我国金融政策对物价及利率水平影响的实证分析

张晶晶，邹能锋

（安徽农业大学经济管理学院，安徽合肥 230036）

我国金融政策对物价及利率水平影响的实证分析

张晶晶，邹能锋

（安徽农业大学经济管理学院，安徽合肥 230036）

以金融政策中汇率、外汇储备、货币供给量和CPI之间的关系以及汇率、外汇储备、货币供给量与shibor之间的关系为研究对象，采用多元回归的方法进行处理，采用脉冲响应函数、方差分解等分析方法对结果进行分析，得出结论：我国经济以生产加工为主体，物价上升是自身经济模式的缺陷导致的，并非输入性通胀；我国的金融市场并不完善，其对国内价格市场和利率市场的影响不是非常合理，金融市场中的人民币－美元汇率和货币供给量对国内价格市场和利率市场的影响过于明显。

金融政策；物价；利率水平

国内外研究汇率变动对国内物价影响的理论和实证文献很多［1－5］。本文通过考察物价的两方面，即实物价格和资本价格，并以国内居民消费指数CPI代替物价，以上海同行业拆借利率shibor代替资本价格，通过建立回归模型，并进行单位根检验来确定时间序列平稳，找出两种物价与影响金融政策的主要因素汇率I、外汇储备wh以及货币供给量M之间的线性关系，通过脉冲响应函数分别检验CPI和shibor在三个决定因素变化下对系统的冲击程度，找出这几个因素的关系，最后通过Granger检验CPI与shibor之间的因果关系，结合前面模型的结果，作出综合评价，得出最后结论。

一、建立模型

首先建立模型，并且定义函数表达式：

CPI＝f（I，wh，M），shibor＝f（I，wh，M）。在建模过程中数据序列的未知扰动会带来异方差，给回归带来影响。为消除此类影响，在定义回归方程时，两边都会取对数，即

回归方程中，式（1）主要建立CPI和汇率R、外汇储备wh以及货币供给量M之间的线性关系；式（2）主要建立上海同行业拆借利率shibor与汇率I、外汇储备wh以及货币供给量M之间的线性关系；α1，α2，α3，α4，β1，β2，β3，β4，代表回归系数，表示各因数对因变量的弹性水平；t表示时期段；ε1，ε2代表随机扰动项。其中，在自变量方面，汇率R采用人民币对美元的汇率进行加权平均，外汇储备数据采用直接数据，货币供给量采用M1数据，以这些数据来衡量，争取能做到准确体现变量之间的关系。

本文数据均来自2009—2011年6月的《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》，中国人民银行、上海同行业拆借利率官网数据。

二、实证分析

1．单位根检验

为了保证时间序列的平稳，本文用Eviews 3．1软件分别对CPI、wh、I、M和shibor、wh、I、 M进行ADF检验，检验趋势项、常数项是否存在，以及滞后的阶数。如果低于显著性水平，则采取最小二乘估计进行回归；如果存在单位根，则分别检验因变量时间序列和自变量时间序列是否存在相同的单位根。可以用Johnson的检验方法检验是否存在协整关系，再用误差修正模型进行修正，保证回归系数的准确性。

首先分别对CPI关系时间序列ln CPI，ln I，ln wh，ln M1的单位根检验，再进行shibor关系的时间序列ln shibor，ln I，ln wh，ln M1的检验，检验的显著水平控制在0．05和0．1的临界水平。检验结果见表1。

表1 单位根检验表

2．回归分析

从表1可以看出，时间序列在0．05或0．1临界水平上t值较小，所以可以拒绝原假设，不存在单位根，序列平稳。可以用最小二乘估计法进行回归，估计结果如表2。

表2 回归估计表

可以看出，R2决定系数为0．81，回归效果可以说明问题。得到回归方程为：

从上式可见这两年以来，我国金融政策中，在汇率政策方面，汇率的变化对CPI和shibor影响都比较大，分别达到了56．7百分点和13．46百分点。可能的原因是金融危机后，人民币－美元汇率升值，即I下降，导致很多出口加工业受到影响，而我国的经济主体是以生产加工为主，导致物价上升。可见，并非输入性通胀，而是自身的经济模式的缺陷导致这一点。对于shibor而言，人民币－美元汇率的上升导致国外投资锐减，国内资金量需求增加，上升的压力显而易见。在外汇储备政策方面，由于汇储备决定我国的对外投资，显然对物价的影响是呈负相关的关系，对shibor也是如此，外汇储备的上升带来利率的下降，反之亦然。在货币供给政策方面，货币供给的增大对利率以及物价水平呈负相关关系。货币流通的加大，也可以看出对shibor的影响。可见我国的企业对资金的需求，投资到基础建设的同时，也要关注私企的存活问题。金融危机后，国家的4万亿资金注入，显然也是推动物价上涨的重要因素。综上初步可见通胀的压力来自于我国自身的经济模式，以及过早的大量投资的金融政策带来了不小的影响。

3．脉冲响应函数

为了找出I，wh，M1，对价格水平的冲击影响，下面采用脉冲响应函数与方差分析相结合的方法，找出这些金融手段对价格指数影响程度的具体情况。采用脉冲函数，通过模型内的某个内生变量扰动，对关键变量额影响程度，将期数分为30期，考察这30个月以来扰动项对其的影响情况。轨迹如图1所示，图中横轴代表期数，纵轴代表关键变量额影响程度。

图1 脉冲响应函数表（a）—ln CPI对ln M1的响应；（b）—ln CPI对ln I的响应；（c）—ln CPI对ln wh的响应；（d）—ln shibor对ln M1的响应；（e）—ln shibor对ln I的响应；（f）—ln shibor对ln wh的响应．

从图1可以看出I对CPI，shibor的影响，首先对其的影响是负面的，而且响应比较迅速，影响了0．06，滞后期后期比较较短，但对CPI而言后期相对稳定，对shibor而言浮动较大，合理说明利率市场的起伏性，同时说明我国的金融市场还不完善，对金融政策的反应过激，同样看出wh，M1对价格的冲击，外汇对价格的影响比较正常，浮动具有一定的规律性，符合金融市场和价格指数的变化规律，而货币流通量，在前期对两种价格的影响都比较大，对CPI到后期已经稳定，对shibor最后有负面影响，说明在后期的货币资金投入变少的情况下，利率市场对其的反应不如初期的明显，甚至有相反的效果。

4．方差分解

下面本文研究各金融因素的重要性，即对总贡献的贡献率，有助于我们了解各自变量对因变量的影响的时滞以及大小，进一步采用方差分解方法进行估计，见图2。

图2 方差分解表（a）—ln shibor方差分解；（b）—ln CPI方差分解．

显然，对于shibor而言，I，wh，M1对其的冲击从初期开始一直都是上升的趋势，一直延续到中期，到后期约分别达到冲击的22%、16%、24%。而对于CPI而言，冲击的影响稍小，也是呈上升的趋势，但外汇储备对其的冲击较小，图上也直观地反映出来。最后分别达到约16%，15%，1%。总之，I，wh，M1对两者的冲击程度不尽相同。

可以看出CPI和shibor有着比较大的区别，结合回归结果来看，CPI对汇率I的变化比较敏感，货币供给量也起到一定的影响，而外汇的影响较小，总体三者对其的影响程度不一致，而对于shibor，三者的影响比较均衡，换句话说，shibor受到金融政策的影响更大。

shibor和CPI之间会不会存在相互的影响呢，表3是两者的Granger检验结果。

表3 Granger检验表

两者相互影响的概率为65%（1～0．35）和83%（1～0．17），可见二者之间也相互影响。CPI对shibor影响更大，充分说明shibor更容易受到的影响。相对而言，CPI浮动较小，受shibor影响较小。

五、结论与建议

1．结论

本文选取的时间序列不存在单位根，序列平稳，通过OLS可以得出以下结论：

（1）在汇率政策方面，这两年以来，汇率的变化对CPI，shibor，影响都比较大，分别达到了56．7个和13．46个百分点，可能的原因是金融危机后，人民币美元汇率升值，即I下降，导致很多出口加工业的受到影响，而我国的经济主体是以生产加工为主，导致物价上升，可见并非输入性通胀，而是自身的经济模式的缺陷导致这一点。如何避免汇率带来的通胀压力，同时也要通过合理的金融政策去控制，避免出现政府大量投资来拉动内需，不仅不会缓解通胀，而且会带来经济泡沫，日本的广场协议［10］就是一个教训，根据我国实际的形势，面对人民币升值压力，应制定合理的金融政策，防止经济出现泡沫，使我国经济能够在一个健康、合理的轨道上良性发展。

（2）在外汇储备政策方面，对国内物价和利率的影响是负相关的，且对CPI影响较小，但对shibor影响较大，说明我国的金融政策中的外汇储备政策的对国内货币流通的影响较大，从脉冲函数和方差分解可以得出我国的金融市场并不完善，对国内价格市场和利率市场的影响并不是非常合理，在外汇储备方面，我国的政策需要在对外经济贸易政策上兼顾国内的利率市场。

（3）在货币供给政策方面，货币供给的增大对利率以及物价水平呈负相关关系，而货币流通的加大，也可以看出shibor对的影响，更重要的是货币供给的增大，直接加大人民币的升值压力，可见我国在政府投资方面，在投资到基础建设的同时，也要关注私企的存活问题。而对于CPI和shibor，shibor市场的影响因素更多，浮动也较大，相对于CPI，这更合理，说明维持利率市场稳定，对一个国家的金融稳定有着至关重要的作用。

（4）从Granger检验结果看出，相对于CPI，利率市场更容易受其影响，影响利率的因素更多，浮动也较大，但是利率市场也决定了资金成本，也会影响物价。而且对一个国家的金融稳定有着至关重要的作用。所以维持利率市场的稳定，不仅能帮助金融市场对物价的平衡，也能从自身的角度稳定我国的物价水平，可谓一举两得。

2．建议

（1）完善金融市场，促进经济模式转型。我国的经济模式是生产加工型，这样的模式在金融危机的冲击下，凸显较大问题，引起整个国内物价水平的波动，面对这样的问题，首先必须提高我国企业的创新能力，从出口加工型向自主创新型转变，这样会减小国外金融市场对我国金融市场的冲击，也能使我国的金融政策起到更好的调控作用。同时也要完善我国自身的金融市场，让金融政策能够达到预期的调控目的。

（2）保持利率市场稳定，合理调整汇率水平。由于利率市场更容易受到外界因素的影响，我国的金融政策对其的影响尤其明显。而利率市场直接决定资金成本，资金成本上升必然带来通胀压力。同时稳定汇率水平，防止出现经济泡沫，才能使我国经济处在一个良性的发展道路上。

（3）增加中小企业融资渠道，制定合理贷款政策。中小企业是我国经济的重要组成部分，也是我国制造业的重要力量，缓解中小企业的融资问题，对我国的物价市场和利率市场有着至关重要的作用，想要缓解这一问题，首先必须制定合理的金融政策，鼓励中小企业融资渠道的存在，伴随合理的贷款政策，使得这些融资渠道健康发展，将有利于我国中小企业的创新和转型，有利于我国物价和利率市场的稳定，也使我国的金融政策的调控更加有效、合理。

［1］McCarthy J．Pass－through of exchange rates and import prices to domestic inflation in some industrialized Economies［R］．New York：Bank for International Settlements，2000：79．

［2］Kang S，Wang Y．Fear of inflation：Exchange rate passthrough in East Asia［R］．Korea Institute for International Economic Policy，2003－6．

［3］Ito T，Sasaki N Y，Sato K．Pass－through of exchange rate changes and macroeconomic shocks to domestic inflation in East Asian countries［R］．RIETI Discussion Paper Series，2005－020．

［4］卜永祥．人民币汇率变动对国内物价水平的影响［J］．金融研究，2001（3）：78－88．

［5］喻国平，罗汉．人民币升值对我国物价水平的影响［J］．价格月刊，2006（7）：26－27．

【责任编辑 刘晓鸥】

The Empirical Analysis of China’s Financial Policy on the Influence of Domestic Price and Interest Rate level

ZHANG Jing－jing，ZOU Neng－feng
（Economics and Management Department，Anhui Agriculture University，Hefei 230036，China）

This article examines the relationship between CPI and exchange rate，foreign exchange reserves，money supply in financial policy as well as the relationship between the shibor and exchange rate，foreign exchange reserves，money supply as the research object，using multivariate regression methods for processing，and by adopting the impulse response function，variance decomposition analysis method to analyze the results to conclude that China’s economy treats the production and processing as the main body，the price rise is caused by the defects of their own economic mode，not input sex inflation；China’s financial market is not perfect，and its influence in the domestic market price and the interest rate market is not very reasonable in the financial market，and the influence of RMB exchange rate and monetary supply on the domestic price market and the market interest rates is too obvious．

financial policy；price；interest rate

F 832．0

A

1008－3863（2012）03－0009－05

2012－02－22

张晶晶（1987－），女，安徽合肥人，安徽农业大学硕士研究生。