宏观金融不稳定的微观分析

岳玉霞

［摘 要］在经济金融全球化背景下,中国的金融自由化进程逐渐加速,经济发展中特别是金融市场中所面临的不稳定性因素必然随之增加,宏观金融不稳定不仅成为中国金融发展中的一个关键问题,而且对中国经济也产生着重大影响。文章首先论述了宏观金融不稳定对经济的影响,接着从微观角度对宏观金融不稳定的影响因素进行分析,最后给出了相应的对策建议。

［关键词］金融不稳定；非理性行为；市场预期

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）27-0085-02

1 宏观金融不稳定的含义及影响

1.1 宏观金融不稳定的含义

关于金融稳定和金融不稳定的含义,目前国内外均没有一个统一的说法。一般认为,宏观金融稳定是指一国金融体系没出现大的波动,金融的各种功能能有效发挥,不仅金融业自身能稳定协调发展,而且要注重提高储蓄转化为投资的效率,利于资源的优化配置。至于宏观金融不稳定,米什金在《全球金融不稳定：分析框架、现象和问题》一文中曾给出如下定义：当金融体系所受的某些冲击已经明显干扰了信息传递,进而导致金融体系不再能有效地将资金传输给生产性投资机会时,金融不稳定就发生了。所以说宏观金融不稳定,是指当一个国家的金融体系受到冲击,金融功能不能正常发挥的状态,严重时则表现为金融动荡和金融危机。

1.2 宏观金融不稳定的影响分析

由于当前经济的高度虚拟化和金融化,金融不稳定成为宏观经济波动的主要原因。金融不稳定会使资产价格形成机制扭曲,使储蓄转化为投资的渠道受阻,这不仅影响金融业功能的正常发挥和金融企业的效益,而且会影响到整个经济社会的资源配置效率。企业融资受阻,生产经营受到限制,收入和利润下降,进一步会造成居民就业困难,收入和消费支出下降。另外,一国金融体系不稳定,还会引发资本外流,本币汇率下降,直接加大进口企业的经营成本,加强人们对该国经济的不良预期,从而使经济形势更加恶化。所以说宏观金融不稳定会导致经济大幅波动,严重影响国民经济的健康运行,甚至引发社会动荡。

宏观金融不稳定特别是金融危机可能带来极大的损失,不仅是本国金融和非金融企业受到直接经济损失,且会给国民和社会带来很高的间接成本和强烈的负外部效应,甚至影响到整个世界经济。金融动荡和金融危机造成的经济损失可能会大到惊人的数值,如墨西哥金融危机的公共援助成本高达当年GDP的16%,而1997年亚洲金融危机中印度尼西亚的经济损失则高达GDP的50%。

2 宏观金融不稳定的微观因素分析

现代金融是一个复杂开放的演化系统,包含了上千个变量和参量,它们之间相互联系和相互作用,以及环境变化对系统的作用,使系统的运行呈现出了一幅复杂的非线性图像。在金融市场运行中,人的有意识努力既是对预期目标的追求,也是对内外不确定性作用影响的回应。

2.1 投资者的失误决策

金融市场瞬息万变,尽管投资者(代理人)拥有很强的分析和计算能力,但在解决一个复杂问题时,有限理性会使投资者决策过程中倾向于凭借经验解决问题,从而导致认知偏差,表现为投资者过度自信,造成市场行为的反应过度或反应不足,使资产价格出现过度上扬或下跌,形成资产价格扭曲。如果波动的市场价格在噪声作用下使认知偏差呈现系统性特征的话,那么市场作为一个整体则有可能出现偏差,进而导致定价偏差,造成社会资金流动异常化,使金融系统远离平衡态。

波动的市场容易产生反馈效应,容易使投资者产生情绪偏差,出现选择性偏差,产生合成谬误,易生成“股票溢价之谜”和“股票过度波动之谜”。同时,波动的市场会加重投资者的处置效应,对价格走势产生推波助澜的作用,加大宏观金融风险。

2.2 金融中介的非理性行为

如果把金融中介引进分析中,更能看清楚非理性行为对宏观金融稳定的影响。理论上说,金融中介以安全经营为重。然而,现实中的金融中介普遍存在着盈亏报酬不对称和激励机制作用问题,这会加剧投资者(代理人)的冒险倾向,扭曲委托人和代理人的风险偏好一致性,导致资产定价偏差和引发代理人的道德风险。同时,因高额利润的诱惑以及自恃信息搜集完备和有能力选择适当时机等因素的影响,金融中介也偏好高风险资产。众多研究表明,在金融泡沫形成过程中,金融中介是始作俑者之一,英国巴林银行的倒闭充分说明了金融中介的非理性行为所造成的风险。

行为金融学理论认为,现实中每个人并非任何时候都是理性的,人们的实际行为表现为普遍违反规范行为的模型。因此,同样可用行为金融学理论分析银行家的行为,如经济运行景气阶段对贷款的过度自信,经济运行开始过热时的保守主义和本能偏差,经济繁荣后期或不景气阶段分析中的框架效应、关注偏差和定位效应等,以及危机来临时的确定效应和损失规避等。由于银行家与金融市场上的投资者同为有限理性者,因而货币市场上也会出现用理性理论难以解释的各种异象。同理推定,外汇市场等也概莫能外。

随着各种金融异象(资本市场、货币市场、外汇市场)在金融运行过程中依次生成或同时生成并相互影响,市场有效性就会降低。与此同时,当噪声交易者聚集于某一信息并发生极端反应时,就会出现“趋同性效应”。在这一过程中,市场中极易生成羊群行为的异象。当众多投资者以相同方式受到心理偏差的影响时,就会殃及整个市场。

2.3 市场预期归一化

投资者和银行家等的非理性行为会使各种金融变量的不同运动不断地撞击金融脆弱性,并使金融系统内各种不稳定因子活跃起来。此时某一随机扰动的出现,可能会把某些具有抑制风险作用的系统元素激励的更加活跃,金融脆弱性的显现就会进入一个衰减过程中,并使金融运行回到原来稳定态中。然而也有可能的是,把某些具有放大风险作用的系统元素激励的更加活跃,就会重重地撞击金融脆弱性,使宏观金融风险恶化,迫使金融运行逼近金融稳定的边界。凯恩斯说,“特定量资本边际效率与预期有关”,这一点非常重要,因为有这种关系,资本边际效率才会有急剧变动,商业循环才会产生。这里的预期就是市场预期归一化,即市场中全部或大部分活动者都作了一个相同的预期。市场预期归一化一旦形成,就会主导经济金融运行,其形成过程既是各种金融异象由轻而重地持续撞击金融脆弱性的过程,也是处于“隐性”状态的金融脆弱性向“凸显”状态发展的过程,并使金融运行越过金融稳定的边界,跌入不稳定的状态之中,导致宏观金融波动。

3 宏观金融不稳定的应对策略

金融危机很难预测,可以说没有哪一次金融危机是被经济学家准确预测的。但几乎所有经济学家都认为长期的金融不稳定必然诱发金融危机,而影响宏观金融不稳定的因素很多,且影响机理亦很复杂,下面仅据前面对金融不稳定微观因素的分析,提出如下对策建议。

3.1 降低对初值的敏感依赖性

金融是与货币和信用相关的所有交易行为的集合,其中心点是金融市场的运行,金融工具的定价、供求和交易。现代金融系统的初始值为货币和信用,但两者有其自身脆弱性。在现代经济中,每次金融危机的起因无不是货币的不稳定和信用关系的扭曲。因此,保持货币稳定和良好的社会信用就降低了金融运行对初值的敏感依赖性。在金融运行中,众多金融变量不同尺度的运动及相互耦合,随时能够营造出一种可能改变金融运行趋势的力量,因此在保持货币稳定和良好社会信用前提下,要规范各种金融交易,杜绝恶性投机,尤其要规范金融机构的行为,使货币流动和资本流动处于符合供求基本均衡的金融态势中。这样,就能减少金融系统内在不确定性产生的随机扰动和减轻外部突发事件冲击的影响。

3.2 加强信息披露

金融市场上信息不对称问题普遍存在,投资者之间具有相互模仿和影响的外部效应,金融市场的有效运作相当程度上还取决于市场参与者的信心。因此从保护投资者整体利益的角度考虑,政府在对市场管理中要坚持公开、公平和公正的原则,要通过增加信息供给,加强信息披露,以减少市场噪声交易和信息搜集成本,要通过审慎有效的监管,及时预警、控制和处置风险,有效防范系统性风险,进而增进公众对金融市场的信心。

3.3 防止出现市场预期归一化

当金融运行处于金融稳定的边界处时,金融系统继续运行的方向有多种选择,粗略概括约有以下4个方向:①金融危机,即金融运行越过金融稳定的边界,直接跌入危机。②基本不稳定,即金融运行越过金融稳定的边界后,由于宏观金融风险不断加重,金融市场进一步趋冷,但该国支付清算系统仍能正常运转。③新的稳定态,即金融运行一旦受随机因素或外部因素强烈冲击后,如果该国有发达的金融市场、完善的金融制度、强有力的中央银行和自组织能力强的金融系统,且经济基本面仍有较好表现的情况下,系统可能会跃迁到一个新的稳定态中。④重回原有的稳定态,即金融运行在金融稳定的边界处,因政府和央行强有力的调控,金融运行重回原有的稳定态中。金融系统演化的历史告知我们这样一个事实,在金融稳定的边界处,金融系统继续运行的方向是难以知晓的。因此,宏观金融稳定管理的首要任务是,要防止金融运行进入金融稳定的边界处。根据前述,作用金融运行进入金融稳定的边界处和越过边界跌入金融不稳定或金融危机之中的主要原因是市场预期归一化。因此,宏观调控要消弭预期归一化的形成,要把反预期归一化作为货币政策实施的直接目标,尽可能地消除羊群行为出现的可能性。

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