小时的时间。每场实验开始前，都要对被试的风险态度进行分类，根据被试所填写的风险态度量表得分进行排序，分值高的前五名被界定为风险偏好型被试，后五名被界定为风险规避／中性型被试。

表1 实验设置

（二）实验基本框架

除由被试人数结构决定的竞争状态不同外，三场实验的其他设置均相同。实验开始时，计算机随机确定被试是A类型还是B类型，被试类型一旦确定，在整个实验中就不再改变，被试身份号码是在每期开始时由计算机随机赋予的。三场实验均是通过这种不固定身份的匿名交易形式实现偏好机制的功能。每期中，A作为投资者拥有初始禀赋32G＄（实验货币），B没有初始禀赋，A和B通过谈判决定是否签约。若签约，则由B来决定该资金的用途，可以用于高风险项目H，也可以用于低风险项目L，其中H项目成功的概率为30%，成功的收益为200G＄，失败的概率为70%，失败的收益为0；L项目成功的概率为80%，成功的收益为100G＄，失败概率为20%，失败的收益为0。

（三）单期实验结构

单期实验由三个决策阶段构成：投资者投资决策阶段、企业家项目选择决策阶段和企业家收益分配决策阶段。第一阶段中A和B决定是否签约，若签约，实验进入第二阶段。若签约失败，则A获得稳定的32G＄，作为丧失签约机会的补偿，B获得10G＄的稳定收益，签约失败的A和B等待进入下一期实验。第二阶段中B做出项目选择决策，B完全按照自己的意愿进行项目选择。第三阶段中B做出收益分配决策，B完全按照自己的意愿进行收益分配，如果项目失败，A和B的收益均为0G＄。所有A和B的三阶段决策都完成之后，实验进入下一期，结构和以上相同。

（四）被试收益计算

本文的三场实验均为有偿实验，被试所得实验报酬取决于其决策，实验结束后，根据被试在实验中所获得的总点数，按照40G＄＝1元人民币的比例兑换成现金并加上5元人民币的出场费支付给被试。投资者A的单期收益由三种情况构成：签约失败时为32G＄；签约成功且项目取得成功时为rG＄；签约成功但项目失败时为0G＄。企业家B的单期收益也是由三种情况构成：签约失败时为10G＄；签约成功且项目取得成功时为（R-r）G＄；签约成功但项目失败时为0G＄。其中，R表示项目收益额，r表示B分配给A的数额（0≤r≤R），若项目失败，则R和r均为0。A和B的最终收益由单期收益之和构成。

三、实验结果分析

（一）不同竞争状态下的信贷契约签订与执行效率

1.信贷契约三阶段治理效率的描述性统计。表2给出了三种竞争市场中偏好机制下的信贷契约三阶段治理效率的描述性统计结果。从表2可以看出，卖方竞争信贷市场中第一阶段签约比率的均值最高，为0.460，其次是买方竞争信贷市场，为0.400，对称信贷市场最低，为0.350。另外，从第二阶段和第三阶段的守约比率均值来看，买方竞争信贷市场最高，其次是对称信贷市场，最低的为卖方竞争信贷市场。由于信贷契约治理效率考察的首要因素是竞争和偏好机制对第二阶段和第三阶段中企业家道德风险行为的规制效应，通过两者的守约治理传导到第一阶段的签约治理。因此可以得出，在20期实验中，买方竞争下的偏好机制治理效率最高，其次是对称市场，卖方竞争下最低。这主要是由于买方竞争自身就对企业家的道德风险行为发挥了一定的规制作用，并且企业家自身的偏好机制也因买方竞争而强化，而卖方竞争削弱了投资者的谈判地位，加大了企业家道德风险的可能性，弱化了偏好机制的功能。在卖方竞争第一阶段签约过程中，因投资者人数多于企业家人数，即使有部分投资者预期到卖方竞争对偏好机制的弱化可能会加大企业家的道德风险行为从而选择不投资，也可能会出现投资人数等于甚至多于对称市场的情况，那么在考察第一阶段治理效率时，就不能单纯地利用签约比率来度量，还要考虑到被试的风险态度，实验数据显示卖方竞争信贷市场中被试的风险态度得分高于对称市场和买方竞争市场，因此，投资者提供信贷契约和企业家接受信贷契约的比例也就相对较高。

表2 信贷契约三阶段治理效率描述性统计结果

图1、图2和图3分别给出了三阶段治理效率指标的变动趋势。三种市场竞争下偏好机制维系的签约比率和守约比率均呈现了随时间下降的趋势，第一阶段的签约比率在三种竞争市场中呈现的下降趋势基本一致，其中买方竞争和卖方竞争信贷市场中，偏好治理机制维系了近一半信贷契约的达成，实验前9期的签约比率较高，后8期下降明显，甚至逐渐降低为0。第二阶段守约比率的整体下降趋势比第一阶段签约比率更明显，在实验的后6期均已降低到50%以下，在最后3期守约比率已经全部为0。第三阶段守约比率一开始就明显低于前两个阶段，整个20期实验中偏好机制维系的第三阶段守约比率一直都低于60%，大部分低于40%，且迅速趋近于0。从总体上看，三种竞争市场中偏好治理下的信贷市场都逐渐走向了破灭，这主要是由于在缺乏正式制度约束的情况下，单纯依靠竞争和偏好对当事人行为和心理的影响所产生的规制效应逐渐减弱甚至消失，竞争和偏好所产生的积极作用逐渐被当事人的经济人理性所抵消，并且随着实验期数的增加，信贷契约当事人的经济人理性逐渐显现并不断增强，导致了整体信贷市场三阶段治理效率都逐渐降低，但是三种不同的竞争状态对偏好机制的影响存在差异。

图1 第一阶段签约比率趋势图

图2 第二阶段守约比率趋势图

图3 第三阶段守约比率趋势图

2.信贷契约三阶段治理效率的统计检验。本文利用多独立样本非参数检验对竞争和偏好在信贷契约三阶段治理中的作用差别是否显著进行了检验。三组共60个样本的检验结果表明：第一阶段签约比率的K-W检验P值为0.003，J-T检验P值为0.006；第二阶段守约比率的K-W检验P值为0.016，J-T检验P值为0.019；第三阶段守约比率的K-W检验P值为0.001，J-T检验P值为0。因此可以看出，三种竞争市场中的偏好机制对第一阶段签约比率、第二阶段守约比率和第三阶段守约比率所带来的影响差异均是显著的。

（二）不同竞争状态下的信贷市场绩效与收益分布

1.信贷市场绩效与收益分布的描述性统计。从信贷市场绩效来看，买方竞争信贷市场平均绩效最高，为618.4G＄，其次是对称市场，为593G＄，卖方竞争信贷市场平均绩效最低，为552.8G＄，这主要是由于买方竞争强化了偏好机制对企业家道德风险的规制作用，增加了信贷交易剩余，而卖方竞争则弱化了偏好机制的治理作用，导致企业家守约比率降低，挤出了部分交易剩余。从图4可知，买方竞争市场中投资者占有了大部分交易剩余，这主要是由于买方竞争提高了投资者的交易谈判地位；卖方竞争对投资者谈判地位的削弱导致了企业家占有了大部分交易剩余。由于在企业家群体中存在着一部分具有社会偏好和公平偏好，也就是诚实的企业家，他们不给投资者分配收益，则会承担一定的心理成本，这部分企业家进行了收益分配，但毕竟企业家在收益分配中拥有优势地位，因此，对称市场中企业家占有了相比投资者更多的交易剩余，但低于卖方竞争市场，高于买方竞争市场。

图4 三种竞争状态下市场平均绩效和平均收益分布比较

诚实企业家的比例决定了信贷交易收益的分布，本文根据H项目和L项目的期望收益来界定诚实企业家，无论企业家选择H项目还是L项目，单期实验的交易收益期望值为：（200×30%＋100×80%）／2＝70G＄，按照平均分配原则，诚实企业家应该分配给投资者35G＄，因此，界定分配额高于35G＄的企业家为诚实企业家。根据实验数据分析可知，诚实企业家的比例存在较大波动，买方竞争市场中诚实企业家的比例明显高于另外两种市场，卖方竞争市场中诚实企业家的比例最低。因此，竞争对企业家的收益分配产生了重要影响，买方竞争使得部分自私企业家模仿诚实企业家的行为进行收益分配；在卖方竞争市场中，诚实企业家也会模仿自私企业家的行为以最大化自己的利益。虽然诚实企业家的存在能够使投资者从交易剩余中分到一部分收益，但是从三种竞争状态下企业家平均分配额的变动趋势可知，20期实验中每期的平均分配额都比较低，只有买方竞争市场中的第1期、第2期、第5期、第8期、第9期、第11期和第13期的平均分配额高于32G＄，也就是投资者的初始禀赋，其他期的平均收益虽然也高于另外两种市场，但均低于32G＄。

2.信贷市场绩效与收益分布的统计检验。本文利用多独立样本非参数检验对竞争和偏好在信贷市场绩效、投资者收益和企业家收益中的作用差别是否显著进行了检验。三组共60个样本的检验结果表明：市场平均绩效的K-W检验P值为0.002，J-T检验P值为0.004；投资者平均收益的K-W检验P值为0.007，J-T检验P值为0.011；企业家平均收益的K-W检验P值为0.017，J-T检验P值为0.021。由此可知，三种竞争市场中的偏好机制对市场绩效、投资者收益和企业家收益所带来的影响差异均是显著的。

信贷契约治理效率除了受到竞争状态和偏好机制的影响外，还会受到实验被试个人特征的制约，其中风险态度和性别是两个关键的因素。分析实验数据可知，风险偏好型投资者要求H项目的达到了27.1%，而风险规避型／中性型投资者要求H项目的只有16.9%，二者的差异显著，这主要是因为风险偏好型投资者关注的重点是项目成功后的收益，而风险规避／中性型投资者关注的重点是两类项目的成功概率。风险偏好型投资者的平均收益低于风险规避／中性型投资者，但统计检验并不显著，这主要是由于收益分配权掌握在企业家手中，投资者的收益受制于企业家的分配行为。风险偏好型企业家选择H项目的比例显著高于风险规避／中性型企业家，其道理类似于投资者，但是风险偏好型企业家的平均收益却显著低于风险规避／中性型企业家，这是因为H项目的期望收益小于L项目。从性别角度来看，无论是投资者还是企业家，男性偏好H项目的比例都显著高于女性，并且男性的收益高于女性，但并不显著。

（三）信贷契约治理效率的影响因素

为了考察竞争与偏好机制对信贷契约治理效率的影响程度以及其他因素在其中的作用，本文以信贷契约治理效率指标作为因变量，并筛选了10项影响信贷契约治理效率的因素作为自变量。表3给出了详细的变量界定及选取标准。

本文共构建了四个回归模型，其中模型1和模型2单独考察了三种竞争状态对信贷契约治理效率和市场绩效及参与人收益的影响，模型3和模型4考察了10项自变量对信贷契约治理效率和市场绩效及参与人收益的影响，回归结果见表4和表5。

表3 变量选取及定义

表4 信贷契约三阶段治理效率的Probit回归结果

表5 信贷市场绩效与收益分布的OLS回归结果

模型1：CONTRACTi＝α0＋β1BC＋β2SC＋εi（i＝1，2，3）

模型2：REVENUE＿i＝α0＋β1BC＋β2SC＋εi（i＝T，A，B）

模型3：CONTRACTi＝α0＋β1BC＋β2SC＋β3P1-5＋β4P16-20＋β5P1-5×BC＋β6P1-5×SC＋β7P16-20×BC＋β8P16-20×SC＋β9RISKATTITUDE＋β10GENDER＋εi（i＝1，2，3）

模型4：REVENUE＿i＝α0＋β1BC＋β2SC＋β3P1-5＋β4P16-20＋β5P1-5×BC＋β6P1-5×SC＋β7P16-20×BC＋β8P16-20×SC＋β9RISKATTITUDE＋β10GENDER＋εi（i＝T，A，B）

表4的第1行和第2行的数据表明，相比对称市场，买方竞争市场的第一阶段签约数、第二阶段守约数和第三阶段守约数都得到了显著提高，这主要是由于买方竞争强化了偏好机制的治理效能；卖方竞争信贷市场的签约数也因风险偏好型被试比例较大而得到提升，但统计检验不显著，第二阶段和第三阶段的守约数则因卖方竞争对偏好机制的弱化作用而降低，并且统计检验显著。表4的第2列数据表明，P1-5的系数显著为正，P16-20的系数显著为负，表明在对称市场中观察到的签约行为的时间趋势是显著的，并且在实验的后5期具有比较显著的截止期效应。通过引入交叉项，可以发现买方竞争和卖方竞争信贷市场的签约行为也都存在显著的时间趋势和截止期效应。被试风险态度对第一阶段签约行为有显著正向影响，被试性别的影响不显著。表4的第4列数据表明，对称市场和卖方竞争市场的第二阶段的守约行为存在显著的时间趋势和截止期效应，买方竞争市场的前5期存在显著时间趋势，但截止期效应不显著。被试风险态度对第二阶段的守约行为有显著负面影响，表明风险偏好型企业家更加倾向于选择违约，被试性别的影响也显著为负。表4的第6列数据表明，对称市场和买方竞争市场的第三阶段收益分配守约行为存在显著的时间趋势和截止期效应，卖方竞争市场收益分配守约行为在实验前5期的时间趋势显著，但在后5期的截止期效应不显著。被试风险态度对第三阶段收益分配守约行为也有显著负面影响，表明风险偏好型企业家在收益分配上更加倾向于违约，被试性别的负向影响不显著。

表5的第1列和第2列数据表明，相比对称市场，买方竞争市场绩效因买方竞争对偏好机制的强化而显著提升，卖方竞争市场绩效则显著降低。表5的第2列数据显示，三种竞争状态下的市场绩效均存在显著的时间趋势和截止期效应，被试风险态度和性别对整体市场绩效的影响均不显著。表5的第3列和第4列数据表明，竞争通过强化或弱化偏好机制对投资者收益产生了显著的影响，三种竞争市场中投资者收益均呈现了显著的时间趋势和截止期效应，被试风险态度和性别对投资者收益的影响均不显著。表5的第5列和第6列数据表明竞争对企业家收益产生了显著的影响，企业家收益在买方竞争市场中降低显著，在卖方竞争市场中提升显著。表5第6列的数据还表明，对称市场和卖方竞争市场中的企业家收益均存在显著的时间趋势和截止期效应，买方竞争市场前5期的时间趋势不显著，后5期的截止期效应显著。被试性别对企业家收益的影响不显著，企业家风险态度与其收益存在显著的负相关关系。

四、结论与启示

偏好机制是影响信贷交易当事人签约行为和收益分布的基础因素，不同竞争状态对偏好机制产生了强化或弱化作用，并通过偏好机制传导到信贷市场之中，影响着信贷当事人的行为和收益。本文利用比较制度实验的方法对比考察了对称信贷市场、买方竞争信贷市场和卖方竞争信贷市场中的契约签订和执行效率以及信贷市场绩效和当事人的收益分布，得到了如下结论：

1.不同的竞争状态对偏好机制在信贷契约签订和执行中的作用产生了不同的影响。买方竞争不仅强化了偏好机制在信贷契约治理中的效能，而且自身也因企业家之间的相互竞争而对其产生了一定的规制作用，买方竞争市场中的签约比率和守约比率均显著高于对称市场；卖方竞争削弱了偏好机制在信贷契约治理中的效能，卖方竞争信贷市场中的守约比率显著低于对称市场，签约比率却因风险偏好型被试比例较高而高于对称市场和买方竞争市场。三种竞争市场的签约比率和两阶段守约比率均呈现了随时间下降的趋势，签约比率在对称市场中下降最快，守约比率在卖方竞争市场中下降最快。因缺乏显性的正式治理机制，经济人理性超越了偏好机制，三种竞争信贷市场最终都走向了破灭。除买方竞争市场第二阶段守约行为和卖方竞争市场第三阶段守约行为的截止期效应不显著外，三种竞争市场的签约行为和其他守约行为均存在显著的时间趋势和截止期效应。

2.竞争和偏好机制通过当事人签约和守约行为影响着信贷市场的绩效和收益分布。买方竞争信贷市场的平均绩效最高，卖方竞争下最低；买方竞争提高了投资者在信贷交易中的谈判地位，从而使得投资者占有了较大比例的交易剩余；卖方竞争削弱了投资者的谈判地位，从而企业家占有了较大比例的交易剩余；由于具有社会偏好和公平偏好的企业家的存在，对称市场中的收益分配差距较小。风险态度对投资者和企业家期望或实际选择项目的行为产生了显著影响，风险偏好型被试选择了较多的高风险项目，不同风险态度的投资者的收益差异不显著，风险偏好型企业家的收益显著低于风险规避／中性型企业家。男性被试偏好H项目的比例显著高于女性，并且男性的平均收益也高于女性，但并不显著。除买方竞争下企业家收益的时间趋势不显著外，三种竞争状态下的信贷市场绩效和收益分布均存在显著的时间趋势和截止期效应。

对偏好机制和竞争互动下信贷契约治理效率的研究，打破了传统框架中行为人偏好同质性的假设，拓宽了公司治理的分析基础。传统公司治理研究以行为人偏好稳定为前提，在理性人假设下开展实证分析，而现实世界中决策主体的具体行为呈现出多变特征，对参与人偏好异质性的假定能够更加接近现实，这是分析契约执行尤其是信贷契约执行问题的关键。通过本文的分析发现，虽然偏好和竞争对信贷契约治理均产生了一定的作用，但单纯依靠这些隐性机制的规制效应是很难达到有效的治理作用的，虽然它们也能够维系部分信贷契约的签订和执行，但效率较低。因此，贯穿于信贷契约三个阶段的正式治理机制就显得非常重要，为维系信贷市场并保护投资者利益，在国家法律层面、行业协会层面以及企业家关系层面构建起各种正式约束制度并实现制度的互补，对信贷契约的治理将会发挥更加积极的作用。

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