经理人股票期权理论基础

张鹏

（武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072）

一、经理人股票期权的内涵与特征

（一）ESO与股票期权合约的异同 与作为一般衍生金融工具的股票期权合约中的看涨期权相似，经理人股票期权是一种权利而非义务。被授予股票期权的管理人员与看涨期权的购买者一样，希望未来股价达到最大幅度的增长，以期在股票期权到期时以较低的行权价获得公司高价位的股票从而获得差价收入。但与看涨股票期权合约不同，经理人股票期权是一种限制性权利而非完全权利。也就是说，经理人股票期权在期权到期日之前不可以行权、不可以转让；在到期日后，若未满足了预先确定的业绩等可行权条件，也不能行权。另外，二者的取得方式不同，目的不同及价格影响机制也不同。首先，普通看涨期权是一般是通过一项过去的交易即支付期权费而获得的，购买者可视期权费为一项沉没成本而在未来不与更多考虑。经理人股票期权则是一种未来概念，即经理人以未来更多有效劳动为代价取得股票期权。其次，签订期权合约的目的主要是锁定未来现金流、规避风险的套期保值功能或者是利用期权合约的高杠杆率实现利润最大化的投机功能。经理人股票期权是一种协调经理人与股东间利益冲突的长效激励机制，目的是促使经理人更多关注企业的长远利益，实现股东利益最大化。最后，看涨期权的购买者不能通过直接手段来影响或控制标的股票未来价格的走势。经理人股票期权的标的为本公司的权益工具。经理人可以在通过努力工作，通过取得良好业绩、提高每股净资产等方式让公司得到更好发展，直接影响本公司股票的未来价格使其上涨，进而行权从中得到收益。

（二）ESO与一般职工工资薪金的异同 一般而言,薪酬包括两大部分即基本薪酬和可变薪酬。基本薪酬也称之为工资薪金,有薪金和工资两种形式。工资薪金是全球范围内适用范围最广、最为传统的薪酬激励方式。经理人股票期权则属于可变薪酬的范畴，是20世纪50年代以来发展最迅速的激励方式，正逐步取代工资薪金成为薪酬体系的主体。经理人股票期权与一般职工工资薪金同为职工薪酬的有机组成部分，对于企业来说，都是对所取得职工劳动的一种补偿，是一种经济利益的流出。尽管如此，经理人股票期权与工资薪金的属性不同,所发挥的作用与激励效果也不相同，在一定程度上存在着此长彼消的替代关系。具体而言，资薪金属于保健因素的范畴，所起的作用是消除不满，防止出现问题，但是不会产生积极的激励作用。经理人股票期权属于激励因素的范畴。保健因素只能消除不满意因素，但不一定能产生激励作用。只有激励因素才能使员工产生积极的态度，感到满意从而更好工作以起到激励作用。另外，二者适用范围不同，风险程度不同。工资薪金适用范围广，覆盖所有员工；股票期权则只适用于包括核心技术人员在内的高管层。当然较工薪而言，股票期权的风险程度高得多。一般情况下，只要员工任职或受雇于企业,企业未发生关、停、并、转等情况,员工就会如期得到固定的工资薪金薪酬。尽管员工工薪与企业业绩有一定联系,但企业业绩的增长并非必然直接体现为工薪的增长,业绩下滑也不会侵蚀国家法定的基本工资水平。股票期权将经理人期权收益通过企业业绩与股价直接联系起来。经理人努力工作，提供更多有效劳动，创造更多价值，使企业经营状况良好。但在资本市场上实现了经理人创造超额价值是有风险的。因此，经理人被授予了股票期权，并不一定必然取得相应的期权收益。只有在资本市场上实现了经理人创造超额价值，使得股票价格大于事前在在股票期权计划中约定的行权价格，经理人才能取得预期收益。若资本市场无法实现经理人创造超额价值，股票期权也可能变得一文不值,预期收益无法兑现。因此，股票期权使得经理人和资本所有者共同承担资本市场实现了经理人创造超额价值的风险，具有高风险的特征。

二、经理人股票期权理论基础

（一）委托代理理论 委托代理理论是关于股权激励起源的基本理论，股权激励的产生主要是因为公司经理人和股东的目标函数不同导致的委托代理问题。现代公司制度的一个主要特征就是所有权和经营权的彼此分离。股东是公司真正的所有者，而经理人是由股东选举成立的董事会雇佣来管理公司的管理人员，他们受聘于股东，从而代理股东在公司内部执行管理权限。现代公司制经营权与所有权的分离，形成了股东、公司经理人、公司内部科层结构之间的委托代理关系。委托代理关系所带来的经济效益，是以代理人全心全意地为委托人服务为前提的，但是在现实经济生活中，这一前提不可能完全实现。（1）委托人与代理人追求的终极目标不一致。委托人即股东所追求的目标就是实现资本收益最大化以及资本增值，以股东利益最大化为目标。代理人即经理人的目标利益是多元化的，他们除了追求更高的工薪奖金等货币收益外，还力图实现尽可能多的非货币收益，比如舒适豪华的办公条件、权力地位、社会声望等。由此可以看出，委托人和代理人两者所追求的终极目标是不完全一致的。（2）委托人与代理人之间的信息是不对称的。相对于委托人来讲，代理人对其自身的工作能力和工作努力程度的了解要高很多，并且直接经营并控制企业，具备专业技能与业务经营上的绝对优势，此外其掌握的信息和个人经营行为是大量的、即时准确的，从而能形成很多隐形的“私人信息”和“私人行为”。委托人由于已经授权，不便也不可能过细干预，而且其自身专业知识相对贫乏，因而对企业代理人的经营天份、条件和努力程度等信息的了解也是非常有限的，并且往往是表面上的，这样就形成了两者之间对企业经营等有关信息的掌握是严重不对称的。两者之间存在信息上的不对称将会直接导致委托人无法准确判断代理人是否有能力且尽力追求股东的利益最大化，因此也就无法对其实施有效的监督。（3）委托人与代理人之间的契约是不完全的。委托代理关系是一种契约关系，但由于不确定性的存在，委托人与代理人之间不可能在事前签订一个完全合同来约束代理人的行为，这就有可能使代理人做出有损于委托人利益的决策并且不被委托人发现。（4）委托人与代理人之间责任风险不对称。股东把财产经营控制权委托给代理人后，但责任风险最终还得由资本所有者承担；代理人获得企业经营控制权后，名义上权利和义务是对等的，一旦企业出现问题，代理人的损失最多只是收入、名声和职位，这与资本所有者可能“血本无归”的实际责任风险无法简单类比。由于上述四个方面的内在矛盾，委托代理关系必然导致机会主义行为，产生道德风险和逆向选择等代理人问题，即经理人是否能以股东利益最大化为目标来进行经营管理公司，而不是试图通过代理人资格以牺牲股东的利益为代价实现自己的个人价值最大化。代理人问题一直是现代公司制度中的一个症结所在，无法完全消除。因此，只能试图寻找一种利益共享、风险共担的约束机制和激励机制，确保经理人能以股东价值最大化为目标来经营管理公司，将经理人自身的利益和公司股东的利益结合起来，从而在一定程度上消除代理人问题。经理人股票期权计划正是这样的一种激励制度，它可以将公司经理人的个人利益和公司股东的长远利益紧密联系在一起，鼓励经理人员更多地关注公司的长远发展，从而有助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人行为的短期化倾向，最终使公司的经营效率和利润获得大幅度提高，从而提升公司价值，增加股东财富。

（二）人力资本理论 1960年，人力资本理论之父舒尔茨（T.W.Schultz）首次提出并解释了人力资本的概念。所谓人力资本是指“体现在劳动者身上，通过投资形成并由劳动者的知识、技能和体力所构成的资本”。现代经济发展证明，物质资本是被动性资本，而人力资本则是主动性资本。物质资本没有人力资本推动是运转不起来的，是不能保值增值的，因而人力资本是现代经济发展中极为重要的因素。在所有的人力资本中，最具能动性的便是经理人人力资本。企业要生存和发展，首要的是进行正确的经营决策，而经营决策正是经理人人力资本在企业中的运用，因此经理人人力资本对企业的生存和发展起着决定性的作用。经理人人力资本是人力资本中的一种特殊资本，它是指应付未来市场不确定性的经营决策能力，是具有边际收益递增特征的异质型人力资本，在企业中处于核心地位。人力资本理论认为经理人人力资本产权具有与其所有者的不分离性、使用的增值性、价值计量的不确定性、产权残缺时的自贬性等特征。（1）经理人人力资本产权具有与其所有者的不分离性。通过经理人个人自我投资或其他主体的投资形成的经理人人力资本，只能天然地由经理人个人占有，其健康、体力、经验、知识、技能和其他精神存量的所有权只能不可分割地属于经理人本人。经理人人力资本产权与其所有者的不分离性特征使得其他主体无法直接占有或支配。（2）经理人人力资本使用的增值性。经理人人力资本在使用过程中不仅不会发生价值的转移和降低，反而会逐渐增加。经理人人力资本是可以保值性的，可以重复使用，使用后其价值不会减损；并且通过使用和具体实践后，随着经验的不断丰富、信息的不断积累以及能力、智慧等综合素质的全面提高，经理人人力资本的价值会不断增加。（3）经理人人力资本价值计量的不确定性。首先，经理人人力资本的价值难以确定。经理人人力资本的价值通常与其形成过程中的投资有关，所以投资成本常被用来计量经理人人力资本，即视人力资本形成和开发过程中所发生的各项费用和所付出的代价为人力资本价值。但人力资本的投资成本并没有对经理人的综合能力和产出价值进行计量，并不代表人力资本所创造或所能创造的价值，也不能体现出人力资本的真实经济价值。其次，由于不断地接受信息和积累经验，经理人人力资本的存量总在增加。当然经理人原有的知识、技能等也会随着社会及科学的发展而贬值，使人力资本价值有所降低。因此，企业家人力资本的价值在不断变化，具有动态性，难以度量。最后，经理人人力资本为企业带来的经济效益也难以计量。尽管人力资本的价值与其在使用过程中能为企业带来的经济效益有关，但其作用的发挥受多种因素的影响，同一经理人在不同环境下运用相同的人力资本为企业带来的经济效益可能不同。（4）经理人人力资本产权残缺时的自贬性。巴泽尔（（Barzel,1977）认为人力资本是一种“主动财产”，该财产的开发利用完全由占有者本人控制，谁也无法强迫和限制，只可“激励”而无法“挤榨”。当人力资本产权权利受到保护和激励时，经理人就会努力工作从而促进企业业绩的增长和公司价值的提升。反之，当人力资本产权残缺时，经理人则可能将相应的人力资本“关闭”起来，消极“怠工”、“偷懒”，致使人力资本立即贬值或荡然无存。由于经理人行为会影响到企业的生存和发展，人力资本产权发生残缺所造成的损失是无法估计的。人力资本产权的特征决定了对企业必须对人力资本进行适当的激励。公司所有者为了激励公司经理人，不仅要给经理人支付固定的工资收入，还要支付与公司利润有关的风险收入，这就是年薪激励机制。除此之外，为了达到对经理人长期激励的目的，公司所有者还向经理人提供一种在一定时期内按照某一固定价格购买一定数量本公司股份的权力，这就是股票期权激励。公司根据不同人力资本创造不同价值而给予其不等值的股票期权，同时建立激励、约束并存的劳动契约关系和体制环境氛围，有利于人力资本能量的释放。经理人股票期权使公司核心人才能成为股东，承担相应的风险，从根本上刺激他们做出对公司最有利的决策，关注企业的资产保值增值和企业的发展。

（三）剩余索取权理论 股权激励另一依据的剩余索取权理论是从产权经济学中的权能分离理论发展而来的。剩余索取权理论解决了人力资本的拥有者即公司经理人要求企业剩余索取权的合理性问题。现代企业理论认为，企业所有权是企业剩余控制权和剩余索取权的复合；剩余索取权和剩余控制权是来自产权的概念，是产权的实质内容。企业剩余是指企业合约总收入扣除固定合约支付后的剩余额，而剩余索取权（claim to residue）就是该剩余额的要求权，是企业所有权的一个重要方面。现代企业理论的一个基本命题是将企业理解为一组合约关系的联结。狭义上，其合约边界只涉及企业所有生产要素提供者。企业生产要素的提供者可以划分为；人力资本提供者和非人力资本提供者。其中人力资本提供者又可划分为经营劳动提供者（经理人）和生产劳动提供者（工人）；非人力资本提供者又可划分为股权资本提供者（股东）和债权资本提供者（债权人）。企业生存于不确定的市场环境之中，企业合约是不完备的，企业的总收入可以肯定不是一个常量，而是一个不确定的变量。因此企业的股东、债权人、经理人及工人不可能都因自身的投入而获得一个固定的报酬，总得有人分享一个不确定的报酬，这就是企业的剩余。自20世纪80年代以来，研究企业理论的经济学家逐渐认识到企业所有权只是一种状态依存所有权（state-contingentownership）（Aghion and Bolton,1992）。剩余索取权也是如此，具有状态依存性这一显著特征。既然剩余是一个不确定的变量，那么它就有可能是正的即企业有盈利，也有可能是负的即企业入不敷出，陷入亏损状态。当企业的生产经营状况不同时，企业剩余索取权的归属者也不同，这就是剩余索取权的状态依存性特征。（1）当企业总收入（R）扣除企业固定资产折旧费用（D）及外购原材料和劳务的固定合约支付额（N）等价值转移部分后（R'=R-D-N）仍小于工人的固定合约工资（W）即0≤R'＜W时，企业可能连工人的固定合约工资也无法支付，工人的报酬（W）名义上是一个常量，但事实上成了一个变量，本质上即为剩余。此时，工人就成为企业该剩余的索取者，享有剩余索取权，因为一般来说，依据法律规定工人的报酬W和经理人报酬（M）中的固定合约报酬A（如基本工资等）。（2）当W≤R'＜W+A时，企业的收入还能支付工人的固定合约工资，但经理人只能得到固定合约报酬A道德一部分甚至分文不得。此时，经理人的固定合约报酬A也变成了事实上的变量，经理人成了剩余（R'-W）的索取者，拥有了企业的剩余索取权。（3）当企业剩余支付工人的固定合约工资W和经理人固定合约报酬A后的剩余只够支付债权人的报酬（I）时，即W+A≤R'＜W+A+I时，企业剩余（R'-W-A）即为债权人所享有。此时，股东和经理人均失去剩余索取权，相应地企业控制权也转移到债权人手中。（4）当企业实现盈利即R'＞W+A+I时，W、A、I事实上为企业的固定合约支出，才真正成为常量。此时，企业剩余（R'-W-A-I）为股东要求的报酬（S）和经理人报酬（M）中的剩余分享报酬（M'），企业的所有权为股东和经理人所共同拥有。当然，如果股东只要求且能得到一个令其满意的报酬S的话，那么股东就极可能无意去干涉经理人。当然，上述前两种情形在实际生活中一般不会存在，因为在此之前，企业债权人已着手起诉要求对企业进行破产清算。

剩余索取权的状态依存性特征决定了剩余索取理论的核心问题是剩余索取权的归属问题。在古典企业理论里，企业的物质资本所有者同时也是企业经营者。因此，由物质资本与人力资本集一身的资本家独占剩余控制权和剩余索取权是合理的。但是，在现代公司制度中，所有权与经营权两权分离。因此，物质资本的所有者即股东与人力资本的所有者即企业经理人均应获得相应的企业剩余索取权；而且与物质资本所有者相比，人力资本所有者拥有着企业剩余的控制权，即对不完全的企业合约中未予明确的状态出现时，经理人有相机处理权和决策权，这种权力的行使会自接影响业非人力资本的保值、增值、扩张及企业剩余的大小。因此按照剩余索取理论，经理人有权获得与其剩余控制权相对等的剩余索取权，这就为经理人获得股票期权分享企业剩余提供了理论依据。

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