国家扶持模式下基于未来收益权的新能源企业融资

杨 凯，王要武，薛维锐

（哈尔滨工业大学 管理学院，黑龙江 哈尔滨 150001）

一、问题的提出

我国目前正经历着经济增长方式的转型，新能源产业的发展对于我国来说极其重要。自2006年以来，新能源产业一直是国家重点扶持的产业之一。温家宝总理分别于2009年、2010年的《政府工作报告》中提到将大力培育新能源等高端制造产业。“十一五”期间，我国新能源产业实现跨越式发展，至2010年年底，新能源年利用总量达3亿吨标准煤，占当年能源消费总量的9．6%［1］。但是相比可开发资源而言，目前我国已开发的新能源只占很小的比例，新能源产业融资困难是造成这种现状的重要原因之一。依据《中国可再生能源中长期规划》（国家发改委编制）的估算，截止到2020年，仅可再生能源就需要投资约2万亿元。而整个新能源产业的投资额度则更加巨大，根据美国能源基金会与国家发改委的联合预测，2005年至2020年，中国需要能源投资18万亿元，其中节能、新能源、环保占能源需求的40%，约7万亿元。基于目前我国新能源产业融资现状估算，我国新能源产业每年的资金缺口大约在2000亿元左右，预计到2020年至少将有2万亿元的资金缺口，融资过程中存在的巨大资金缺口已经成为制约我国新能源产业快速发展的瓶颈［2－4］。纵观世界各国新能源产业的发展状况可知，新能源产业发展态势良好的国家或地区都较为成功地解决了融资问题，例如美国，奥巴马上台后即提出未来十年内将1500亿美元投入替代能源研究并提出一揽子计划。因此我国必须积极解决好新能源产业的融资难问题才能确保新能源产业快速、可持续地发展。导致我国新能源产业融资困难的原因是多方面的，本文认为目前的融资方式不能较好地匹配现阶段我国新能源企业的特点是一个起主导作用的原因，因此本文将着眼于我国新能源企业融资方式的比较分析与创新研究。

二、我国新能源企业融资方式比较研究

新能源企业的生命周期一般会经历种子期、孵化期、成长期、成熟期与转型期几个阶段［5］。我国新能源产业起步较晚，新能源企业以中小型企业为主，目前大多处于孵化期、成长期。孵化期与成长期由于技术研发、市场开拓等原因融资需求大，但是由于这些阶段存在较高的技术风险、市场风险等风险因素，融资难度相对也较大。生命周期客观规律从本质上决定了我国新能源企业现阶段融资难度大。因此本文基于现阶段我国新能源企业的特点，分析在各种融资方式中导致我国新能源企业融资困难的主要原因。我国新能源企业的融资方式可划分为直接融资与间接融资两大类。

（一）直接融资

1．发行股票

新能源企业发行股票进行融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向新能源企业。股权融资筹措的资金具有长久性、不可逆性和无负担性。新能源企业融资具有资金需求大，投资回收周期长的特点，从资金占用与资金来源的匹配关系考虑，发行股票进行融资是我国新能源企业较为理想的融资方式。我国已上市的企业绝大多数是国有企业，有机会进入发审会并最终获得上市批准的新能源企业数量很少。这是因为我国《公司法》对发行股票融资有诸多限制，而我国的新能源企业大多是尚处于孵化期、成长期的中小型企业，自身的技术风险、市场风险较大，无论是采取IPO方式还是买壳上市方式，抑或是利用二板市场融资方式，通过发行股票融资对于我国大多数新能源企业来说在目前阶段都是可望而不可及的［6］。

2．发行企业债券

发行企业债券进行融资是指有融资需求的新能源企业直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系。新能源企业发行债券融资成本低并且固定；发行期限比较灵活，可以最大限度地配合新能源企业的融资需求；稅盾作用显著，使新能源企业可以合理避税，提高企业收益。但是目前我国债券市场的发展严重滞后，债券市场的基础性制度建设还不完善，从而直接导致债券产品品种少，债券市场规模小，这就从客观环境上制约了我国新能源企业通过发行企业债券融资的需求。另一方面，如上文所述，我国的新能源企业大多是尚处于孵化期、成长期的中小型企业，自身的技术风险、市场风险较大，这也导致在债券市场上它们目前还不是券商的备选企业，很难通过发行企业债券方式成功融资。

（二）间接融资

1．银行贷款

尽管相较于其他融资方式，新能源企业通过银行贷款融资的成本较高，偿还压力较大，但是由于银行贷款融资资金量充足，融资所需时间较短，使用方便灵活，所以银行贷款融资是现阶段我国新能源企业的主要融资方式。但是即便如此，统计数据显示，截止2010年末，我国新能源发电企业的平均负债率为51%，而水电行业的平均负债率为64%，这说明我国的新能源企业自有资金比例偏高。虽然新能源产业是国家重点扶持产业，但是商业银行从自身角度出发，在作出贷款决策时更多的是看重企业或项目的风险与收益。中小型新能源企业的风险因素更多，所能提供的抵押物却十分有限，企业信用记录尚未建立、往来票据少，与银行还未形成顺畅的信息传递，这些因素使得中小型新能源企业在获取银行贷款融资方面处于相对劣势地位。商业银行更倾向于提供贷款给国有大型企业能源项目，这样既响应国家重点扶持能源产业的政策，同时又能有效规避中小型新能源企业的潜在风险，更为重要的是资金投放具有良好的规模效益。

2．政府支持

已有的国内外成功经验表明政府支持对于新能源产业的发展具有显著的引导和促进作用，我国目前已经对新能源产业采取了多种倾斜支持政策。例如，发改委每年度的“节能减排”专项资金和贴息贷款、经贸委的“技术改造”和“科技攻关”项目、科技部“中小企业科技创新基金”等［7］。但政府支持并不是一种常态的融资方式，而且其本身具有明显的不足之处。首先，政府支持融资的资金量有限，无法满足我国新能源产业快速发展的资金需求。其次，政府支持的专项资金有其固有的选择标准，并不能保证所有有融资需求的新能源企业都能获得政府支持。例如，有些专项补贴规定了拟支持企业或项目的研发方向，不符合要求的新能源企业或项目就无法获得政府支持；有些专项补贴以资金需求量作为选择标准，未能顾及未来的经济效益、环境效益与社会效益，使得一些资金需求量大，但是未来潜在收益巨大的新能源企业或项目难以获得政府支持。

3．风险投资公司

风险投资公司的主要特点就是承担高风险的同时追求高回报，而新能源产业恰恰具有高风险和高回报的特征，因此，目前在一些新能源产业发展态势良好的国家，风险投资已成为中小型新能源企业实现跨越式发展和大规模融资的主要方式［8］。但是由于风险投资公司对投资项目的要求高，审核严，现阶段我国的新能源企业符合风险投资公司投资标准的还为数不多。更为重要的是，风险投资公司需要具有可行性的退出方式。目前在我国，股权转让、回购公司股权、通过创业板上市等常见的退出方式还难以全面实现，造成风险投资公司无法成功退出。因此，风险投资公司目前在我国处于尝试阶段，例如，IDG和红杉资本等国际大型风险投资机构在我国新能源领域投资项目的额度一般都不超过500万美元。

4．民间资本

伴随我国经济高速发展，民间资本不断积累并且表现得非常活跃，尤其是东南沿海经济发达地区。民间资本作为我国新能源企业的一种间接融资方式具有极大的发展潜力，但是由于目前我国尚缺乏保障投资者利益的相关法律法规、专门的金融制度设计和完善的市场融资保证体系等配套政策措施；同时，由于我国民间风险资本发展较晚，资金额度较低，民间投资者的专业化程度不高，对新能源企业或项目认识不足，所以现阶段民间资本还无法明显改善我国新能源企业融资困难的现状。

三、国家扶持模式下基于未来收益权的新能源融资方式

（一）国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式设计

通过上文分析可知，现阶段我国的新能源企业虽然有较高的预期回报，但同时也存在着较多的风险因素，只有基于现阶段我国新能源企业的特点有效降低新能源企业的融资风险，并充分利用新能源企业可观的未来收益，才有可能解决目前的融资难问题［9－11］。本文提出的国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式就是依据这一基本思路，在利用风险隔离、信用增强等措施降低新能源企业融资风险的基础上，基于新能源企业的未来收益权进行融资。虽然我国的中小型新能源企业可以提供的抵押物有限，但是其潜在收益是十分丰厚的，基于新能源企业的未来收益权设计资产证券化产品，通过设置适当的售价从而保证足够高的回报率，将可能受到投资者的青睐。我国的新能源企业多数是中小型企业，单个企业的融资额度有限，可能不符合资产证券化产品的发行规模要求，并且融资成本高，风险集中，可以由国家设立一个融资平台，将需要融资的新能源企业的未来收益权汇集成资金池，基于该资金池设计资产证券化产品。并且出于重点扶持的目的，国家还应以适当的方式提供担保、补贴，提高资产证券化产品的信用等级，降低新能源企业的融资成本，进一步增强这种融资方式的可行性。具体运作过程设计如下：

1．首先有融资需求的新能源企业准确估算企业的未来收益，并根据企业的融资需求确定未来收益权的出售比例。

2．由国家相关部门建立的融资平台评估融资企业的未来收益，与符合条件的融资企业签订协议，全权代理基于企业未来收益权的融资工作；将所有融资企业的未来收益权进行打包形成一个资产组合，建立专项融资管理计划。

3．国家相关部门对该项融资管理计划提供担保。

4．信用评级机构对该项融资管理计划进行信用评级。

图1 国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式

5．投资银行接受融资平台委托，基于该项融资管理计划设计并发行资产证券化产品。

6．投资者购买资产证券化产品，让渡先期资金使用权而获得资产组合（所有融资企业未来收益权打包形成的资产组合，下同）未来收益的索取权。

7．投资银行向融资平台支付资产证券化产品发行收入。

8．国家相关部门向融资平台拨付专项补贴用以降低融资企业的融资成本。

9．融资平台向融资企业支付资产证券化产品发行所得收入与国家专项补贴。

10．托管机构接受融资平台的托管，受托负责收取、保存、记录资产组合产生的现金流，按期向投资者支付本金、利息；资产证券化产品期满后，将剩余收入转交给融资平台，再由融资平台支付给融资企业。

（二）比较优势分析

1．国家角度

首先，有限的国家扶持资金可以发挥更大作用。现有的政府支持融资方式多是采用直接向融资企业或项目提供资金补贴、贴息贷款等方式，每个融资企业或项目所占用的国家扶持资金较大，导致受到国家扶持的新能源企业数量有限。为改善这种状况，一些专项补贴以融资企业或项目所需融资额度的多少为标准选择扶持对象，这又使得融资额度大但是未来收益大的新能源企业或项目较难获得国家扶持。例如，国家能源局所推行的竞争招标模式中，一个重要的衡量标准就是企业要求的补贴资金数额。国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式则是将企业未来收益提前变现为当前可用的资金，国家只是提供必要的担保和融资成本补贴，每个融资企业所占用的国家扶持资金会较大幅度地降低，从而使更多需要融资的新能源企业可以获得国家扶持的机会，尤其是融资额度大但是未来收益大的新能源企业或项目能有更多机会获得国家扶持。

其次，各种形式的新能源均能获得国家扶持。新能源包括太阳能、风能、生物质能、地热能、水能和海洋能，以及由可再生能源衍生出来的生物燃料和氢所产生的能量。目前我国重点扶持的是太阳能、风能等几种新能源类型，因此，目前已有的一些政府支持融资方式直接限定了所支持的新能源类型，例如，“金太阳示范工程”就是专项扶持太阳能屋顶和光伏建筑项目。这使得一些虽然目前还不是主流的，但是未来具有较大潜在效益的新能源类型无法获得国家扶持。国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式着眼于新能源企业或项目的未来收益，而不是新能源类型，因此能使各种形式的新能源均有机会获得国家扶持。

再次，遏制“骗补”现象，使国家扶持资金得到有效利用。目前，国家扶持资金中有相当大的比例采用直接向融资企业或项目提供资金补贴的形式加以利用，这种形式虽然迅速提高了企业的积极性，然而对新能源项目建成后的效果难以掌控和管理，所以“骗补”现象层出不穷。国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式通过各种具有法律效力的合约规定促使新能源企业必须将融资获得的资金用于新能源项目，使新能源项目的未来收益能向资产证券化产品提供有力保障，从而在客观效果上遏制了“骗补”现象，使国家扶持资金得到更有效的利用。

2．融资企业角度

首先，新能源企业的融资成功率将得到提高。目前我国新能源企业融资的成功率较低。在国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式中，不同企业的未来收益权被汇集成资金池打包为资产组合，降低了资产组合的整体风险，融资平台对企业未来收益权的专业评估、国家提供的担保又进一步降低资产组合的风险，配合信用评级机构的评级工作，将明显提高新能源企业的融资成功率。

其次，新能源企业的融资额度较为灵活。由于现阶段我国新能源企业的特点，即使新能源企业能成功获得融资，融资额度也受到各种限制。在国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式中，融资企业可以配合企业的发展目标，在不高于未来收益的范围内灵活地决定企业的融资额度。

再次，新能源企业的融资成本将会降低。在国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式中，新能源企业的融资风险得到有效控制，因此基于未来收益权发行的资产证券化产品的风险与回报率也将降低，从而降低了融资成本，而国家提供的融资成本补贴还将进一步降低融资成本。最终，该融资方式的整体融资成本将明显降低。

3．投资者角度

首先，投资者的投资风险得以降低。相较于投资者直接向新能源企业或项目提供投资的形式，在国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式中，通过融资平台的专业评估、国家提供担保、信用评级机构的信用评级等措施的实施，将在确保投资者获得相应收益的情况下，降低其投资风险。

其次，投资者的投资结构将得到优化。我国资本市场的产品种类还不够丰富，尤其是债券市场发展相对滞后，真正意义上的企业债券为数不多。在国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式中，资本证券化产品的发行将会丰富债券市场的产品种类，使投资者有更多的选择去优化其投资结构。

（三）可行性分析

1．我国已有类似融资的成功运作经验

虽然标准的资产证券化产品在我国的发行还存在相关法律法规障碍，但是通过对某些运作环节的调整，我国已有资产证券化融资的成功运作经验，例如，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”即是此类融资性质的成功案例。类似融资方案在我国已成功运作多例，积累了较为丰富的运作经验。本文中的国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式是在梳理新能源融资特点的基础上，充分借鉴此类融资方案的经验并加以创新而提出的，因此，我国已有的成功运作经验为该融资方式的开展提供了可行性保障。

2．所需专项扶持资金能够得到保障

目前已有的政府支持融资方式所需扶持资金额度较大，例如，“金太阳示范工程”对扶持项目给予总投资50%的直接补助。在国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式中，国家只需提供担保资金与融资成本补贴资金，所需的专项扶持资金额度相对较少。另一方面，目前我国已有的各类专项扶持资金的总额度较大，例如，对“金太阳示范工程”国家财政支持近500亿元。由于各类新能源企业或项目均可采用国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式，所以可以按一定比例从现有的各类专项扶持资金中划拨资金建立用于该融资方式的专项扶持资金。并且，我国目前已经征收“可再生能源电价附加”费用，预计2012年全国盘子将达340亿元，至2020年，将达到5000亿元以上，这笔资金也应是专项扶持资金的重要资金来源。综合以上两方面，充足的专项扶持资金将确保该融资方式的可行性。

3．旺盛的融资需求与投资需求

据估算，现阶段我国新能源产业每年资金缺口大约在2000亿元左右，融资需求极为旺盛。另一方面，虽然我国资本市场总量较大，但是股票市场与债券市场发展相对滞后，可供投资者选择的产品种类不多。我国资本市场迫切需要更为丰富的投资产品种类。旺盛的融资需求与投资需求确保了稳定的供求关系，这将进一步增强国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式的可行性。

四、结 论

目前，我国新能源企业融资难问题较为突出，本文从融资方式特点分析入手发现，由于我国的新能源企业多数是中小型企业，所能提供的抵押物十分有限，企业信用记录尚未建立、往来票据少，与银行还未形成顺畅的信息传递，因此现有的融资方式都不能很好地解决融资难问题。本文结合现阶段我国新能源企业的特点，依据风险隔离与信用增强的基本思路，提出国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式，该融资方式在国家、融资企业、投资者三方面均具有较为明显的比较优势。并且，国家扶持模式下基于未来收益权的融资方式所需专项扶持资金能够得到保障，况且我国已经具有类似融资的成功运作经验，在当前我国新能源领域融资需求与投资需求旺盛的情况下，该种融资方式具有较强的可行性。希望本文的研究能为我国新能源企业融资难问题的解决提供一种新思路。

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