估值:这是一个历史问题

李文杰

即使最近高价股、高估值板块已经有了很大程度上的调整，但这依然不能给投资者足够的信心去做出调整已经充分的判断。即使单纯在估值角度，也存在着很多让人难以理解的矛盾，比如有一大批估值前所未有的低的股票，它们为什么还在继续下跌，至少根本看不到上涨的迹象，传说中的“估值修复”到底是必须项还是可选项？还有一大批高估值股票，即使经过调整，估值依然很高，但却一时跌不下来，至少跌的不够狠。这样的矛盾，再配合目前的市场状态，使得投资者对这个市场还是看的很空，因为低估值的所谓“估值修复”遥遥无期，甚至有过几次假动作让不少人吃了亏，使得我们被迫选择相信，即使估值很低，但依然不是上涨的理由。既然低估值还有继续下跌的潜力，高估值板块的调整就该是应有之义了。

那么本文就从估值的角度，看看我们拥有的现状，究竟何以至此？结合目前的市场状态，市场估值的角度，存在着诸多特别的结构性矛盾。这其中有被广泛关注甚至诟病的，有的则很大程度上属于历史性因素，尚未被市场认识到，虽然了解这些因素对于我们判断市场底部用处不大，但至少能让我们从思路上了解这样一个因果，进而发现，接受现实不抗拒好得多。

其一即是我们上文提到的，股票市场内部估值的结构性矛盾。总是有一大批低估值股票与高估值股票并存。并且身在目前的股市当中，我们更愿意相信低估值不安全，高估值更加危险。低估值不是上涨的理由，高估值则是下跌的绝对借口。这组估值矛盾被市场耳熟能详，无论是否为专业投资者，都运用娴熟，此处不多赘述。只是站在现在的时点，更加广泛的共识在于，高估值向低估值回归将是主要的趋势，而非低估值的修复。

其二为目前被市场广为关注，并且热烈讨论的一组估值的结构性矛盾，即是股票市场PE、一、二级市场之间的结构性估值矛盾。这组矛盾的特点在于PE 以个位数估值进场，然后以高估值在一级市场发行，上市后开始一、二级市场间的估值调和或回归。在目前的市场特征下，往往是一级市场的高估值向二级市场不断下降的估值水平回归，使得整体而言，一级市场投资者为PE 接盘，二级市场承受一级市场高估值的苦果。这组矛盾目前被广泛关注，甚至被认为是A 股市场十年无涨幅的主要原因。笔者在本专栏此前文章中也有讨论，此处也不赘述。只是我们目前的共识在于，一是一级市场的估值水平向二级市场回归是主要趋势，而不是相反。二是由于这种结构性矛盾，二级市场长期以来所积累形成的自身的估值区间，已经不能成为一种历史经验来对投资做出指导，因为这样的历史经验，被一级市场打破了。

其三，这是一个历史问题。我们都知道，当初A 股市场的定位，主要在于，为国企改革提供融资、变现渠道，这就使得开始几年上市的公司中，处于成熟、衰退行业的公司占大比例，而上市公司中，微利或亏损企业占多数。然而这样的夕阳行业的差公司，却能享受几十倍的一级市场估值，并且在股票市场尚不成熟的发展过程中，依然保持着较高的估值水平，这即使加上中国作为发展中国家的加分因素也是不正常的。在2006 年的牛市开始，价值投资才开始占据主流地位，然而牛市中，所有股票鸡犬升天，估值水平又上了一个台阶。接下来又有政策性牛市等等的刺激，导致一直到今天，包括经济面、政策面、制度面等所有层面的都发生了问题，这才促使这些具有夕阳行业、极少盈利、不分红、频繁融资、国企改革等特点的公司的估值开始真正的回归。

所以说，不是现在的估值太低了，而是这样的估值刚刚回归正常。夕阳行业就该是这个水平的估值，不盈利公司就该是低估值，只融资不分红的微利企业就该是低估值。举例来说吧，我们都知道海外成熟市场的银行股估值水平都在个位数，但我们看看工商银行上市估值为27.34 倍PE，中国银行上市估值为24.77 倍PE，建设银行上市估值为32.91倍PE,农业银行上市较晚，也拿到了14.43 倍PE 的上市估值，这样的估值水平远高于个位数的成熟市场估值水平。而现在呢，这四家大型国有银行的最新估值分别为6.8、6.4、6.2、6.4。这样的估值水平在A 股市场来说，可以说是前所未见的低，但这样一个成熟行业，是不是就该享有这样的估值呢？并且我之前也讨论过，中国银行的扩大生产方式与实体经济相悖，是不可持续的，因此其高盈利状态也不可持久。如此综合来看，我还是倾向于目前的股指水平比之前的动辄几十倍要合理的多，当然，说是有一定程度低估也是有可能，但这不是本逻辑的重点。

银行股还算是盈利能力较强的行业，其他的具备夕阳行业、极少盈利、不分红、频繁融资、国企改革等特点的上市公司更是数不胜数，石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等，这些行业的估值水平，都在偿还着历史的欠账，只是差别在于，获益的是上市公司自己，而现在承受代价的则是投资者。

现在的市场关注点，在于PE 的暴富与投资者的亏损对比上，PE 几乎承担了所有的骂名，但我们经过分析发现，PE 对于整个市场估值的压力主要在最近几年才逐渐积累，并且表现形式主要在于大小非减持以及受限股东的退出上。但从结构上来看，这类公司主要集中于中小板以及创业板领域，一方面这类领域的高估值状态并没有太大缓解，就是说其估值水平并没有紧缩的很厉害，所以硬是说他们是整体市场估值中枢下移的罪魁祸首，则显得底气不足。

另一方面，中小盘类股票对于市场整体规模及影响力较小，让他们承担市场的主体——大盘股的估值中枢下移的责任，也说不过去。市场估值中枢的大幅下移，直接因素就是大盘股的估值水平大幅下移，且短时间之内看不到恢复的可能，甚至有众多板块在长期仍将保持目前的水平，这是由经济周期、行业周期以及企业自身周期决定的，与是否发展中国家的定位关系不是很大。

而作为市场主体的大盘股的估值中枢下移，不是恐慌、不是非理性，而是正走在回归正常的道路上，历史性因素所创造的价值留在了过去，而在今天开始消化代价而已。

所以说，目前市场的估值问题上，不但是一二级市场之间的估值差异，也是今天和过去的历史差异。大批处于成熟甚至衰退阶段的央企及国企上市时享受了一级市场的高估值，上市后在二级市场才开始估值回归的过程，只是这样的历史性问题的消化时间，在各种错综复杂的因素的共同作用下，现在才有了开始的迹象。

最后，我们站在现在，发现在历史问题的沉积下，可以明显的感觉到，要想让历史性的大盘股估值回升难度太大了，不论其所处行业已是成熟或衰退行业，还是其上市时估值过高，还是其微利或亏损的特性，还是只融资不分红的历史习惯，都让市场没有勇气推高它的估值，即使事后证明目前估值过低，但想要回到过去几十倍的水平，那是几乎不可能了。

如果大盘股的估值回升难度太大，那么似乎就只有一级市场估值回归、新兴产业估值下降这种选择了吧？