中小企业集合票据规范性研究

桂林电子科技大学 刘宏 邓文琼

中小企业集合票据是指2-10家具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。本文通过研究联合发行人的组建、发行条件、筹资用途、发行期限、发行流程、发行成本等要素，来说明集合票据的内在规范性，旨在挖掘集合票据的发行要点，为其发行提供理论依据。

一、发行集合票据的联合发行人必须具备的条件

发行集合票据的首要环节是联合发行人的组建，对于符合国家法律法规和政策要求的中小企业都可以成为联合发行人。通常经过市场选择的，发行集合票据的企业需具备以下条件：（1）信用评级不低于BBB-，且无不良信用记录。我国企业信用评级实行四等十级制，通常投资级为排在前四位的AAA、AA、A、BBB；（2）净资产不低于5000万元，最近一个会计年度盈利；（3）有连续三年的审计报告或愿意一次性进行三年的财务审计；（4）符合国家信贷政策，产品、技术、规模等在行业内具有比较优势；（5）近三年没有违法及重大违规行为，公司治理和内部管理完善。降低集合票据的发债标准是为了促进融资，制定适当的标准则是为了挑选优质企业，便于机构投资者在考察企业的信用、盈利能力、偿债能力等指标时做出基本的判断，进而促进投资。除了具备基本的发行条件外，联合发行人之间需要有清晰的法律关系，明确各自的偿付责任。通常联合发行人之间约定不承担连带责任，各企业按筹资额承担相应的义务。

二、申请发行集合票据必须有明确的资金用途

为确保主承销商与投资者的利益，也为了让资金流向能够真正创造价值的企业，联合发行人通过集合票据筹资必须有明确合理的资金用途。将资金用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动的企业才能获得审批。近几年来我国经历过金融风暴生存下来的中小企业抵抗风险的能力有所提高，但长期以来依靠出口劳动密集型产品，主打物美价廉旗号在国际市场立足的中小企业受到了很大的冲击。一方面面临“反倾销”、“反补贴”、“知识产权保护”等贸易壁垒，另一方面人民币不断升值。此外，几乎所有的中小企业都面临着原材料和劳动力价格上涨、应收账款占流动资金份额大、资金短缺等问题。这些来自国内外的各种压力迫使中小企业必须在生产技术、产品质量、成本控制、资金管理等方面有所改善。这也要求企业在有机会通过集合票据筹集资金的时候，合理制定生产经营计划，明确并合理规划资金的使用，确保企业能够当期偿还资金的同时取得可观的利润，确保整个筹资计划对社会、主承销商、投资人都是有利的。

三、适宜的发行期限确定了集合票据的市场定位

银行间债券市场非金融企业债券融资工具按期限可分为三类：短期融资券、中期票据、中小企业集合票据。根据中国银行间市场交易商协会债券市场专业委员会［2009］第1号公告第三条，发行人需发行标准期限的短期融资券和中期票据，其中短期融资券有3、6、9个月期和1年期，中期票据应为2年（含2年）以上的以年为单位的整数期限品种。出台公告之时，集合票据尚未公开发行。因为没有标准期限的说明，集合票据目前是三者之中最为灵活的。联合发行人可以根据自己的资金需求，结合生产经营计划以及当下的金融环境和商品环境与主承销商银行商议确定集合票据的发行期限。目前在各地区发行集合票据的企业虽然都是经过挑选的在信用和经济实力都比较优秀的企业，但就全国的中小企业而言还没有哪个行业呈现出信用和经济实力方面的优势，可以让金融机构毫无顾虑的进行长期投资。因此，集合票据的发行期限既要满足企业的需求又要满足机构投资者的心理，不宜过短也不宜过长。事实上，目前市场上发行的集合票据的期限一般为1-3年，短期融资券为0-1年，中期票据为3-5年。发行期限的合理安排不仅有助于集合票据的顺利发行与流通，也体现了集合票据存在于银行间债券市场的意义。

四、规范的发行流程是集合票据发行的核心与特色

银行间债券市场非金融企业融资工具的发行通常包括以下几点：（1）评级公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构分别向非金融企业发行人有偿提供评级报告、审计报告、法律意见书；（2）主承销商根据发行人提供的这些资料运用非金融企业债券融资工具为其向银行间市场的投资者募集资金；（3）中国银行间市场交易商协会对发行人和承销商进行自律管理；（4）中央国债登记公司为发行人提供托管服务。由于联合发行人、地方政府、增信机构的参与，集合票据的发行流程更为复杂。这是因为在金融市场投资者看似购买的是金融工具，实质上促使交易成功的是发行金融产品的那些能够利用资金赚取高额收入，为投资者带来利润的非金融企业，即非金融企业才是投资者真正购买的商品。联合发行人的出现使投资者可选择性商品成倍增加。这些商品有着显著地特点，它们保留了个体的特质组合在一起进行捆绑销售，入市门槛较过去有所降低，地方政府充当协调者鼓励商品的交易，丰富的商品给投资者做出购买判断增添强度。

根据消费者的购买心理，商品之间的共性越多投资者越快做出决策、而商品差异越大投资者越难抉择。具体表现在：（1）联合发行人的组建经过地方政府的协调和主承销商的甄选。集合票据的发行条件对于中小企业的行业、规模、净利润等具体的指标方面没有过多的要求，所有优于发行条件、有融资需求的企业都可以向地方政府提出申请。这种宽松政策的直接副产品是联合发行人的组建需要更多人类的职业判断。性质最简单但也最难出现的情况是同一时期该地区申请的所有企业属于同行业、规模和发展前景相当且都在行业内占有比较优势。而最常见也最实际的是提出融资申请的企业遍布多个行业、企业信息的公开程度不同、资金的需求量差异较大等。这些关乎到行业本身的发展前景和企业未来盈利能力的因素直接影响到联合发行人的组建和资金募集的成败。因此主承销商不得不对所有的申请企业做出甄选，让最适合的一批企业进入发行。（2）增信机构为联合发行人进行统一的信用增进。增信机构在风险管理能力、资金规模、主体信用等级等方面较发行企业有明显的优势，统一的信用增进一方面可以促进了集合票据的发行，另一方面降低了企业的发行成本。信用增进最常见的方式是第三方统一担保。信用评级机构作为独立的第三方，其权威性和公信力体现在评级机构的专业性和评定结果的公正、客观，向市场传递有效信息，即信用级别越高的企业违约风险越小。集合票据的联合发行人企业之间的信用很难一致，而且通常不是太高，因此需要进行统一的信用增进。信用增进机构根据企业的不同资信情况、经营风险等确定包括担保费率、抵押条件、质押条件的一些担保情况。（3）统一的产品设计体现了集合票据的政策性规划。统一的产品设计即联合发行人必须按照统一的政策标准发行产品，也即产品的内在具有统一性。具体表现在：联合发行人企业的数量为2-10家，企业之间的主体法律关系明确;任一发行企业待偿还余额不得超过其净资产的40%，最高发行额不超过2亿元;单只集合票据总注册金额不得超过10亿元;发行期限没有严格的限制，但出于融资需求和投资风险等市场因素的考虑，一般为1-3年;采取一次注册一次发行的方式，若因为债项评级低于注册时信用级别等原因，在交易商协会发出接受注册通知书后2个月内不能一次性完成发行的，该次注册自动失效;制定投资者保护机制，对于发行企业或者增信机构主体信用评价下降或财务情况恶化、集合票据债项评级下降以及其他可能影响投资者利益的情况制定有效的应对措施。如设立偿债专项账户，计提偿债风险准备金等;明确披露募集资金用途及其变更情况;对企业自身的财务、经营、信用等状况以及集合票据的发行情况在银行间债券市场进行信息披露。

五、透明的成本信息是集合票据发行的市场要求

集合票据采取注册发行的方式，其发行成本包括中介费用和利息费用两部分。理论上集合票据的发行成本取决于市场各方的博弈，没有固定的标准，但事实上集合票据有着比较透明的成本参考信息，不论是中介费用还是利息费用都可以做出合理的估算。（1）中介费用有报价，浮动范围小。中介费用即中介公司的收取的服务费用，通常按集合票据发行额的比率收取，由联合发行人平均分担。包括承销费（1年的0.4%；1-5年的0.3%）、担保费用（0.4%-2%），信用增进费（1%-2%）、发行登记服务费（1年期的0.7‰，1-5年的1.05‰）、代理兑付费（0.5‰）、评级费（5-10万每家）、审计费（3万每家）、律师费（2-8万每家）、特别会费等。利息费用取决于市场价值。集合票据的发行利率由联合发行人与承销团协商确定。具体发行价格参照交易商协会提供的定价估值结果。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具定价估值工作指引（试行）》于2010年6月4日发布实施。自此，中国银行间市场交易商协会成立债务融资工具定价估值工作小组，负责债务融资工具定价估值工作的具体执行。一级市场发行债务融资工具将参考估值结果进行定价，具体发行价格将根据发行企业具体资质情况以估值结果为基础浮动形成。定价估值工作一周一次，由工商银行等22家估值机构对1年、3年、5年期信用级别为重点AAA、AAA、AA+、AA共提交报价，交易商协会汇总统计后最终做出估值定价，到2011年12月5日共进行了81次估值。包括承销商和投资机构的多家商业银行共同提供的参考数据进一步提高了信用产品的透明度，为金融工具的发行提供了比较准确的发行利率参照系，提高了发行效率。尽管目前定价估值工作只是针对信用级别在AA级以上的产品，主要的服务对象是短期融资券和中期票据，但是对集合票据的发行也提供了对比参考依据。

［1］宋彬、马广亮：《中小企业集合票据发行之可操作性探析》，《贵州警官职业学院学报》2011年第5期。