公司价值增值驱动因素研究综述

韩沚清 沈 扬

（山东科技大学经济管理学院 山东 青岛 266510）

一、引言

美国金融学会前任主席Myers Stewart指出，不能追求股东价值最大化，必须追求股东与员工二者价值之和最大化，即“公司价值最大化”。作为公司的新理财目标，要求企业持续不断地使价值增值，而要实现价值增值，就必须首先弄清公司价值的决定因素和影响因素——公司价值及其增值的驱动因素。目前，在经济学、管理学及财政学领域，学者从不同角度对公司价值增值驱动因素展开了研究，但研究多以企业作为单独对象，并把公司价值增值驱动因素的范围局限于企业内部，而从公司价值增值的源头——价值链这个视角进行研究尚未形成比较完整的理论体系。因此，本文拟从以下几个方面对公司价值增值驱动因素研究进行综述：从公司财务视角对价值增值驱动因素研究进行综述；从公司非财务视角对价值增值驱动因素研究进行综述；从公司内部价值链、外部价值链和价值链优化方面对价值增值驱动因素研究进行综述。价值形成、价值创造和价值增值是三个不同的概念：价值形成中包括价值转移和价值增值两部分；价值创造指投入产出过程中使产出价值大于投入价值而实现价值增值，更强调价值创造的方式、过程；价值增值则强调在量上的增加，注重结果。鉴于价值创造和价值增值的差别很细微，所以本文对价值创造和价值增值不作细分。

二、财务视角与非财务视角公司价值增值驱动因素

（一）基于财务视角的公司价值增值驱动因素 公司财务系统的本质要素是资本，同时资本的内在追求是企业价值最大化。毛海燕（2009）认为，企业价值创造的核心财务驱动要素为盈利能力、盈利的可持续性、现金流量、资本结构以及资本成本。同时，刘斌红（2008）认为，从公司价值的推动要素来看：一是溢价大小，即公司赚取超过其资本成本的资本收益能力；二是业务增长，同时反映了资本投入的多少和赚取正溢价的可持续性，这两项在业务上具体表现为现金流量的增减；三是资本成本，反映了公司面临的风险，一般从资本结构上得到反映。基于此，我们就可以把溢价的大小和业务的增长看作是盈利能力和盈利的可持续性，同时，因为二者都以现金流量的增减为表现形式，所以我们可以将盈利能力和盈利的持续性划归为现金流这一个驱动因素；资本成本从资本结构上得到反映，所以可以视作资本结构这个驱动因素。股本作为资本结构中的重要组成部分，李亚静等以企业价值创造评价指标——经济附加值，及相关变量作为公司价值的度量，对沪市上市公司股权结构与公司价值的相关关系进行了分析，实证结果表明，股权结构对公司价值有显著影响。价值创造是实现企业价值增值最大化的根本，而现金流增加直接促成了公司价值的增长，因此，对现金流的管理理应成为公司实现其价值创造的核心。刘斌红（2008）指出，企业可以通过并购增加公司现金流、取得成本优势提高公司现金流、平滑现金流波动以提升公司价值。吕波（2003）认为，现金流量是企业一切理财行为的起点和终点；自由现金流量的增长，亦即企业价值的创造，能不断增强企业的经济实力；公司自由现金流量是资本预算、资本结构和股利政策实施的结果，因此优化融资决策、调整资本结构和分红政策（股利政策）可以影响自由现金流，进而创造公司价值。综上述，公司财务视角下的价值增值驱动因素主要是资本结构和现金流。股本是作为资本结构组成部分进行研究的。

（二）基于非财务视角的公司价值增值驱动因素（1）公司战略视角。价值创造的两个基本战略决策驱动因素是市场吸引力和竞争地位。公司战略通过行业吸引力分析致力于寻找、选择投资溢价为正的业务或投资项目，或者进入有吸引力的行业或市场，通过树立竞争优势来获得价值创造的可持续性，通过公司战略的柔性来保留扩大（或加速）投资或压缩（或延迟）投资的选择权（张平淡、韩伯棠，2003）。Michael E.Porter运用五力竞争结构理论对行业竞争结构进行了分析，指出新竞争对手入侵、替代品威胁、客户议价能力、供应商议价能力和现有竞争者对手之间的竞争是决定行业吸引力的五种关键力量（MichaelE.Porter，1997）。刘淑莲（2004）从公司财务观和经营观两个方面对公司价值创造及其驱动因素进行了研究，并在此基础上提出了公司价值创造的两种模式及六大驱动因素。两种模式是：自由现金流量（FCFF）价值链主要从财务战略的角度出发，强调股东价值和资本市场的作用；而卡普兰的价值链则从经营战略的角度出发强调企业核心价值和产品市场的作用。六大驱动因素是：提高销售增长率、提高经营利润、降低有效率、降低投资支出∕销售收入比率、降低加权平均资本成本和延长获取超额收益的期间。郭天明（2007）将这些驱动因素归为表层因素。不难看出，这两种模式下的战略意图仍然是在寻求市场吸引力以及竞争优势这两个最根本的驱动因素，以实现公司价值的增值。基于财务战略，李倩等（2009）指出：从企业价值创造的角度出发，可以将财务战略管理理解为企业为实现价值创造而选择从事哪些经营活动，以及在这些活动中如何开展竞争的财务决策，由此决定了企业价值创造的基本模式和价值创造潜力，企业的财务战略对价值创造的影响是决定性的。降低税收、降低资本成本、提高销售增长率和企业可持续增长率等驱动因素通常与企业的财务战略有关（刘淑莲，2004）。基于经营战略，强调企业的核心价值（核心竞争力）和产品市场这两个驱动因素的作用。郭天明（2008）将核心能力划归为核心层因素，将产品市场划归为中层因素。C.K.Prahald（美）和G.Hamel（英）（1990）指出，核心能力是指企业独特拥有的、能为消费者带来特殊效用、使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源，是公司所具有的竞争优势和区别于竞争对手的知识体系，是公司竞争能力的基础。在产品市场上，品牌作为企业价值创造系统中的声誉资本，决定了组织能否吸引到有才能的员工，获得供应商和客户的支持，以及团队协同文化的形成等；通过对企业创新系统中的个体或群体影响和对利益相关者的影响作用于企业价值创造系统（徐浩然、王晨，2005）。从公司战略视角看，公司价值增值的两个基本战略决策驱动因素是市场吸引力和竞争地位。基于财务战略的驱动因素主要包括降低税收、降低资本成本、提高销售增长率和企业可持续增长率等；基于经营战略的驱动因素主要包括企业的核心价值和产品市场。（2）公司治理视角。公司治理主要是通过绩效评估、薪酬规划和投资人沟通这三种方式来保证价值创造活动的贯彻实施，是公司价值提升的激励因素和政策保障因素。刘星、安灵（2010）着眼于公司价值的边际增量——投资绩效，从相对更短的价值链，研究了大股东控制、政府控制层级在我国上市公司价值创造过程中的作用与效率，发现不同所有权结构在公司价值创造中的作用与效率和终极所有权性质密不可分，市县级政府控制和非政府控制上市公司的投资绩效受到堑壕效应的消极影响，但利益趋同效应仅在非政府控制上市公司中有所显现；股权制衡对市县级政府和非政府控制的上市公司投资绩效有一定的作用。崔文娟（2002）从委托代理机制方面提出了两种机制来实现公司价值增值：动力机制，包括代理人持股、实行股票期权制；压力机制，包括在董事会中增加外部董事的数量、通过经理人市场对经理进行评估、适当提高负债率和股利支付率。从公司治理视角看，公司价值增值的驱动因素主要包括绩效评估、薪酬规划和投资人沟通等激励因素和政策保障因素。

三、基于价值链视角的公司价值增值驱动因素

（一）基于企业内部价值链 公司价值取决于公司价值链是否具有创造价值的能力，因而基于价值链的核心能力、价值链所创造的最大化顾客价值、价值链成员之间的相互合作关系以及公司价值链的独特性都是公司价值增值的驱动因素。刘勇（2008）认为，产品开发设计环节的驱动因素是技术设计；采购环节的驱动因素是选择管理合格的供应商、物资采购价格以及物资储存；生产环节的驱动因素是增值作业的识别、生产效率和质量成本。杨莉娟（2009）认为可以从八个方面强化企业内部成本动因：选择适当的企业规模、关注关键性资源成本、协调企业与行业价值链价值活动的关系、共享企业内部资源、实施垂直一体化发展、选择恰当经营行动的时机、提高生产能力利用率、实施全面质量管理。杨永波（2006）指出，企业要想实现价值增值，内部要充分利用企业资产以建立成本优势，企业可以通过作业选择、作业改善、作业整合、作业消除以及作业再造等方式降低成本。按照波特的观点，库存包含在价值链的基本活动——内部物流中，如果处理好这方面的战略，可以让企业取得成本领先优势，使企业具有更强的竞争力。覃夏强（2005）认为，公司可以通过采用拉动式生产系统、改变材料采购策略、建立无库存生产的制造单元、减少不附加价值成本缩短生产周期等方法降低存货成本。从企业内部价值链来看，企业可以通过控制作业成本和优化作业流程来实现公司价值增值，其驱动因素主要包括技术设计、选择管理合格的供应商、物资采购价格以及物资储存、增值作业的识别、生产效率、质量成本以及存货成本。

（二）基于企业外部价值链 从纵向价值链分析看，将企业看作是整个行业价值生产的一个环节，与上游供应商和下游客户存在紧密的相互依存关系。价值链成员上游的供应商可以通过顾客需求信息传递，减少供货提前期，从而减少系统整体成本并改善整个价值链的供应水平，这意味着价值链整体成本的降低，成本降低最终反映在产品服务的价格上，从而使顾客价值中的价格要素降低。陈嘉莉（2008）认为，企业可以通过了解供应商生产流程、与代理商进行信息沟通和与供应商建立联盟互利或者直接实施后向整合的方式来节约成本。杨永波（2006）认为，对于企业来说，企业价值创造或价值增值是由顾客的数量和质量决定的。顾客价值的驱动因素主要由产品质量、服务质量和价格因素构成。从对顾客价值的界定看出，其驱动因素主要包括两大类，即感知利得和感知利失（高礼彦等，2007）。陈嘉莉（2008）通过对客户价值链分析认为，对于直接销售产品给最终消费者的企业来说，可以通过了解消费者使用产品的方式和周期来降低企业销售和售后服务成本；对于下游客户是分销商的企业，可以通过对客户销售活动和需求状况的了解，合理安排交货时间、数量和品种，可以避免盲目生产造成的库存积压成本，可以通过与分销商建立战略联盟或者直接通过整合的方式来避免中间交易成本和销售费用。从横向价值链分析看，对竞争对手的价值链进行分解、比较，明确竞争对手在各项价值活动上的成本和在综合价值创造上的独特能力和资源，再审视自己在成本控制、产品功能上的优势与劣势，预测未来可能发展的潜在优势，最终确定适当的战略集中力量保持现有优势、培养潜在优势（曾忻，2002）。横向价值链中既存在核心企业又存在非核心企业，但是一条价值链价值创造能力的强弱在很大程度上取决于核心企业的价值创造能力。在价值链中，核心企业和非核心企业所处的地位不同，其核心要素和战略要素有很大差异，对核心企业来讲，重点应该关注其技术标准、品牌、商誉、客户关系、市场地位等核心要素的巩固和发展，非核心企业则应关注区位、资源、劳动力、资本等核心要素的打造（刘立华，2009）。由价值链模式下影响价值增值因素分析可见，企业既要让消费者满意又要让其价值链上的合作伙伴满意。宋常、郭天明（2007）认为价值链成员之间的相互合作关系是价值链模式下公司价值创造的一个关键驱动因素。因此，从外部价值链看，公司价值增值驱动因素主要包括供应商生产流程、与代理商进行信息沟通和与供应商建立联盟互利或者直接实施后向整合、产品质量、服务质量、市场地位、区位、资源、劳动力以及资本等。

（三）基于价值链优化 所谓价值链优化是指消除、精简非增值活动和强化增值活动来提高企业创造价值的能力，增强企业核心竞争力。宋常、郭天明（2007）认为，公司价值链的独特性是公司价值创造的驱动因素之一，同时认为可以通过价值链解构的方式，即对企业现有价值链进行结构化分析，与处于价值链相同和相近位置的竞争对手进行比较，找出优势、劣势环节，然后根据其核心能力培育的需要剥离劣势环节，集中力量发展优势环节，以求得利润最大化，并最终实现公司价值最大化。因此，通过价值链优化可以使公司价值链具有独特性，进而有助于公司价值的创造。基于内部价值链，企业可以通过业务流程再造、组织再造、文化改革和业务外包等方式进行优化；基于外部价值链，企业可以通过产业价值链整合、供应商协同、分销商协同、顾客联盟和竞合策略等方式进行优化。价值链理论经过二十多年的发展，已由原先的聚焦实体形态的价值链到现在的聚焦知识形态的价值链（洪江涛、陈俊芳，2009）。企业关系观认为企业之间可以在长期合作中对资源和知识进行整合，这种企业关联虽然超越企业边界，但仍然可以形成独特竞争优势并获取核心能力的关键资源（Dyer，1998）。因此，对于价值链的优化也应相应转换到知识形态上来。孙健（2003）指出，知识形态价值链优化的关键是创新能力，即准确地了解客户需求、更快地为客户提供适用的产品和服务，并以此创造出独特的价值定位能力，其驱动因素是有效性、独特性、适配性和速度。Arnold（2000）以核心能力理论和交易成本理论为基础建立了一个外包决策模型，并依据核心能力理论将企业活动划分为：企业核心业务、与核心业务密切相关的业务、支持性业务、市场化业务；认为企业应该保留核心竞争力的业务，而把非核心竞争力的业务外包。因此，基于价值链优化视角，公司价值增值的驱动因素主要包括业务流程再造、组织再造、文化改革、业务外包、产业价值链整合、供应商协同、分销商协同、顾客联盟、竞合策略以及企业创新能力。

四、结论

综上所述，目前关于公司价值增值驱动因素的研究主要集中在公司内部财务、非财务以及价值链的规范性研究方面。财务视角的公司价值增值驱动因素研究主要集中于资本结构和现金流等公司内部资源上；非财务视角的公司价值增值驱动因素研究主要集中在企业竞争地位、核心价值和市场吸引力等竞争层面上；价值链视角的公司价值增值驱动因素研究则兼顾了企业内部资源和外部竞争两个方面。目前研究的主要不足包括：不同理论下对公司价值的理解不尽相同，进而对公司价值增值驱动因素的理解也不相同；主要公司价值增值驱动因素研究范围局限于公司内部，仅以竞争的观念看待竞争，而忽视公司间的合作也是价值增值的驱动因素。此外，关于公司价值增值驱动因素的实证研究还较少，只有少数实证类文献进行了检验，而对其他驱动因素的检验明显不足。

［1］刘斌红：《公司价值创造的财务潜力分析——基于现金流及资本结构的分析》，《生产力研究》2008年第8期。

［2］李亚静、朱宏泉、黄登仕、周应峰：《股权结构与公司价值创造》，《管理科学学报》2006年第9期。

［3］郭敏、张凤莲：《基于价值创造的财务管理体系建构》，《管理世界》2005年第5期。

［4］张平淡、韩伯棠：《公司价值的创造》，《北京理工大学学报》2003年第5期。

［5］刘淑莲：《企业价值评估与价值创造战略研究——两种价值模式与六大驱动因素》，《会计研究》2004年第9期。

［6］李倩、杨荣本、耿喜华：《基于价值创造的财务战略管理研究》，《财会通讯》2009年第11期。

［7］徐浩然、王晨：《品牌：企业价值创造系统中的声誉资本》，《现代经济探讨》2005年第2期。

［8］刘星、安灵：《大股东控制、政府控制层级与公司价值创造》，《会计研究》2010年第1期。

［9］崔文娟：《公司价值增值问题与委托代理机制》，《上海会计》2002年第1期。

［10］宋常、郭天明：《价值链模式下的公司价值创造研究》，《科学·经济·社会》2007年第1期。

［11］覃夏强：《从企业内部价值链分析成本降低的策略》，《商业会计》2005年第12期。

［12］陈嘉莉：《价值链分析是战略成本管理的核心》，《经济管理》2008年第21—22期。

［13］刘立华：《基于价值链的企业价值创造初探》，《市场论坛》2009年第10期。

［14］Arnold，U.New dimensions of outsourcing:a combination of transaction cost economics and the core competencies concept.European Journal of Purchasing&Supply Management，2000.

［15］Prahalad，C.K.and Hamel，G.The Core Competence of the Corporation.Harvard Business Review，1990.

［16］Dyer JH，Singh.The Relational View:Cooperative Strategy and Sources of Interrogational Competitive advantage.Academy of Management Review，1998.