会计信息质量与企业非投资效率：基于资本市场信息不对称的视角*

蔡艳芳 蒋瑜峰

（1、武汉纺织大学会计学院；2、湖北警官学院 湖北 武汉 430074）

一、引言

会计信息作为会计信息系统这样一个人造系统的最终输出“物”是一种重要的经济信息，随着资本市场的发展，上市公司公开披露的会计信息作为一种联结投资者和上市公司，及上市公司中所有者和管理者的信息，在企业投资过程中发挥了越来越重要的作用。众多学者也注意到会计信息这样的一种作用，探讨了会计信息质量和企业非效率投资的问题，Bushman和Smith（2001），Biddle和Hilary（2006）、Biddle、Hilary和Verdi（2009）、李青原（2009）。以上学者们的研究表明：高质量会计信息能够抑制企业投资不足和投资过度，提高企业的投资效率。但上述研究中，由于会计信息的多功能性，学者们在相关研究中并没有分别考虑会计信息质量对企业非效率投资的影响是由于会计信息质量在公司治理中所发挥的作用，还是会计信息质量在资本市场上所发挥的作用；同时研究也并没有从会计信息质量本身的相关性和可靠性等质量特征出发来考虑会计信息质量对企业非效率投资的治理作用。本文试图在深入分析资本市场上信息不对称对企业投资行为影响的基础上，结合会计信息质量的相关性和可靠性特征，探讨会计信息质量对资本市场的重要作用，并从会计信息质量对证券市场流动性的影响和会计信息质量对企业债务融资成本的影响，构建会计信息质量在资本市场上治理企业非效率投资机制的主要途径。

二、资本市场信息不对称对企业投资的影响

（一）股票市场信息不对称对企业投资的影响 股票市场的股票发行市场和股票交易市场，均深受信息不对称的影响，导致了企业非效率投资行为的产生。在股票发行市场中，作为购买公司新发行股票的投资者和在股票交易市场中，作为购买已发行股票的的投资者，均为公司的外部投资者，并未参与到企业的经营和管理，但是在买卖企业股票的交易行为中，对股票的定价均涉及到企业相关的经营管理行为，不能够准确的对相应企业股票进行准确定价，必然会干扰股票的交易，从而对企业通过股票来融资的方式产生影响，导致企业因投资资金的问题而产生非效率投资。Myers和Majluf（1984）考察了股票市场上信息不对称对企业资本投资的影响，提出了企业通过股票市场进行融资时将会面临逆向选择的问题。认为在企业的管理者和企业现存股东利益一致的假设前提下，管理者将利用对企业经营情况的了解，选择新股在被高估时向股票市场发行股票来筹集资金，而股票市场潜在的投资者会合理的判断出管理者意图，从而将企业发行新股认为是一种坏的消息，对企业发行新股进行相应折价，这样就会导致：即使当企业情况非常好的时候，管理者也不会选择股票市场，通过发行股票来筹集资金，进行相应投资，从而放弃好的投资机会产生投资不足；同时提出了企业融资的不同层级选择（PeckingOrder）理论，认为企业投资时融资路径为：先寻求内部融资，再债务融资，权益融资成为末选。在这样一种融资路径中，股票市场的融资功能被大大弱化。

（二）中长期放款市场信息不对称对企业投资的影响 中长期放款市场作为对企业固定资产更新、扩建和新建资金进行借贷的市场，在企业融资中也发挥了重要的作用。如果股票市场因为信息不对称而导致融资功能弱化，影响到企业投资效率，而债务融资渠道通畅，企业也能够通过债务融资渠道得到相应投资资金，但债务融资渠道也受到了信息不对称的影响，从而导致了企业非效率投资。商业银行作为中长期放款市场的主要参与者，并不是企业的所有者，对企业的相关经营决策并不具备决定权，尤其在我国，作为上市公司重要的债权人（银行），由于其本身为国有，在信贷合同中只有知情权，在公司董事会和监事会中缺乏代表，同时法律对债务人违约时的制裁条款，这种情况使得商业银行基本上不能对股东损害其利益的行为进行较好的抑制。在这种不利背景下，商业银行作为保护自身利益的最好策略是：通过对企业经营情况的了解，事先针对不同的借贷企业，制定不同的借贷政策，但是信息不对称的存在，干扰了商业银行的相关行为，影响到了中长期放款市场的顺利运转。Myers和Majluf（1984）关于股票市场上信息不对称这一因素对企业投资行为影响的思路同样也可以应用到债务融资市场：在给定利率的条件下，管理者当局认识到他们可能违约时，倾向于借贷更多的资金，同样逆向选择的问题也会发生，借款者将提高相应的利率以保护自己的利益，从而导致融资资金的成本增加，影响到企业投资行为。Stiglitz和Weiss（1981）对债务融资市场的分析也得出了信息不对称将影响企业债务融资，进而影响企业投资效率的问题，他们分析了在股东-债权人利益冲突下，债权人逆向选择的问题，认为股东（现存）和债权人信息不对称会导致股东成本，因为债权人对未来的资产替代进行了折现。因此，利率增加、信贷配给或对投资或融资条件施加限制条件，会限制股东进行投资项目的能力，导致公司的融资成本增加而产生投资不足。在以上理论分析的基础上，学者们也通过企业投资支出与内部现金流的关系对资本市场上信息不对称影响企业投资行为的理论进行了相应的实证研究，他们认为，如果企业投资与内部现金流呈现出显著正相关关系，则表明企业因融资约束而导致投资不足这一结论成立。Fazzarietal（FHP，1988）认为，那些股息支付率低的企业是受到融资约束的企业，事先用“股息支付高低”对公司分组，研究发现股息支付率低的企业其投资对现金流的敏感性更高，从而验证了企业因融资约束而导致投资不足这一结论。后来的学者从营运资本、小企业研发费用支出、大工业集团等标准对企业是否受到融资约束进行分类，检验投资对现金流敏感性的变化，得到了相同结果。综上所述资本市场上信息不对称现象的存在，影响到了企业获取相应的投资资金，尤其是可能导致外部权益融资成本显著高于内源融资，而过高的融资成本形成融资约束，使一些企业被迫放弃原本好的投资项目而出现投资不足。

三、会计信息质量与资本市场信息不对称

（一）会计信息质量特征：相关性与可靠性 由美国会计师协会（AAA）1966年发布的报告中提出：“相关性是指会计信息必须与为达到特定的或理想的结果而采取的行动有关”。美国财务会计准则委员会（FASB）接受了AAA决策相关性的观点，把相关性定义为“是能够引起决策差别的一种特征”。美国财务会计准则委员会（FASB）把相关性定义为“是能够引起决策差别的一种特征”。IASC在《关于编制和提供财务报表的框架》对相关性的定义为:当资料通过帮助使用者评估过去、现在或未来的事件或者通过确证或纠正使用者过去的评价，影响到使用者的经济决策时，资料就具有相关性。FASB认为，要使会计信息具备相关性，必须满足具有预测价值、反馈价值和及时性三个基本质量特征。预测价值是指会计信息作为一种有用输入信息能够帮助决策者预测现金流量或盈利能力，预测价值的实现取决于对会计信息进行加工预测模式的有效性。反馈价值是指能够使决策者“证实或更正先前的期望”即会计信息能够对信息使用者曾做出的预测进行证实或纠正。及时性是指在会计信息失去对决策有用之前，能被使用者所拥有，迟到的会计信息显然不具备相关性，故会计信息必须在其失去对决策有影响力之前被传递到决策者手中。可靠性也是会计信息的基本质量特征之一。FASB在《第二号财务会计概念公告》中指出，可靠性是指“信息应稳妥地避免错误和偏见，如实反映意欲反映的对象”。IASC也非常强调会计信息的可靠性，在1989年7月颁布的《关于编制和提供财务报表的框架》中指出，“资料要成为有用，还必须具有可靠性。当其没有重要差错或偏向并能如实反映其所拟反映或应当反映的情况而能供使用者作依据时，资料就具备了可靠性”。FASB认为会计信息是否可靠，可从可验证性、真实性和中立性三方面衡量。会计信息的可验证性是指独立的计量人员用相同的计量方法，基本上会重现的信息，会计信息的可验证性强调了如下两点:一是用于验证的方法必须是相同的，因为选择其它方法，很可能失去验证的意义；二是验证的结果含有意见的一致性，当然这种一致性并不意味没有一点差别，在允许的范围内，差别的存在是可以接受的。会计信息的真实性是指会计计量的结果，应与其所反映的经济对象或经济事项一致，也就是说，信息应客观地反映社会再生产过程中可以用价值计量的经济活动。会计信息的中立性是指会计信息中不包含偏向的成份，应当是中立、公允、公正的。这就要求会计人员在提供信息时，不偏重任何方面，不追求预期的结果，会计信息不受主观因素的影响。

（二）会计信息质量特征的资本市场有用性 会计目标—决策有用观是指会计应该为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供做出理性投资、信贷和相似决策所需的有用信息。决策有用观主要着眼于解决资本市场中逆向选择的问题。逆向选择是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象。资本市场上的逆向选择则是指处于企业外部的投资者由于信息不对称，不能客观对相应的证券进行定价，从而导致社会资金的错误配置，或者由于理性的投资者事先己充分估计了自己所处的不利信息地位，会格外谨慎做出购买公司证券等决策时，大为降低了资本市场的流动性，进而导致市场萎缩。从本质上来看，决策有用观的目的就是为了使会计信息这样的一种产品能够向投资者提供企业相关信息，为投资者在资本市场上购买企业相应的资本产品提供决策有用的信息。为了完成会计信息的决策有用就要求会计信息具有相关性和可靠性的质量特征，强调会计信息对企业未来价值的反映，为资本市场上的投资者能根据企业披露的会计信息对其购买的证券进行准确定价，可以说会计信息的相关性和可靠性质量特征越高，其越能完成会计信息的决策有用性。会计信息的相关性和可靠性质量特征的具体衡量标准是保证资本市场的使用者利用会计信息完成合理决策的基础。会计信息相关性的预测价值、反馈价值和及时性质量特征对缓解资本市场的信息不对称具有重要作用。公司未来的现金流量或盈利能力是股票市场的投资者和中长期放款市场商业银行极为关注的信息，会计信息越准确的反应公司未来的现金流量或盈利能力，越能反应公司发行股票的内来价值和公司对未来债务的偿还能力。无论是股票市场上的投资者还是商业银行，对企业经营状况的了解将影响决策行为，会计信息“证实或更正先前的期望”的特征有助于股票市场上的投资者或商业银行对企业采取相关行为符合企业的经营状况。会计信息越及时就越能较快的消除股票市场的投资者、中长期放款市场商业银行和企业之间的信息不对称问题，保证资本市场的顺畅运作。会计信息可靠性的可验证性、真实性和中立性质量特征是实现会计信息相关性的必要条件。可验证的会计信息为资本市场的决策者利用会计信息进行相应的预测提供合理的前提。会计信息的真实性要求会计计量结果和会计所反映的经济对象或经济事项一致，是保证会计信息对客观事实的反映，是资本市场决策者利用会计信息的基础。只有中立、公允、公正的会计信息才能不误导资本市场的决策者。综上可以得到如下结论：会计信息相关性和可靠性质量特征的设定主要是为了解决决策者决策有用的问题，会计信息质量的相关性和可靠性越高就越能刻画出企业内部生产经营和未来发展的信息，越有利于潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供做出理性投资、信贷和相似决策所需的有用信息。

四、会计信息质量治理非效率投资途径

（一）会计信息质量在股票市场上的作用 企业在股票市场上融资，涉及到股票购买方－投资者和股票发行方－企业，相关性和可靠性较高的会计信息既能够通过增强股票流动性改变上市公司的行为又能够通过影响投资者估计未来收益时考虑的风险水平改变投资者的行为，从而引导股票市场的良性运转，治理企业因股票融资行为时产生的非效率投资。首先，相关性和可靠性较高的会计信息能够增加股票市场的流动性，从而减少企业股票融资的资本成本。流动性是指在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需要的时间。流动性是影响股票价格行为的重要因素，具有良好流动性的股票能降低交易的执行成本，减少企业资本成本。信息披露的多少和质量均能对股票流动性产生影响。Amihud和Mendelson（1986）从预期收益的角度研究了买卖价差这样一个问题，提出了流动性溢价理论，认为资产流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低，即股票买卖竞价差大的公司，其股票流动性较差，相对来说其资本成本要高，其原因是投资者要求对这种交易成本进行补偿，同时指出通过改进披露公司信息质量就有助于减少竞价差中包含的逆向选择内容，从而导致权益资本成本的降低，Diamond和Verrecchia（1991）指出增加公开披露信息的数量能够缓解信息不对称，增加股票流动性，导致投资者对股票的需求，降低资本成本。会计信息作为股票市场一种公开披露的信息，其形成受到了相关会计法律和规范的制约。在会计信息披露内容数量上是一致的情况下，其相关性和可靠性质量特征越高，就越能反映企业内部的各种情况，提供给决策者对企业未来发展的信息量就越大，从而能减少知情投资者和非知情投资者的信息不对称，使非知情的潜在投资者做出更加合理的投资决策，更愿意投资于公司，减少股票的交易成本，增强股票的流动性，降低融资成本。相反，相关性和可靠性较低的会计信息不仅不能给相关决策者的决策提供相应的信息基础，还会形成信息噪音，加剧知情投资者和非知情投资者的信息不对称，导致股票流动性降低，增加企业融资成本。其次，高相关和可靠的会计信息能够降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，使得投资者要求的投资回报率降低，减少融资成本。风险是影响股票价格的重要因素，预测的风险水平越高，则投资者要求的回报率就越高，风险产生于未来的不确定性，信息披露有助于减少未来的不确定性。Barry和Brown（1985）在研究信息披露对股票定价的影响时提出，投资者根据上市公司披露的信息对股票回报的参数进行估计，他们建立的投资组合中有两种股票，一种具有较多信息，另一种具有较少信息。对于信息数量较少的股票，投资者主观预期回报的方差较大，所以要求的回报也就较高。这表明参数不确定性或者说预测风险对股票回报会产生影响。相关性和可靠性较高的会计信息通过对企业经营状况的揭示，有助于投资者了解企业真实的经营状况，降低了不确定性，从而减少了投资者要求的回报率。低质量会计信息不仅不能准确反映企业经营状况，还会增加信息噪音，影响投资者判断，导致投资者主观预期回报的方差较大，增加企业融资成本。同时，Bhushan（1989）、Lang和Lundholm（1993，1996）的研究表明：高质量会计信息还能够降低分析师对公司有关情况进行预测的不确定性，从而使公司获得更多分析师的关注，分析师之间的预测分歧也较小，相应地公司融资成本就较低。Leuz和Verrecchia（1999）将上市公司投资决策、信息质量和资本成本联系起来。他们假定经理以股价最大化为目标选择投资项目为股东带来现金流量，同时，经理披露的信息会影响股票价格，进而影响投资者要求的回报。信息在投资决策方面起到协调经理和投资者行为的作用。所以，高质量信息更好地协调二者行为，投资者要求的回报下降。

（二）会计信息质量在借贷市场上的作用 现有研究发现会计信息在保护债权人利益方面，具有如下重要意义：会计信息能够在借贷前准确传递企业的相关情况，为债权人的借贷决策提供重要参考信息；会计信息的某些指标直接成为了签约履行标准；在借贷行为后，会计信息是债权人对债务人进行监督的重要依据。在以上会计信息对债权人意义中，最重要的是会计信息能够消除借贷双方的信息不对称，促使借贷市场的健康发展，从而在企业获取债务资金，降低成本上发挥了重要作用。于富生、张敏（2007）认为，企业是一个契约集合体，企业与债权人之间的关系也属于这一契约集合体的组成部分。企业通过定期向债权人偿付本息而解除这种契约关系，偿付的利息及相关费用就构成了企业的“显性”债务成本。除此之外，还存在着“隐性”债务成本，这种“隐性”债务成本来源于债权人因信息不对称所要求的风险溢价。这种溢价程度越高，企业的债务成本就越高。因此，企业的透明度越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，企业隐藏不利信息的可能性就越低，从而债权人要求的风险溢价越低，使得企业的债务成本越低，而影响企业透明度的主要因素是信息披露质量。企业信息披露质量越高，其透明度就越高，从而债务成本也就越低。有学者研究发现信息披露质量和公司债务成本呈现出负关系，公司信息披露质量越高，则公司债务资本成本越低。ParthaSengupta（1998）以美国的103家上市公司为样本，进行了研究发现信息披露质量和债务成本之间存在显著的负相关关系。认为债权人和承销商评价拖欠风险的因素之一就是公司隐瞒不利信息的可能性，当公司过去信息披露质量较高时，债权人和保险商认为公司隐瞒不利信息的可能性很低，因而要求的风险报酬也更低，反之亦然。而且进一步证明了当公司面对的市场不确定性越大时，则公司的信息披露质量和债务筹资成本的反向关系越明显。

上述研究表明：对于资本市场上的信息不对称而导致的企业非效率投资，会计信息质量能够起到一定的治理作用。相应地，监管部门应该完善法律法规，加大监管力度，促进上市公司提高会计信息的相关性和可靠性，杜绝虚假信息和内幕交易，从根本上保护外部投资者的利益；其次，上市公司也应主动提高会计信息质量，这将有助于降低融资成本，减少外部融资约束，提高上市公司的投资效率，降低上市公司与外部资金投资者之间的信息不对称，促进上市公司健康发展。

［1］杨世忠：《企业会计信息质量及其评鉴模式与方法研究》，立信会计出版社2008年版。

［2］李青原：《会计信息质量与公司资本配置效率——来自我国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2009年第2期。

［3］于富生、张敏：《信息披露质量与债务成本—来自中国证券市场的经验证据》，《审计与经济研究》2007年第9期。

［4］Myers，Sand Majluf，N.Corporate Financing and investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do not Have.Journal of Financial Economics，1984.

［5］Amihud Yakov and Haim Mendeson.Asset Pricing and the Bid-Ask Spread.Journal of Financial Economics，1986.

［6］Diamond，D.W.and Verrecchia，R.E..Disclosure，Liquidity and the Cost of Capital.Journal of Finance，1991.

［7］Barry，Christopher B and Brown，Stephen J.Differential Information and Security Market Equilibrium.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985.

［8］Partha Sengupta.Corporate Disclosure Quality and the Cost of Debt.The Accounting Review，1998.

［9］Biddle，Gary C.and Hilary，Gilles.Accounting quality and firm-levelcapital investment Accounting Review，2006.

［10］Bushman R，and A.Smith.Financial accounting information and corporate governance Journal of Accounting Economics，2001.