主权债务危机下汇率与股价的相互关系实证分析

宁红泉

（福建对外经济贸易职业技术学院,福建 福州350016）

主权债务危机下汇率与股价的相互关系实证分析

宁红泉

（福建对外经济贸易职业技术学院,福建 福州350016）

欧债危机后，随着人民币不断升值，中国股市却不断下跌。通过实证分析发现，汇率与上证指数存在着长期的正相关的均衡关系。人民币升值并没有给中国股市带来好处。从行业板块来看，绝大多数板块指数与汇率不存在长期均衡关系，只有钢铁板块指数与汇率存在长期均衡关系，汇率对中国股票市场的影响有一定的时滞性。

危机；股价；汇率；长期均衡；时滞

汇率与股票价格的相互关系一直是金融研究的对象。自2005年7月21日汇率改革以来，人民币不断升值。与此同时，中国股市也于2005年进入牛市，于2007年10月达到顶峰，随后进入熊市。这一联动反应与日本、韩国、巴西等国的历程极为相似。

有关汇率与股价的动态关系研究相关文献比较多。由于中国的外汇政策与其他国家外汇政策不相同，所得实证结果也不太相同。国外的研究相比中国的研究要早一些。最近研究对象主要集中在新兴的发展中国家。Oguzhan Aydemir研究发现，土耳其的股票价格指数与汇率存在着双向因果关系。Jeffrey Allen Shew研究发现，新加波的股价指数与汇率从1990到2006并不存在格兰因因果关系，但在分成的子区间中却存在着股价指数对汇率有着格兰因单向因果关系。张兵、封思贤等利用2005-2007年的数据进行实证分析，发现汇率和股价指数存在长期的负相关的均衡关系,并检验这种长期关系具有较强的稳健性。巴曙松、严敏利用多元EGARCH模型分析，结果显示股票市场对外汇市场在波动溢出方面存在非对称的溢出效应。黄飞雪、寇玲等利用2005-2009年数据分成二个子区间进行实证分析，结果显示在两个阶段上，都存在明显的非对称性收益率溢出效应。国内实证研究的数据集中在2005年汇改以后至2008年金融危机这一段时间。众所周知，2009年10月希腊政府由于隐瞒了大量的财政赤字，引发市场恐慌，并导致欧洲债务危机全面爆发。与此同时，中国股票市场也结束了反弹势头，进入了长达二年多的熊市。鉴于此考虑，论文选取欧洲债务危机以后的时间段进行分析，并通过对板块指数与汇率的动态分析，以期得到全新的股票市场与外汇市场的相互关系。

一、数据描述与处理

文中采用的数据为上证综合指数及五个板块指数（化工、煤炭、钢铁、房地产、商业）和欧元兑换人民币汇率的中间价，汇率数据来源于国家外汇管理局。由于2008年金融危机以后，中国政府为了保证出口对人民币兑美元的汇率进行了一定的干预，所以，该文选取欧元兑换人民币的汇率数据。样本数据时间段为2009年10月9日至2012年5月31日，共643个数据。实证分析前，对所有的原始数据进行对数化处理。

二、实证分析

（一）单位根检验

两个变量之间存在协整关系的前提是变量具有相同单整阶数，因此在建立协整模型之前，该文依据ADF法检验变量的单整阶数。

表1 单位根检验结果

经检验,Lneuro、Lnstock都是一阶单整，即差分后的数据都是平稳数据。

（二）协整检验

对汇率与上证综合指数进行协整检验，综合依据AIC,SC值，确定滞后阶数为1。结果见表2。

表2 协整检验的相关统计量

由上表可知：汇率与上证综合指数对数之间存在长期的稳定关系。

（三）误差修正模型

从上面估计结果可以看出：在长期均衡关系式中，股票指数与汇率的弹性系数为1.76225,说明欧债危机发生以来，汇率与股票价格呈现正相关关系，人民币汇率的变动会引起股票价格的更大波动，即人民币升值越快，股票市场下跌得越快。这一结果与国内前期研究的结果恰好相反。误差修正方程中ecm的系数分别为-0.03010,0.00443,说明如果在短期内，波动偏离长期均衡，经济市场将以-0.03010的调整力度向长期均衡恢复，而汇率的力度则为0.00443，力度非常小。

（四）脉冲响应与方差分解

为了分析人民币汇率与上证指数波动之间的相互动态影响关系及两者冲击的贡献度，分别进行了脉冲响应与方差分解，结果见图1、图2。方差分解图由于篇幅没有列入。

从图1中可以观察到，当在本期给上证指数一个正冲击后，人民币对欧元的汇率在前20天只有一幅的变动，随后趋于稳定在0.02的水平，而且影响度非常小。从图2可以看出，当在本期给汇率一个正冲击后，股票指数会呈现出持续的正向反映，直到60期后稳定在0.06的水平上，但是影响力度也非常有限。另外，从上证指数的方差分解图可以看出，汇率变化在前5期对上证指数的波动没有解释能力，第6期开始对上证指数有一定冲击影响，说明汇率变化对股票市场的影响有一定的时滞性，汇率对上证指数的解释能力随着时间增加逐渐增大。

三、行业板块效应

该文选取五个主要板块指数：化工、煤炭、钢铁、房地产、商业。通过对它们单位根检验可知，所有板块指数的对数值都是单整。

综合依据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则选择VAR模型的阶数，结果显示这些板块指数与汇率协整检验的最佳阶数为滞后1阶。

表3 板块指数的协整检验的相关统计量

由上表可以看出，在5%显著水平下，只有钢铁板块指数与汇率存在协整关系，其他板块都不存在长期均衡关系。

房地产误差修正模型

由上可知，钢铁板块指数与人民币汇率呈现正相关的长期均衡关系，两者的弹性系数为2.91512。人民币汇率的变动会引起钢铁板块指数的更大波动，即人民币升值越快，钢铁板块指数下跌得越快。这一结果与国内前期相关文献的结果恰好相反。我国的铁矿石对外依赖度非常高，尽管人民币已经大幅升值，但与此同时，国际铁矿石价格却在2009年6月触底后，持续大幅上涨，大大超过了人民币升值带来的好处，导致两者呈现正相关的均衡关系。

四、结论与建议

该文通过运用协整检验与向量误差模型方法对欧债危机后我国的人民币对欧元汇率与股票市场的相互影响进行了实证分析。实证结果表明：

第一，欧债危机后，上证指数与欧元对人民币的汇率两者之间存在着长期的正相关的均衡关系，即人民币对欧元升值越快，股市价格下跌得越快。这一结论与欧债危机前国内研究的结论恰好相反。人民币升值越大，中国股市下跌得越快。一方面，人民币升值造成中国企业国际竞争力下降，使得上市公司的利润下滑，并反映在公司的股票价格上。同时，欧债危机爆发后，欧洲各国政府采取各种措施，减少需求，使得中国上市公司的产品出口下降，影响上市公司的利润。另一方面，自2005年汇改后，人民币已经大幅升值，未来继续升值空间有限。人民币升值越快，风险也相应地越大，加快了热钱流出中国的速度，所以反映在股票市场上股价下跌得也越快。

第二，从人民币汇率与上证指数的脉冲函数与方差分解的结果来看，人民币汇率与股票价格的两者相互影响程度十分有限，股票价格对汇率的波动相对敏感一些。汇率变化对股票市场的影响有一定的时滞。

第三，从板块效应来看，绝大多数板块指数（化工、煤炭、房地产、商业）与汇率并不存在长期的均衡关系，只有钢铁板块指数与汇率存在着长期的负相关的均衡关系。欧债危机后，影响上市公司股票价格更大程度上是来自宏观经济及企业自身状况，人民币升值并没有导致国际热钱进入中国股票市场。

[1]Oguzhan Aydemir.The relationship between stock prices and exchange rates evidence form turkey[J].international research journal of finance and economics,2009，(23):207-215.

[2]Jeffrey Allen Shew.Causality Relationship between Foreign Exchange Rates and Stock Market Close: Evidence in Singapore[J].Bryant Economic Research Paper，2008，(01):35-47.

[3]张兵，封思贤，李心丹，汪慧建.汇率与股价变动关系:基于汇改后数据的实证研究[J].经济研究，2008，(09): 70-81.

[4]巴曙松，严敏.股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析 [J].南开经济研究，2009，(03):46-62.

[5]黄飞雪,寇玲,谷静,王云.基于SVAR的人民币汇率对中国证券期货市场收益率的溢出效应研究[J].中大管理研究，2009，(04):101-126.

[6]程昆，周锐聪.中国股价与汇率动态关系的实证分析[J].华南农业大学学报（社会科学版），2009，(01):58-64.

F8

A

1673-0046（2012）8-0173-02