垃圾债难以惠及小微企业

郭世邦

中小企业私募债（垃圾债）的门槛小微企业难以企及，而且其发行规模的扩大，还将对小微企业融資产生挤出效应

两会期间，中小企业私募债成为热点。中小企业私募债，又称高收益债、高风险债，有的干脆引用国外提法，叫做垃圾债。在国外，高收益债(high-yield bonds)是指评级低于投资级别(对应标普评级BBB以下、穆迪评级Baa以下)或无信用评级的债券，又被称为垃圾债券或投机级债券。据悉，中小企业私募债相应管理办法已由相关部门上报国务院，不久即将获批。

根据有关报道，中小企业私募债的发行主体，是位于苏浙沪、京津粤的有自主创新能力的非上市小微企业、高科技企业和“三农”企业。

业内人士对此普遍叫好，认为这一举措的推出，不但能缓解中小企业融资难问题，而且为未来中国创业板乃至中小板储备或输送合格的企业；不但为风险投资者提供了又一债券投资工具，而且丰富了债券市场的种类。

那么，如此好的制度安排，小微企业能否真正分享呢?

首先，我们来看看中小企业私募债的门槛。据悉，中小企业私募债前期都需要评级，而且初期的评级也将会以较高评级为主。因为大多数人出于风险厌恶，交易所为了确保私募债发行成功，都希望初期上市的私募债评级能够高一些。比如目前在银行间市场挂牌交易的私募债，其评级多数以AAA为主。但众所周知，小微企业的最大缺陷就是财务报表不健全，一般银行都要通过了解小微企业的“三品”、“三表”、“三流”等软信息去判断小微企业经营状况，因此，大部分小微企业都不具备评级的条件，更不论AAA以上评级了。从这个条件来看，小微企业就被排除在私募债之外。

其次，有的私募债还被要求有增信措施，比如抵押、担保等。但同样，很多小微企业的经营场所是租来的，没有足够的抵押物；由于小微企业的信息不充分、不对称，很多第三方担保公司不敢也不愿给小微企业担保；银行采用的互保、联保等方式，在中小企业私募债中使用起来，还很困难，等等。因此，从这个条件而言，小微企业也有可能被排除在私募债之外。

何况，如果小微企业信用评级很高，在AAA以上，哪怕在BBB级以上，或者小微企业有足值的抵押品或有有效地第三方担保，一般情况下，银行都愿意提供贷款支持。也就是说，如果小微企业具备上述两个条件，小微企业也不需要去私募债市场发债。

从以上分析可知，中小企业私募债根本就是中型企业的大戏，而小型企业尤其是微型企业很难从中分得一杯羹。另外，从“中小企业私募债”名称上看，也根本没有涉及微型企业，也就是说，相关部门并没有考虑到小微企业尤其是微型企业的融资需要。只是借支持小微企业，行推出备案制的私募债之实而已。

前期热闹了一阵子，后期偃旗息鼓的中小企业集合债，对中小企业私募债就是一面镜子。当时大家也一致认为这是一种创新，对解决中小企业融资难问题，不失为一种好的方式。但由于单个企业发债额度小，每发一支债券需要多个企业拼凑而成，尤其对参与发债企业信用要求较高，要么有抵押物，要么有增信措施，比如银行担保或专业担保公司担保等。参与发债的企业基本都是当地的骨干中小型企业，甚至还包括一些上市公司。但这些企业，从银行融资并不困难，而真正从银行融资困难的企业却不能参与集合债发行。更为严重的是，在已发行的集合债中，已经发生违约案例，比如“2010年中关村高新技术中小企业集合债券”，其一发行人因无钱还债，而由担保公司代为偿付，致使承销商对牵头发行中小企业集合债比较慎重。

进一步分析，我们还担心，如果中小企业私募债发行规模进一步扩大，将会对小微企业融资产生挤出效应。原因是中小企业私募债利率一般较高，否则就不会被称作高收益债了。据说一般都在10%以上。这样一些融资条件比较好的企业，尤其是那些国有大企业，便可以把从银行低息融来的资金，用来购买中小企业私募债，以实现套利。这样他们对银行贷款的需求就会比以往更大、更急迫，由于在中小企业私募债讨论稿中深交所仅允许机构投资者购买这类债券，银行尤其是16家上市银行不能直接投资私募债，故他们只能也更愿意把资金投给大型企业，既安全，收益也不低，同时上规模也快，一举多得。但在这样的制度安排下，银行愿意给小微企业的贷款就会减少，无形中形成了对小微贷款的挤出。

但如果允许银行直接购买中小企业私募债，那么银行不用做过多的贷前调查，不用承担过多的信用风险，就可以获得10%以上的高收益，相信更多的银行都愿意把资金直接投向私募债市场，而不再费力地去贷款支持小微企业，无形中也把小微企业推向了融资困境。

（作者单位：深圳发展银行）