对收益法评估中营运资金增加额有关问题的思考

■徐太鸿

一、引言

实务中采用收益法评估企业价值时，基本思路是在分析被评估企业历史经营数据的基础上，通过预测被评估企业未来经营期间的经营收益现金流，并采用适当的折现率估算被评估企业在评估基准日时的经营性资产价值，再加上公司的非经营性或溢余性资产的评估值，从而求得企业整体价值。在此基础上，扣减付息债务和溢余负债价值即可得出企业的股东全部权益价值。其中经营收益现金流FCFF=净利润＋折旧与摊销＋扣税后付息债务利息－追加资本-营运资本增加额。对营运资本增加额的预测，在企业国有资产评估报告指南“评估说明”编写指引中列有相关的提纲性要求。

中评协发布的《以财务报告为目的的评估指南（试行）》第四十二条规定，评估报告应当包含必要信息，使报告使用者能够合理理解评估结论，其中应当重点披露的内容包括：评估方法的具体运用，结合相关计算过程、评估参数等加以说明；关键性评估参数的测算、逻辑推理、形成过程和相关评估数据的获取来源。中评协颁布的《资产评估准则——工作底稿》第十一条规定，操作类工作底稿的内容因评估目的、评估对象和评估方法等不同而有所差异，其中评定估算过程记录包括：重要参数的选取和形成过程记录，价值分析、计算、判断过程记录，评估结论形成过程记录等。以上这些都提出了确定评估参数的要求，所以测算营运资金增加额必须有一种确定的方法，但资产评估准则体系中缺乏对营运资金预测的可操作性指南，究竟营运资金口径应该包含哪些科目，似乎没有统一的做法。预测时容易与企业历史年度的真实数据脱节，没有把营运资金与业务流程和渠道管理结合起来，造成预测出的营运资金与企业实际运营情况不匹配的情况较多；或是把经营活动营运资金按照要素简单地分为存货、应收账款、应付账款三个部分，没有考虑预付账款、预收账款等其他营运资金项目；或是在确定流动资产和流动负债时将企业投资或筹资活动核算的非经营性项目也考虑进来，例如将与构建固定资产相关的在预付账款和其他应收以及其他应付款中核算的工程性应收应付款纳入进来，将与企业正常经营活动无关的在其他应收或其他应付款中核算的企业之间的融资款纳入进来，造成具体操作出现偏差。

在企业的财务报表中把营运资金计算出来不是一件容易的事，本文试对企业价值评估中的营运资金测算涉及的相关问题加以阐述探讨。

二、释义及企业价值评估中的营运资金口径

营运资金增加额是指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经营能力所需的新增营运资金，如正常经营活动所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收账款）等所需的基本资金以及获取他人的商业信用而占用应付的现金款项等。反映资金营运状况的财务指标主要有最低现金保有量、存货周转率、应收账款周转率，应付账款周转率等。

营运资金口径主要是涉及经营活动而非投资、筹资活动的资金，从流动资产构成的主要会计科目来看：

（1）货币资金是退出企业各种活动之后的暂时闲置部分的资金，既可以用于购买流动资产的营运活动，又可以应用于投资活动，也可以应用于偿还负债的筹资活动，因此它不应当作为经营环节的资金占用项目；

（2）交易性金融资产，显然不是企业经营环节的资金占用，是企业将闲置资金用于购置了金融资产；

（3）应收票据，确实是由企业经营活动形成的，但由于企业可以随时将它通过贴现的方式转换为货币资金，因此也可以说已经退出了经营环节，变成和货币资金一样性质的资产；

（4）应收利息、应收股利，是企业投资或融资活动所产生的资产收益；

（5）其他应收款可能有一部分与经营活动相关，但大部分如应收罚款、应收关联企业款、应收员工借款等，是与经营活动不直接相关的应收款项。

从流动负债构成的主要会计科目来看，因为有息流动负债是融资现金流量的内容，不属于生产经营活动范围，因此要从流动负债中扣除。

（1）短期借款，是企业从银行或他人借的款项，不属于经营活动带来的资金；

（2）交易性金融负债，是企业在金融市场交易中形成的负债，不属于经营活动带来的资金；

（3）应付票据，是经营活动产生的负债，但由于以票据形式存在，已经变成了企业必须偿还的具有银行借款性质的刚性负债，也就是说，已经退出了经营环节，是企业的一种货币性质的负债；

（4）应付职工薪酬和应交税费等，因周转快拖欠时间相对较短，且金额相对较小，预测时可假定其保持基准日余额持续稳定，不影响营运资金变动；

（5）与流动资产科目的情况相类似，严格说来，应付利息、应付股利，是投资活动和融资活动所产生的负债，不属于经营活动，其他应付款的大部分内容与经营活动不相关，因此，与营运资金增加额直接相关的无息流动负债科目，主要是应付账款、预收货款。

综上所述，从企业会计科目角度分析营运资金主要是指应收款项（应收账款+预付款项）、存货、应付款项（应付账款+预收货款）。

三、常见的营运资金增加额预测的思路及处理模式

实务中常见的对营运资金增加额预测的思路是：首先对未来收益期内的流动资产进行预测，主要是对存货、应收账款、预付账款的预测；其次对未来收益期的流动负债进行预测，主要是对应付账款、预收货款的预测；然后用预测的流动资产减去流动负债得到净营运资金；最后用当年的净营运资金减去上年的净营运资金得出营运资金增加额。在企业发展较为成熟、稳定，有适当年份的财务数据用作分析的基础，剔除异常数据的影响的前提条件下，常见的营运资金增加额处理模式有：

1．分析企业的营运资金状况；有的企业营运资金较充裕；可以满足企业生产经营的资金需求；营运资金基本不需要额外投入；有的企业营运资金可能呈现负数。例如，连锁超市先进行赊购商品，如果在商品采购款支付出去以前，超市可以迅速的将商品摆在货架销售出去，而且应收账款及时收回，那么超市就不需要很多的营运资金来维持正常的销售活动，而且超市的营运资金可能呈现负数；房地产开发企业部分所需建设资金可以通过预售的房款解决，实行滚动开发，故未来年度除最低现金保留量外不需考虑营运资金，即预测期内营运资金无增减变化。上述情况，企业预测期不考虑增加营运资金。

2．在未来年度营运资金需求的预测中，分析前期营运资金占营业收入的比率，然后确定与收入的占比，以预测年度的销售收入作为基准，得出预测未来年度所需的营运资金，从而确定营运资金增量。预测时结合企业发展趋势、实际竞争力、行业地位等各方面因素综合考虑，该比例并不是一成不变的，如行业地位高了，很多情况下可以占用更少的营运资金。

3．营运资金是指随着企业经营活动的变化正常经营所需保持的现金、存货，获取他人的商业信用而占用的现金等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。因此估算营运资金原则上只需考虑正常经营所需保持的现金(最低现金保有量)、存货、应收款项和应付款项等主要因素。营运资金增加额为：

其中，应收款项主要包括应收账款、预付账款，应付款项主要包括应付账款、预收账款。

根据评估对象经审计的历史经营的资产和损益、收入和成本费用的统计分析以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，按照上述定义，采用如下表1，可得到预测期内各年度的最低现金保有量、存货、应收款项以及应付款项等及营运资金增加额。

4．对于FCFF方法或模型，我们大多是关心如何计算其中的参数，其实采用何种方法来计算只是表象，关键是要分析企业的真实情况。对于新建企业，特别是在企业处于高速发展阶段，收入增长波动很大时，对于营运资金的追加投入就很难把握。银监会发布的《流动资金贷款管理暂行办法》提出了银行业机构关于借款人营运资金量测算方法，基本上也是参照第三种办法计算，测算公式为：

在测算了营运资金量的基础上，综合考虑中小企业其他渠道的资金来源，确定新增流动资金贷款量，即：新增流动资金贷款额度=营运资金量－借款人自有资金－现有流动资金贷款－其他渠道提供的营运资金。

表1

四、测算过程注意事项

笔者认为上述第三种预测的模式在营运资金口径方面考虑较为全面，计算数据来源有根据，亦较为简便，但运用时尚需注意以下事项：

1．不能简单将基准日资产负债表上的相关科目相加减，而要结合资产负债的分析，比较常见的是在建工程，需将与在建工程关联的预付账款（工程款、设备款）、应付账款（工程款及设备款）剥离后再确定营运资金。

2．值得注意的是，在计算历史年度营运资金时，应收账款、存货数据均非已扣除减值准备后的净额。因为减值准备的计提并不导致现金流量的变化。2001年以后上市公司资产负债表所列的应收账款、存货数据分别是应收账款净额、存货净额，需要的数据可在有关应收账款、存货的会计报表附注中取得。

3．从公式可以看出，营运资金的需求量由“存货平均余额、应收账款净额平均余额、应付账款净额平均余额”的年末与年初时点数据决定，如果企业该两个时点的某个影响因素的余额变化较大，则测算出的营运资金量也随之变化，而企业“影响因素”在各时点的变化是频繁的，也相对容易被人为调节。因此，在运用该计算方法时，要考虑企业各方面的财务运行情况进行综合判断，以得出更科学的结果。

4．根据企业现销模式、收账政策实际情况和未来发展情况(如所属行业、规模、发展阶段、谈判地位等)分别合理预测最低现金保有量、应收账款、存货和应付账款。在确定营运资金时，应了解主要供应商给予的付款期限、折扣等信用条件，比如按照企业目前的统一买方信贷政策，企业在进货时，需要先支付20%的货款，其余80%为买方信贷，结合预测期内的销售成本和存货周转率来分析存货平均余额，按照存货平均余额的20%计算需要垫付的货款为应付账款余额。对季节性生产企业，可按每年的连续生产时段作为计算周期估算营运资金需求，期限应根据回款周期合理确定。对集团关联客户，可采用合并报表估算营运资金额度，原则上纳入合并报表范围内的成员企业营运资金总和不能超过估算值。

5．企业的性质不同，所需营运资本的数量就不同，比如零售企业基本无应收款项，营运资金的增加主要通过预测未来的存货周转及采购资金的周转情况确定，所需营运资本的比重不会超过一般的制造业企业。另外，营运资本的变动与企业的增长率也密切相关，高增长率企业通常需要更多的营运资本，而企业不断成熟显现出来的规模效应，资金周转率的加快,以及企业相对上游供货商的实力增强而获得更多的应付账款等，都会致使企业的经营营运资本相对于销售额而减小。

6．企业的融资结构决定财务杠杆的运用，融资结构也有一定的规律，比如公认的60%-70%是最佳的资产负债率。在预测营运资金时，应当分析营运资金的需求（或多余）是否会对筹资产生巨大影响，应当考虑与有息负债的预测或者目标资本结构之间的均衡，从而反映出营运资金的变动与被评估单位的管理水平、经营规模、融资结构变化的相适应。