我国证券业现状及建设国际一流投行的对策

郭金冰

新疆财经大学经济学院，乌鲁木齐 830012

一、引言

证券业作为金融服务中介，是金融行业中最具创新和活力的组成部分，是中国产业结构调整升级、发展方式转变不可或缺的重要支撑力量，对于实体经济和虚拟经济发展都具有重要的意义。国内关于证券业的研究，多集中在券商的绩效、并购重组和盈利模式等，而对于更宏观的证券业的探讨相对较少。胡关金（2003）估算了证券业和上市公司中的募集资金对GDP的全部直接与间接贡献，结果表明股票市场对全国GDP的增长起到了较大的作用，但证券业与上市公司募集资金对当年GDP的静态直接贡献并不算太突出。在证券业和券商的竞争力和集中度研究方面，王晓冰（2005）提到券商要以增强核心业务竞争力为尺度，追求自身业务与并购方业务协同发展。秦劲松（2011）通过超越对数成本函数对我国证券公司的规模经济实证研究结果表明证券业仍处于规模经济阶段，券商可以以并购方式来实现规模扩张，同时政府需要完善相关的法律和制度、改变监管方式和对市场化并购给予大力支持。王聪、宋慧英（2012）研究表明，我国证券市场支持传统的SCP假说：市场集中度与证券公司绩效显著正相关，市场份额、效率与证券公司绩效之间的关系不显著，并且效率与市场份额不相关。

二、我国证券业基本现状

（一）总体发展状况

自从20世纪80年代末我国证券业诞生以来，经过20多年发展，证券业从无到有，发展迅速，经历了残酷的优胜劣汰的市场竞争，比较2000年与2010年中国证监会颁布的“证券公司名录”，证券公司的10年生存率不到50%。经过几次治理整顿国内券商从资产规模、

公司治理水平等都得到了很大提升，但盈利模式和创新能力等方面仍存在诸多问题和挑战。

1.我国证券业总资产的增长过度依赖于证券市场

图1 国内证券业的发展

如图1所示，我国证券业的净资产和净资本在近8年保持平衡连续的增长，2011年相比2004看分别增长了8.4倍和6.4倍。总资产的增长则更多受到证券市场的影响，2005年因为股市的极度低迷，总资产有所下降，其后随着证券市场好转，2007年总资产达到了1.73万亿元，2008年再次因为股市的暴跌而下降，2009年达到历史高点2.03万亿，到了2011年回落到1.57万亿，可以发现证券业总资产的波动与股市有较大的正相关。从资产的效率看，净资产收益率 （ROE）随证券市场波动较大，仅2005－2007、2008－2009 年上升，其他年份在下降，最低达到－18.3%， 最高达到 38.1%，2011 年回落到仅为6.3%，显示出券商的盈利模式的强周期性，资产的利用效率和盈利能力不高。

2.我国券商盈利模式单一，以股票经纪和自营投资为主

图2 国内券商经营情况

如图2，总体来看，国内证券业经营情况与证券市场冷热高度相关，仍然以提供通道性质的服务为主。2005年由于股市的萧条，证券业巨亏110亿元，其后股市好转，2007年证券市场的繁荣使证券业利润达到1307亿元，然而2011年全行业109家券商利润仅为394亿，整个行业盈利能力呈现极不稳定的态势。从业务结构来看，经纪业务占比虽然有波动，依然占40%以上的，是券商最重要的收入来源；投资业务占比波动较大，与证券市场有较明显的正相关；承销业务占比在5%与25%之间，与市场新股发行的频度关联密切；资管业务则由2004、2005年的负贡献转正，但仍然占比较小，不到3%。盈利模式过于依赖股票经纪和自营投资，两者的占比超过70%，在缺乏对冲机制的情况下，经纪和自营两大业务收入受大盘走势影响严重，券商业务系统性风险集中。

虽然证券业有了很大发展，但在金融业内却存在边缘化的趋势。从总资产来看，金融业总资产2011年底是100多万亿元，其中90%归商业银行，5%是保险公司，券商只有2%左右；从行业集中度来看，从我国银行、证券、保险业的行业集中度来看，前五大机构总资产占全行业比重，银行业为52%，保险业70%以上，证券业仅为26%；从营业收入来看，证券业2010年营业收入是中国上市银行的九分之一，上市保险公司的三分之一；从净利润看，2011年商业银行业共实现净利润1.04万亿元，而证券业利润仅为394亿元。证券业资本总额相比其他金融业较小，使用效率低，产品创新能力与资源配置能力弱化，以理财产品为例，2010年45家券商集合理财计划发行总规模为778亿，远远落后于公募基金、银行，公募基金发行规模是其近4倍，38家商业银行仅上半年理财产品发行规模就是其近9倍。因此，证券业亟需转型创新，发展壮大，确立自己在金融行业中的地位。

（二）传统业务面临转型升级

传统通道性质的服务业务目前仍然是券商的主要收入来源，但由于靠天吃饭，同质化经营，低水平竞争，业务集中度进一步分散，大者不强，小者不弱，导致竞争过度和创新乏力。传统商业模式是经纪、承销、自营和资管四张牌照组建的业务体系，各牌照业务之间独立运作，但由于这种模式具有较强的可复制性，取得任一牌照后，行业新入者和中小型券商可以不断通过让利营销来争夺原本有限的市场份额，在行政保护逐渐退出的背景下，已陷入“红海”，盈利能力下降，竞争激烈。始于2008年末的佣金战愈演愈烈，佣金率却已降到了非常低的地步，一线城市的平均佣金率降至万分之八，相比三年前下降了50%，而二三线城市的佣金率也有向一线城市靠拢的迹象。新增客户的佣金率更是低至万分之五或者万分之三。2011年全行业平均佣金比率已跌至万分之八，由于佣金战作为券商支柱性收入的经纪业务从2008年之后就一直下滑，2011年全行业经纪业务佣金收入仅670.74亿元，同比降幅达四成。此外，自营、承销保荐和资管等传统业务具有较强的周期性，依赖证券市场的状况，盈利缺乏稳定性和持续性。面临传统业务惨烈竞争的局面，券商亟需加快传统业务转型与升级，摆脱传统业务“红海”的厮杀，寻求新的发展之路。

（三）创新业务不断发展

创新业务将成为券商转型的突破口，也是券商未来核心竞争力所在。“十二五”期间我国将加快多层次资本市场体系建设，积极发展多样化的投融资工具，在此背景下，券商面临着广阔的创新空间。近年来融资融券、股指期货、IB业务、直投等创新业务先后获批开展，创新业务已在券商2011年的业绩中有所体现。以券商龙头中信证券为例，在直投、股指期货投资、融资融券和国际业务上全面布局，创新业务的收入占比已经达到10%以上。直投业务、融资融券等创新业务在其他上市券商如海通证券、宏源证券和广发证券等公司2011年年报中也有反映。创新业务的推出和深化将优化券商的收入结构，降低了券商业绩波动，同时增强券商的盈利能力。

1.融资融券业务。作为A股市场的基础性制度建设，融资融券的推出，弥补了A股市场缺乏做空机制的缺陷，有利于市场的长期稳定健康发展，并降低市场波动，对证券市场的发展具有重要的意义。券商作为金融服务中介商，融资融券的推出，有利于改变长期以来高度依赖市场状况靠天吃饭的强周期盈利模式，将对经纪业务产生削峰填谷的效果从而平稳业绩。推出两年多，融资融券业务已经成为券商稳定的收入来源，成为券商创新业务板块中的亮点。融资融券余额从2010年3月31日到2012年3月26日，由659万元迅速扩大到475亿元。在规模不断扩大的同时，25家券商获得了44亿元的收益，其中融资利息收益36.45亿元，融券收益4362万元，交易佣金7.38亿元。经过试点，融资融券业务转常规业务后，标的股票的范围从90只股票的标的扩容至285只标的，券商参与的门槛也有所降低。转融通业务也在筹备之中，未来建立证券金融公司，券商可以向证券金融公司融入资金或证券，可供融资的资金及可供融券的股票数量都将大幅增加，从而给融资融券业务带来更大的发展。结合美国和日本的经验以及国内市场情况，融资融券业务未来三年对券商收益的贡献率将达到5%－10%。

2.直投业务。券商直投业务主要是指对非公开发行公司的股权进行投资，投资收益通过以后企业的上市或购并时出售股权兑现，是对券商卖方业务股票承销的延伸。国内券商的直投业务范围限定为Pre－IPO，即对拟上市公司的投资，一般投资期限不超过3年。根据ChinaVenture统计，截至2012年2月24日，已有36家券商获批设立直投子公司，直投子公司注册资本合计达243.1亿元。券商直投系的上市公司已达30家，其中多为创业板公司，在2012年直投限售股解禁的公司将超过10家。从国际经验看，直投业务是证券公司收入的重要来源，高盛、摩根士丹利等国际投行直投业务收益甚至高于传统的证券承销业务收益。经过4年多探索券商直投经过已初具规模，部分直投业务先行者如中信证券、海通证券等券商已进入业务回报期，据清科研究中心，截至2012年1月底，已有42个券商直投项目通过首次公开发行股票（IPO）方式退出。直投业务的发展使券商金融中介功能得以更充分地发挥，给传统业务带来了新的客户资源，拓宽了券商的收入来源，对改变券商传统盈利模式、平衡市场波动，稳定券商业绩有积极影响。此外，与占市场主导地位的外资、民营私募投资机构相比，券商直投业务受到严格监管，在制度安排、监管要求、风险控制上更为得当，在业内赢得了“最阳光私募投资主体”的称谓，成为国内PE市场的重要力量。当前PE市场发展的新形势将券商直投业务推向了新的发展时期，券商直投业务的模式——股权投资基金也正在积极酝酿，未来券商直投子公司在股权投资领域将突破净资本15%的限制，还可以通过向社会募集资金更好地扩充投资规模，由此获得做大做强的机会。

3.股指期货和IB业务。2010年推出的股指期货改变了市场传统的单向盈利模式，有利于优化市场结构和投资者行为模式，也有利于券商实现业务创新，为券商提供新的利润增长点。同时，股指期货可以为券商提供规避系统性风险的工具，一定程度上稳定券商自营、资产管理和投行等业务的收益，改善单一的盈利模式，从而有效平滑券商业绩波动曲线。此外，股指期货和与其密切相关的IB业务的推出加快了期货行业的整合，原有的竞争格局发生了颠覆性的变化。依靠商品期货起家的老牌期货公司保证金排名急剧下降，券商系期货公司凭借母公司的网点优势和既有证券客户资源排名不断上升。2011年末券商系期货公司包括子公司、参股和控股，已达66家，总注册资本为162.48亿元，在国内160家期货公司中占比41%。期货业务已经成为券商的收入来源之一，如2011年中信证券的子公司中证期货获得净利润8014.2万元，海通证券旗下期货子公司海通期货获得净利润分别为6600万元。

4.其他创新业务。RQFII、沪深300ETF、转融通和并购基金等都将推出，未来随着新三板、国际板和国债期货等推出，券商面临更多的创新机会，其他如债券质押式报价回购、约定购回式证券交易、券商的分级资产管理计划、期权模拟交易、优化大宗交易、构建基金销售和服务平台、股票质押式发债、研究备兑权证方案、现金理财计划等都将成为券商产品创新的方向。监管层政策松绑，鼓励创新，允许券商开展除通道之外的业务从本质上给券商的经营添加杠杆，将促进行业加速从传统的通道业务向创新型买方业务转型，金融创新循序渐进成为证券公司发展的活力和源泉。

（四）中美投资银行的比较

2008年金融危机期间美国投资银行受到了沉重打击，中国券商虽然在危机中受到的冲击较小，但是由于传统业务同质化竞争，盈利模式面临严峻挑战。如表1中美投资银行的比较，两国投资银行处于两个极端。与美国投行相比，中国券商经营范围太狭窄，与银行相比规模太小，负债杠杆太低，创新不足，监管环境严格，面临新兴加转轨的金融环境，美国投行则由于过度创新、杠杆过高，监管太松等原因需要约束。因此中国券商既需要吸取美国投行教训，也要认识到自身发展的不足。

表1 中美投资银行的比较

由于我国证券市场发展的历史还比较短，近年来虽然有了很大的发展，但与西方先进投行相比仍然差距巨大。如表2，截止2011年底，我国证券全行业总资产2492.1亿美元不到高盛公司9，230亿美元的三分之一，净利润低于摩根士丹利和高盛两家利润之和。再以中国最大投行中信证券为例，2010年在全球市场股权产品承销排名为第12位，是第3位高盛的30%；债券承销排名第13位，是第5位高盛的23%；净利润排名为第92位，是第8位的高盛的19%。

表2 中国109家券商与两家美国投行的2011年部分数据比较

从商业模式看，美国投行已经实现了从通道服务的手续费业务为主到以资本中介的差价业务为主。当前中国证券业的商业模式与60、70年代美国证券业相似，2010年的营业收入与净利润的规模相当于美国证券业上世纪90年代的水平，创新能力和专业服务水平明显不足，服务的广度和深度还难以满足我国实体经济多样化的投融资需求。

三、建设国际一流投行的对策

证监会主席郭树清在2012《财经》年会闭幕式上的演讲中提出建设国际一流投资银行的目标。近年来随着中国经济逐渐融入世界经济体系，国内企业走向全球，对投资银行业务的需求大幅度增长，同时国内金融市场面临开放，客观上要求提升我国金融业的国际竞争力，建设国际一流投行大势所趋，势在必行。

（一）构建企业核心竞争力

券商核心竞争力是券商内在的一种难以模仿和替代的知识性能力或资产，是区别于其他券商从而形成自身持续竞争优势的基础。强大的战略预判和灵活转型能力是投资银行长期生存发展壮大的内在支撑。高盛屡屡在关键时刻展现其战略眼光，紧密把握市场发展趋势最终成功由传统卖方转型为符合美国证券业发展的全能型投行。中信证券通过反周期收购发展壮大，实施业务转型，布局创新业务和国际化拓展，从一家中型券商成长为行业龙头，重要的根源就来自于正确的战略力量。

投资银行最重要的三个要素是人才、声誉和客户。人才是竞争第一要素，是投资银行成功的关键。国际上任何一家优秀的投行发展的背后都有一个或是若干个杰出的投资银行家以及优秀的员工团队。投行业务具有专业性强、涉及面广的特点，因而需要有宽广的知识基础，从金融、财务到法律各方面高素质人才及专家组合。我国的投资银行业还处于刚刚起步阶段，更缺乏经验丰富的团队，相关人才储备少，人才流动性大。优良的员工激励机制与网罗人才的能力是未来券商制胜的关键，只有选拔最拔尖的人才才能成就最拔尖的公司；维护良好的声誉，诚信至上，声誉是券商价值的重要组成部分，对券商发展具有至关重要的意义；客户是券商生存之本，只有锲而不舍地为客户构思更有效的服务，才能取得成功。高盛十四条业务准则第一条就是秉持客户利益至上的原则，因此目标是满足客户需要而后带来业务成功。国内券商要树立以客户为中心的理念才能增强核心竞争力。

（二）并购重组

1968－1991年，随着美国证券公司间并购重组浪潮的加剧，美林、高盛、摩根斯坦利、所罗门兄弟、瑞士信贷第一波士顿等前十大证券商不仅资本在全行业的比重从33.2%提高到76.6%，而且其业务规模和市场份额大幅增加。2011年底中国大陆有109家券商，行业集中度相对不高，以投行业务为例，根据证券业协会数据，集中度仍延续下降趋势，2011年股债承销额排名前十位的券商市场份额为55.2%，低于2010年59%的水平，也大幅低于2009年和2008年的水平，同时行业分化依然显著，股债承销总额排名第一中信证券相当于排名后50家券商之总和，行业中位数仅为54.79亿元。与发达经济体的券商有很大差距，券商通过并购重组方式实现成熟的竞争格局将是一个未来必然的趋势。

并购重组作为一种资本运作方式，可以优化资源配置，为企业带来超常规的发展，也是企业做大做强的战略选择。以中信证券为例，2004年控股万通证券成立中信万通证券；2005年联手建银投资重组华夏证券成立了中信建投证券；2006年收购金通证券成立了中信金通证券，正是利用反周期理论实施大规模的扩张和兼并，实力大增，从一个中等券商逐渐成为国内最大的券商。并购行为也是实现证券业重新洗牌最为现实的路径，尤其在当前环境下上市券商与非上市券商的差距越拉越大也成为了证券业并购的基础和动力。作为证券市场上首例真正意义上的市场化券商并购案：上市公司西南证券吸收合并非上市公司国都证券，重组之后的新西南证券净资产将突破200亿元，营业网点达到64家，经纪业务份额也将进入全国前20位，跻身国内规模一流的券商之列。并购重组并不局限于中国大陆，券商的海外的并购更多着眼于国际化布局。作为内地投行的第一次国际化并购，海通证券2010年通过子公司完成对大福证券（0665.HK）的收购，并在当年更名为“海通国际”，以此作为国际化计划的第一步，长远希望将业务扩充至全球。2007年最早尝试走向国际化的中信证券收购贝尔斯登失败后，其全资子公司在2011年6月从东方汇理银行手中收购了里昂证券及盛富证券各19.9%股权，以此来加快国际化业务发展。

（三）积极转型创新

从功能上，是在传统通道服务的基础上，赋予产品创新的功能，由单一通道服务模式向全方位的财富管理转型。“产品推送＋投资顾问服务”就是当前传统业务创新的一个方向。为客户提供合适的金融理财产品，比如房地产信托产品等，更多的选择空间提高了客户的粘度和忠诚度。金融产品的销售市场潜力巨大，还可以带来相当可观的通道外佣金收益。面对佣金战，投资顾问高质量服务可以黏住客户。由于投资顾问业务的作用，客户流失大为改观，对艰难生存环境下的客户维护起到相当好的作用，对提高大客户的忠诚度更是有举足轻重的作用。作为行业内经纪业务比较有竞争力的招商证券和国信证券，均是国内投顾业务开展最早的券商，有效地减弱了佣金战的冲击，有的营业部手续费占市场份额甚至还出现逆市上升。

从方式上，是从知识中介的基础上，加以资本支持，形成更大范围、更大规模、多元化风险管理的资本中介业务。如表3投资银行中介业务演变，高盛正是在20世纪80年代前瞻性地由传统卖方向资本中介型券商转型，并成功实施全球化扩张，并进一步引入资产管理和直投等业务，终于成长为全球数一数二的全能性投资银行。当前我国大型券商如中信证券、海通证券等也在谋求向资本型中介转型，已经取得了一些发展。

表3 投资银行中介业务的演变

如表4，与传统知识型中介业务相比，资本型中介是在其基础上，资本的延伸和升级，是向客户提供规模更大、品种更多、跨越时空的中介业务；是主动创造流动性的中介业务；是知识型中介融合资本后的业务；是拓展业务广度和深度的助推力。资本型中介业务能够真正满足客户境内外？全方位的金融需求，同时给券商提供了更广和更多样的收入来源。

表4 投资银行的资本型中介

从角色上，是从被动的过路观察者走向主动的流动性提供者；从“一对一”的即时交易走向“多对多”的跨时空交易。要求券商在资本市场发挥更加积极的角色，实现从规模驱动到创新驱动的过渡，摆脱以通道为核心的单一盈利模式，而转向以客户和产品为核心的多渠道盈利模式。

（三）迈向国际化

经济全球化浪潮冲击使得产业国际化成为不以人们主观意志为转移的客观规律，国际投行如美银美林、摩根士丹利及高盛，正在是此背景下扩大对海外市场的布局，从而确立了行业领先地位。券商的国际化可以有两重含义：一是在国内从事国际业务；二是在国外设立机构开展业务。目前我国券商化水平仍然较低，国内国际业务近些年来通过建立合资券商和内地企业国际业务的增多，依托国内资源得到了很大的发展，逐渐确立了优势。海外国际业务水平仍处于探索性阶段，仅有几家券商在海外设立分支机，布点地点主要集中于香港和新加坡。

香港作为世界金融中心，背靠内地广大市场辐射亚太区域，连接欧美发达市场，因而往往成为内地金融机构探索国际化道路的首站。根据港交所数据内地赴港设立分支机构开展国际化运营的中资券商已超过20家，但2011年香港业务实现盈利的仅有几家，近几年新进的中资券商大部分都出现亏损。内地券商海外IPO的首选地也是香港，2010年国泰君安国际成为首家赴港IPO的内地券商，2011年中信证券携全业务在港交所挂牌交易，成为内地首家“A＋H”股上市券商，标志着中资券商的国际化迈出实质性一步，上市募得资金约145亿港元中高达65%的资金将用作发展境外业务，包括设立或收购境外研究平台，以及销售和交易网络。中信证券赴港上市后不久海通证券也启动了H股上市事宜。国际化过程中并购重组海外金融机构也是内地券商一个普遍选择，以此可以加快全球布局，搭建全球网络，如海通证券收购香港大福证券，中信证券收购里昂证券、盛富证券部分股权，都属此类。未来随着我国金融市场逐渐开放，国际板的建立以及我国其他行业企业走向国际的投行需求，实现国际化成为我国证券业发展的必然之路。

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