中国外汇储备需求的实证分析——基于SVAR方法的分析

李培军

(东北财经大学 统计学院，辽宁 大连 116025)

一、问题的提出

外汇储备是一个重要的宏观经济指标，它反映了一个国家经济、金融实力的大小，保持一个适度的外汇储备规模是促进一国经济稳定、金融市场发展的必要前提。2008年金融危机席卷全球，中国当时面临两个最为棘手的问题:一是经济发展速度放缓引发的失业问题，另一个就是巨额的外汇储备随时面临缩水的危机。时隔3年多之后，中国经济的发展仍然面临着这两个难题。

据中国海关统计，2011年前6个月，中国贸易顺差为1 642.5亿美元。另据中国央行发布，截止2011年6月末，中国外汇储备余额达3.2万亿美元，同比增长30.3%，创历史新高。这一增幅出乎了许多经济分析专家的预料，中国已经成为了名符其实的全球外汇储备第一大国。由于中国的外汇储备规模巨大，其中美元又占了大多数，美元作为国际储备货币一旦贬值，中国将蒙受巨大的经济损失。

2011年8月5日，远在太平洋那端的美国传出信用评级被标普调低后，全球金融市场迎来了一场黑色风暴，可以预计，在未来一段时间内，美元难逃贬值厄运，美债投资的前景不妙。诺贝尔经济学奖得主、美国著名经济学家克鲁格曼明确指出:“不管发生哪种情况，美元贬值或美债评级下降，中国购买的美国国债将受20%—30%的损失”。国内一些学者认为美债危机造成的账面减值大致估算在20%。根据中国外管局的统计，在持有的3.2万亿美元的外汇储备中，70%是美元资产，其中持有美国国债达到11 598亿美元。如果按照116 000万亿美元持有量计算，最低下跌20%，将会损失2 300亿美元，折合人民币1.5亿元。这就意味着，每位中国人手中约有1 100元人民币由此而蒸发。毫无疑问，美国信用降级，使得中国对外金融资产中70%的美元资产严重贬值，中国劳动人民未能享受自己的劳动成果，政府也没保管好这些劳动果实，这对百姓和国家来说，都是惨痛的损失。

近些年来，我国学术界对我国外汇储备水平和结构的研讨和争论一直没有停止过，归纳起来，争论的焦点大致有以下两个方面。

一种观点认为［1-2］，我国应该保持较高的外汇储备水平，主要理由是:第一，我国出口商品在国际上的竞争力不强，国际收支比较脆弱，需要巨额外汇储备做后盾。随着我国加入WTO，贸易可能出现逆差，需要保持足够的外汇储备用于进口支付。第二，能够增加境外投资者的信心。充足的外汇储备说明了我国经济实力的强大，激发了境外投资者投资的意愿和动力。随着我国利用外资的增多，需要外汇储备发挥外债担保的作用，这样才能使外商直接投资并保持稳定可持续发展。第三，中国银行外汇结存并非全部可用来执行国际储备的职能。加速提高外汇储备可以使我国在国际市场上采购急需的能源和技术，这些能源和技术经本国消化后可转化为新的生产力，以此促进我国经济的可持续发展。第四，足够的外汇储备可以保证本国的货币不贬值，尽而保证本国货币币值稳定。从现阶段来看，凡是实行固定汇率制度的国家来说，一般本币贬值的压力比本币升值的压力要大的多，我国虽然是浮动汇率制度，但浮动空间很小，人民币要实现自由对换，还需要外汇储备担当起稳定汇率的职能。

另一种观点认为［3-5］，我国的外汇储备水平应该低一些，而且外汇储备的结构也存在许多问题，主要观点是:第一，我国在国际金融市场上有足够的资信。早在1997年亚洲金融危机中我国的表现使中国在国际金融市场上拥有了很高的资信，从而使中国对外融资的能力进一步增强。所以我们并不担心在金融市场上的融资难的问题，也就没有必要拥有庞大的外汇储备。第二，外汇储备的成本。外汇储备实质上是对外国资源的占有，外汇储备的成本来源于国内生产性投资获得的收益与外汇储备本身利息收益之间的差额。储备的外汇越多，所需的外汇储备成本就越大。目前我国外汇储备资产的收益主要是在美国的存款和持有美国国债所取得的利息，而近些年来美国国内存款利息和国债利息一直很低，我国持有外汇储备的年收益率大致在1%—2%左右，再加上通货膨胀因素和美元贬值等因素，外汇储备的收益率可能持平或许还是个负值。因此，通过外汇储备获利的可能性是不大的。中国作为新兴的发展中国家，国内市场平均投资回报率要远远高于发达的西方资本主义国家，而且，目前国内贫富两极分化严重，解决社会公正和经济发展失衡需要大量政府支出。外汇储备作为一种资本并没能有效地转化成为国内经济建设急需的技术、设备和生产资料等生产要素，没有形成新的生产能力，不能用于扩大再生产，推动国内经济发展，也不能创造出新的财富。这意味着中国丧失了获取更高收益的机会，与我国利用外资的基本国策相悖。第三，大量外汇储备资产形成的人民币占款会带来通货膨胀的压力，对国内经济稳定产生不利的影响。我国虽然实行的是有管制的浮动汇率制，但是由于浮动的范围小，因而一直被认为是固定汇率制。在实行固定汇率制度下，外汇储备的增长必然导致货币供应量的增加，强制的结售汇制度使我国央行被迫吸纳国内个人和企业的外汇，并同时要向个人和企业支付等额的人民币，这就增大了我国货币的发行量。此外，由于人民币承担着不断的升值压力，中央银行不得不在金融市场上适时买进外汇，卖出人民币，又进一步增加了我国货币供应量的供给。货币供应量的快速增长极易引发通货膨胀，抬高了国内的利率水平和物价水平，从而使国内投资水平下降，影响到国民经济的增长。第四，我国的储备资产结构很不合理。首先是外汇储备币种构成很不合理，中国选择外汇储备的币种尽管也采用国际上通用的“一篮子货币”法，但在具体操用中，选择货种时考虑的因素过于单一，我国外汇储备币种中，美元占的比重过大，美元一旦贬值，我国将面临巨大的亏损［6］。其次是国际储备资产的营运缺乏流动性和增值性，资产的投向单一，主要是美国的国债，其中90%以上为长期证券。随着美国金融形势的持续恶化，中国在美国购买的机构债和股市上的投资出现了巨额浮亏。本文借鉴前人研究的成果，运用外汇储备需求函数的面板数据分析方法，从需求方面探讨了我国外汇储备形成的机制和原因，分析了影响外汇储备规模大小的因素及其各种因素之间的联系程度。在此基础上，提出了改进和优化我国外汇储备的几点建议。

中国巨额外汇储备带来的负面影响不容忽视，如何优化我国的外汇储备资产，中、外学者们的争论和研讨仍在继续。

二、我国外汇储备的需求分析

1.外汇储备需求分析的面板数据模型

面板数据是含有横截面、纵向时间和指标数值的三维信息的数据，是对时间序列与截面数据的集合，是现代计量经济学中常用的分析方法。从20世纪60年代开始，一些经济学家开始偿试应用这种模型，对一国外汇储备需求的各种影响因素进行分析。通过建立面板数据模型，来测算一国外汇储备的需求量［3］。目前常见的外汇储备需求函数模型有以下几种。

(1)弗兰德斯外汇储备面板数据需求函数模型

弗兰德斯对外汇储备需求函数的研究方法具有一定的代表性，该模型在构造外汇储备需求函数时，对影响的各种因素设计的比较周全。弗兰德斯提出的需求函数模型包括了下列10个变量，这10个变量分别是:出口收益的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调解政策所需的成本、贸易商品库存的水平及变化、借款成本和收入水平。其储备需求函数模型是:

式中:L/M表示国际清偿力与进口额的平均比率，F/L为一定时期官方外汇储备与清偿力的年平均比率，δL为储备的变动率，V为出口变动率，GR为以生活水平指数扣除通胀后的GNP的百分比，D为本币贬值率，T为时期数，Y为本国人均GNP占美国人均GNP的百分比。

(2)弗伦克尔外汇储备面板数据需求函数模型

继弗兰德斯设计的模型之后，另一经济学家，弗伦克尔也设计出了相应的外汇需求模型:

式中:R为储备需求量，M为国际交易规模，以进口水平表示，m为平均进口倾向和对外贸易部门的相对规模 (以m=M/Y表示，其中Y为GDP)，σ为国际收支的变动率。弗伦克尔设计的模型中，α1、α2及α3表示R对变量m、σ和M的弹性。

(3)埃尤哈外汇储备面板数据需求函数模型

经济学家埃尤哈设计的外汇储备需求模型兼顾到了发展中国家经济不平衡的实际状况，他认为发展中国家的外汇储备需求主要取决于其出口收入Xe、进口支出的变动比率σ2、持有的外汇储备资产的利率r以及一国经济的开放程度P。并且外汇储备R与四个因素呈正向相关。所设计外汇储备需求函数模型为:

式中:ε为随机误差项，R-1、R-2分别为前一期和前两期的外汇储备持有额。埃尤哈外汇储备需求函数模型被作为研究发展中国家外汇储备需求的常用分析方法之一。

2.影响我国外汇储备需求因素的实证分析

(1)影响我国外汇储备的有关因素

依据现代经济学的理论和货币理论，影响外汇储备需求的因素主要有以下几个:经济总量、进口规模、外债规模和外国直接投资规模等［3-4］。

①经济总量。也即一个国家经济总量规模的大小。经济规模越大，这个国家对外经济往来的规模也就越大，遇到突发经济事件时，需要用的外汇也就越多，所以就要求有更大的外汇储备规模。

②进口总量。进口总量不同的国家所需要保持外汇的储备水平也是不同的，通常进口总量与所需要的外汇储备的水平成正比。

③外债。当一国的对外债务到期需要偿还时，一般要用外汇储备支付，外债的多少与外汇储备水平也呈正比关系。

④外商直接投资。外商直接投资与外汇储备规模表现为正相关关系，即外商直接投资越多，所要求的外汇储备规模也就越大。

⑤国内货币供给。经济学理论认为，国际收支的不平衡，实质上就是货币供给的不平衡，当一国货币的国内供给量超过国内需求量时，其多出的货币就会流向境外，导致外汇储备量的减少;反之，外汇储备量就增加，二者呈反比关系变化。

⑥机会成本。外汇储备作为一种资产，它可以进口产品或对外进行投资，进口国内必需的产品将会促进该国经济的发展，对外进行投资将为该国获得投资回报。而保持外汇储备不流动则可能放弃了这部分利益。因而持有外汇储备的机会成本与外汇储备需求呈反比关系。

⑦央行的干预。各国央行的基本职能是保护该国汇率的稳定。对外汇市场的干预是央行保护汇率的主要措施。当央行进行外汇交易时，就会发生外汇的流入或流出。通常情况下，中央银行干预外汇市场的资金大多来自于央行本身持有的外汇储备。

⑧汇率体制。目前世界大多数国家普遍采用浮动汇率管理制度，外汇储备的需求受一国汇率政策影响很大。一般情况下，汇率制度的灵活性与外汇储备的需求是负相关关系。

⑨国际收支项目逆差的调整速度。当一国的国际收支顶目产生逆差时，通常要利用外汇储备、收入和货币等调节工具进行调整。如果调整的速度快，所需要的外汇储备就比较少;反之，如果调整速度过慢，则所需要的外汇储备就比较多。

除此之外，一个国家调整国际收支的能力、国际货币组织之间的合作程度、该国金融市场的发展情况及国际资金的流向等一些因素，也对外汇储备的需求产生一些间接影响。

(2)我国外汇储备需求的回归分析

本文以下选取并设:GDP为国内生产总值、IM为进口、FDI为外商直接投资、DEB为外债余额、M1为狭义货币、F为人民币与美元的中间汇率，共计6个自变量与我国的外汇储备R进行回归分析。分析中所运用数据的时间:1985年至2009年。数据来源: 《中国统计年鉴》2010年版、中国新闻网站。在分析过程中，为使数据平稳而消除异方差的影响，应用统计分析软件Eviews 6.0，取对数建立回归估计方程。估计结果如表1所示。

表1 回归估计结果

R2=0.990，调整后 R2=0.987;D-W=1.312。从表1中可以看出系数没有显著不等于零，剔除lnM1和lnDEB两个变量再次进行回归分析结果如表2所示。

表2 回归估计结果

从表3中可以得出，在10%的显著性水平下，可以拒绝自变量系数显著性为零的原假设，我们可以认定各自变量系数显著性不为零，R2=0.990，接近于1，表明回归模型的配合程度非常有效。

表3 检验回归模型中的统计量

我国外汇储备R与GDP、IM、FDI、F之间存在显著的线性相关关系。AIC和SC的值很小，表明变量的选择是恰当的。D-W=1.324，还不能说明自变量序列是否存在自相关，因而要对各残差序列进行LM的检验，结果如表4。

表4 LM检验

检验结果仍然不能拒绝原假设，就是说回归模型的各变量残差序列不存在自相关性。由此根据上述的估计结果，所建立的回归估计模型为:

3.我国外汇储备需求分析的基本结论

(1)经济规模对外汇储备的影响

经济规模的增大是中国外汇储备增长的决定因素。依据经济学的理论，经济规模大的国家必然要持有多的外汇储备。这是因为一个国家的经济规模如果越大，则该国对外经济往来的资金量也就随之增大，需要用外汇储备处理突发经济事件的机率就大，外汇支付的项目和数量也就越多，因而就要求储备更多的外汇。根据式 (4)的分析得知，我国GDP对外汇储备的回归系数为1.283，这表明GDP每增长1个单位，外汇储备就需要增加1.283个单位。

(2)进口规模对外汇储备的影响

对一国来说，进口规模的大小是影响外汇储备需求的另一个重要因素。进口的规模越大，所需要的外汇储备水平就越高，反之同样。这是因为进口规模大，所要对外支付的商品、服务、投资利润和购买国外证券的额度就越多，外汇储备的交易性需求也就越大;同时，进口规模越大，说明该国的对外贸易依存程度就越高，当进口规模发生变化时，会导致该国的国际收支随之发生变动，该国就需要用更多的外汇储备来保持国际收支项目的平衡。从式 (4)的分析结果可以看出，我国进口每增加1个单位，外汇储备就增加0.690个单位。

(3)汇率制度对外汇储备的影响

对一国来说，汇率制度的变化与外汇储备水平的关系是密不可分的。从目前的世界范围看，各国的汇率制度可分为浮动汇率和固定汇率两种形式。我国现行的是有管制的浮动汇率制度，按照货币学的原理，在完全浮动汇率制度条件下，国际收支项目能够自动实现平衡，外汇的出付可以随时从外汇市场中得到补充，实行这样制度的国家不需要有外汇储备。但由于我国实行的是有管制的浮动汇率制度，汇率的变化幅度和浮动范围都很有限，基本上属于固定的汇率制，所以我国不能通过汇率的及时变动来自行调节国际收支，这就需要持有一定的外汇储备。根据式(4)，我国汇率每变动1个单位，外汇储备就增加2.732个单位。

(4)外商直接投资对外汇储备的影响

通常情况下，外商直接投资与外汇储备规模表现为正相关关系。外商直接投资越多，所要求的外汇储备水平就越高。这种相关关系可以从两个方面来解释:一个原因是，外商直接投资进入一国，其目的是为了在该国取得比本国更高的投资回报，这些外资在该国获得的资本回报，最终要以外汇的形式回归本国，而这些回归投资国的外汇是要以外资进入国的外汇储备来支付，因此，外商直接投资规模越大，回归本国利润越多，所需要的外汇储备也就增多;另一原因是，对于发展中国家来说，足够的外汇储备是引进外资的重要保证，为吸引外资的进入，就要有充足的外汇储备作为前提条件。但模型的计算却得出了与上述常识不一致的结论，即得出了外商直接投资每增加1个单位，使外汇储备减少0.298个单位的结论。本文认为，产生这一结论的原因可能是出自外商直接投资对外汇储备的间接影响造成的。由于外商直接投资按产品的市场定位可分为出口导向型和进口替代两种情况，它们对资本进入国收支的影响，通常是通过国内生产部门的产品反映出来的，即出口导向型产品投资有利于增强资本进入国的出口创汇能力，增加外汇收入，有利于改善国际收支平衡;而进口替代型产品投资则有利于降低进入国国内需求，使该国减少进口，节省外汇，从而使外汇储备减少。

三、完善我国外汇储备的建议

面对当前的美国债务危机和我国外汇储备资产严重缩水的局面，如何进一步完善和改进我国外汇储备资产的管理，本文提出以下建议。

1.认清美国债务危机的变化趋势，提高防范风险的意识

美国政府负债经营由来已久，从1837年至今从未还清过国债，美国现在的国债已经成为了天文数字。根据美国财政部的报告:2011财政年度美国国债净额为154 760亿美元，是同年GDP的103%，本年所要支付的国债利息就达2 510亿美元。另据有关部门测算:预计到2020年美国国债净利息将达8 400亿美元，别说让美国偿还债务，就是支付国债利息也使美国纳税人无力承担，仅2011年平均每个美国人要承担800美元的国债利息。如果加上美国州政府和地方政府以及企业、家庭的债务，2011年美国全国债务总额为55万亿美元，即平均每个家庭要分摊67万美元债务，而2011年美国平均每个家庭的存款只有6 873美元。内债外债加在一起，让美国在短期内还清债务几乎是不可能的。在一个相当长的时期内，美国只能靠借新债还旧债来过“日子”。

2.控制外汇储备规模的过快增长，警惕热钱的流出

从管理角度看，控制外汇储备的过快增长仍是外汇管理的第一要务，这需要继续加强贸易收汇结汇的监管和核查，要逐步放宽结售汇制度，允许商业银行、企业和社会公众持有合理的外汇，这不仅可减少国家央行的外汇占款额度，使高度集中的外汇风险加以分散，同时又增加了企业和公众的投资渠道。在着力控制规模增长的同时，也要密切关注外汇流出的动向，避免因外汇储备的异常波动给国内经济带来的负面影响。国务院发展研究中心金融研究所所长、央行货币政策委员会委员夏斌建言:“中国目前亟待评估自己作为美债投资者所面临的风险，并加快外储多元化的步伐。从短期看，中国可通过调整外汇储备资产结构降低风险，就中长期看，关键是将外汇储备规模维持在一个合理水平上”。

3.调整外汇储备资产的投资结构

目前我国外汇储备资产构成比例大约是:美元70%，欧元20%，日元10%，从当前来看，逐步减少美元的持有量增加欧元和黄金储备，是出于外汇储备保值和优化币种，使之结构更趋合理的需要，但是要实现这种转换并非易事，还要从长计议。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出: “如果投资结构不进行重大调整，作为一个具体的外汇储备投资决策，大概只能在比较差的美元债、还有更差的欧元债或日元债之间做选择，加大战略性资源的配置并推进结构调整，肯定是一个大方向”。

4.逐步建立国家发展能源储备，实现债券储备与实物储备的有机结合

长期以来，我国的能源投资和进口都受制于国外堡垒和国际资金的价格操控，能源供给瓶颈一直制约着我国经济的发展。2008年金融危机后，使许多能源国家受到影响，不得不放开自己的石油资源，以换取投资。同时，全球能源价格在经历了次贷危机初期的动荡调整后，价格已经处于低位运行。我国有如此规模的外汇储备，可借此机会增加国家的石油、天然气等能源的储备，为未来经济的发展提供足够的能源保障。

5.可借鉴挪威对外汇储备的多层次管理方法，要对我国外汇储备资产的管理方式进行改革

欧洲的挪威对外汇储备采取了全球配置的组合式管理方法，在挪威，央行下设两个独立机构:货币政策部和投资管理部，分别作为货币市场组合、投资组合和缓冲组合的管理主体，其职能是对全球配置的外汇储备资产进行投资组合管理，使得外汇储备资产管理和在投资运行中可能遇到的风险降到最低。

6.建立现代企业制度，大力发展服务业，完成经济转型

国内企业对外直接投资是使用外汇的一个重要途径，但是中国绝大多数企业还远不具备进行全球运作的经验和能力。这就必须建立现代企业制度，让企业自主经营、自负盈亏，有效地防御各种风险，提高自身的盈利能力和竞争能力。我国长期以来，注重发展工业化的导向而忽视了服务业的发展，使得服务业发展速度远远低于经济发展的平均水平。特别是近些年来，虽然我国对外贸易的经常项目连续多年都表现为顺差，但在经常项目中的服务一项一直是负值并且有下降的趋势。同时，由于我国对服务业的门槛限制，使得非公有制经济很难进入其中，导致服务行业长期缺乏竞争，经营机制老化，严重阻碍了现代服务业的发展。大力发展信息服务业、现代物流业、技术咨询业、广告营销业、金融中介业等相关新兴服务业，并同时加速制造业与服务业的专业分工合作，这对于提高我国产业国际竞争力有着重要的现实意义。

我们有理由相信，在不会遥远的未来，我国将实现工业化。工业化意味着我国的国民普遍富裕，公众的生活水平普遍提高，稳定和强大的消费一定能支持中国经济的良性循环。届时，中国与世界其他国家贸易不平衡和贸易摩擦将不复存在，人民币实现了自由兑换，将成为新的国际储备币种，我国也将不再需要持有庞大的外汇储备，外汇储备也就会自然消失。

［1］王丽亚，黄盛.国际金融教程［M］.北京:中国经济出版社，2002.

［2］阙澄宇.国际金融［M］.大连:东北财经大学出版社，2006.

［3］王丽萍.我国外汇储备适度规模研究［D］.石家庄:河北大学，2008.

［4］孙曦宇.中国外汇储备规模与管理研究［D］.上海:复旦大学，2008.

［5］于小喆.关于我国外汇储备规模与货币政策的研究［D］.大连:东北财经大学，2005.

［6］曹新，陈静.我们该不该减持美国国债［J］.金融博览，2009，(7).