论中小企业集合债券发行困境及发展出路

吕佳敏 陈辉 蔡露露

【摘要】中小企业集合债券作为一种解决中小企业融资难的途径正日益受到关注。当前我国的中小企业集合债券仍处在探索阶段，增信方式单一、实际发债成本高、发债企业筛选标准不一、相关政策法制体制不完善等现状使得这一新发债形式面临诸多困境。本文将着手从创新增信手段、增强扶持力度、合理设置门槛、统一筛选标准和完善相应体制等方面切入，提出以致力于推动我国中小企业集合债券稳步发展，有效缓解中小企业融资困难的新对策。

【关键词】中小企业集合债券发行现状问题对策

中小企业是国民经济的重要组成部分，是推动国民经济发展的重要力量。据不完全统计，我国目前约有1000万家中小企业，贡献了60% 的GDP，提供了约75% 的城乡就业机会 。但与之形成鲜明对比的是，它们从银行融到的贷款额度不足商业贷款总数的1/4，受2008年金融危机影响，这一比例又有下滑，加上生产成本增加，中小企业的资金缺口达30% 以上。2011年9月份温州爆发的企业倒闭潮，再一次向我们说明了在这个全球经济动荡的时代，中小企业正艰难地在夹缝中求生存。因此，健全和完善资本市场，扩宽中小企业融资渠道迫在眉睫。

集合债券的问世是我国中小企业融资的一次创新和突破，被称为是中小企业融资的及时雨。然而从问世至今，各地方政府酝酿发行的集合债券大多归于沉寂，到目前为止仅发行了为数不多的集合债。这种引而不发的现象，说明目前我国的集合债券发行机制存在着明显的缺陷。

因此，了解集合债券本身，认清我国中小企业集合债券的现状，并通过涌现的一系列问题寻找解决对策显得十分重要。只有找出症结、对症下药，才能让集合债券发挥其应有的优势，有效缓解中小企业融资难的困境，为我国经济持续稳定快速发展保驾护航。

一 中小企业集合债券概述

1．概念解析

中小企业集合债券，就是由一个机构作为牵头人，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，其中的发行企业各自确定发行额度并分别负债，使用统一的债券名称，统收统付，形成一个总发行额度来向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。简而言之，集合债券是由多家发行人共同发行的，债券采用“统一冠名、分别负债、统一担保、捆绑发行”的方式在企业债市场上向公众募集资金。

2．功能渗透

第一，拓宽企业融资渠道。集合债券的发行可以为一批有发展潜力的中小民营企业提供融资机会，拓宽公司融资渠道，并将优化公司融资结构，增强公司的持续发展能力。

第二，优化企业财务结构。发行中小企业集合债券不会引发股本扩张，原股东利益不会被稀释，而且债权人不具有经营管理权和投票选举权，对公司的所有权结构和日常经营管理无影响。同时，利用财务杠杆的原理进行债务融资还可以提高净资产收益率，使股东利益最大化。

第三，降低企业融资成本。发行中小企业集合债券较同期限的银行贷款能够有效地降低融资成本。同期限的债券发行利率显著低于同期限商业银行贷款利率。债券利息在税前支付并计入成本，具有税盾优势。此外，集合债券的融资组织形式增强了中小企业对中介机构的议价能力，有利的谈判地位可大大降低中介服务费用。

第四，提升企业管理水平。企业集合债券发行后，企业需要按规定定期披露信息，为广大投资者所监督，这有利于企

业规范运作，提高自身管理水平。而且，公开发行债券可增加企业曝光率，有助企业在资本市场上树立良好的信用形象，为企业持续融资打下信用基础。

第五，建立企业组织网络。中小企业集合债券的外在融资特征表现为发债的多个中小企业作为一个虚拟融资体，实行总体资金的统一筹集、再分配、偿还，此过程中联系着每一个融资企业，多个中小企业主体共同参与，能够开阔视野。同时，通过与各中介机构的合作，可以建立更多的沟通渠道，获取更多信息资源。

二 中小企业集合债券现状

2007年，在地方政府的大力协调，并借着国家开发银行担保增信下，深圳市20家中小企业正式通过创新型的集合债券方式首次通过债券市场募资10亿元。在这之后，4家中关村高新技术中小企业也效仿深圳的企业，以相同的模式发行集合债券，成功募集3.05亿元。截至2011年，我国共发行集合债券25只（如图1）。

数据来源：中国债券登记网http:// www.chinabond.com.cn

1．发行数量

如图所示，到目前为止我国集合债券的发行数量较少且不稳定，从2007年开始正式发售集合债券以来，五年只发行25，而且绝大多数集中于2010年，2008年甚至一只集合债券都没有发行。这说明我国的集合债券发展比较缓慢，关注度较低，发挥的作用更是可想而知。

2．发行特点

在所有的集合债券中，最有代表性的三只债券列表如下：

表107深中小债、07中关村债、09大连中小债发行情况一览表

07深中小债 07中关村债 09大连中小债

发行时间 2007.11.29 2007.12.25 2009.04.28

发行额（亿元） 10 8 5.15

期限（年） 5 3 6

参与发行企业数 20 4 8

年利率 5.70% 6.68% 6.53%

发行方式 荷兰式招标 荷兰式招标 荷兰式招标

信用评级 AAA AAA AA

还本付息方式 年付 半年付 年付

资料来源：中国债券登记网http:// www.chinabond.com.cn

通过以上三只中小企业集合债数据显示，可总结我国目前的中小企业集合债券的特点：（1）出于对发行主体本身的资信状况和流动性考虑多为中期债券；（2）票面利率的确定采取市场化的定价方式；（3）有银行或者大型国有企业提供再担保，同时通过担保与再担保，为企业信用增级；（4）地方政府的积极参与和大力支持。

三 中小企业集合债券发行存在的问题

1．债券增信方式单一

信用增级是指综合运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，降低金融产品的信用风险，从而获得更高级的信用评级的一种行为手段。信用增级一般可分为内部信用增级、外部信用增级两种模式。由于中小企业集合债券涉及多个企业，传统的资产抵押方式的担保无法满足统一担保的要求。目前，我国的中小企业集合债券信用增级模式主要表现出了两个鲜明特征：

（1）发行手段以单一外部增信模式为主。“07深中小债”、“07中关村债”都是因为由国家开发银行提供担保和担任主承销商，信用级别才得以提高到AAA。我国集合债券在具体实践中，只是在第三方信用担保模式和担保机构的选取上有所不同，现在的第三方担保模式主要有银行担保、国有企业担保、专业担保公司担保和专业债券增信机构担保等模式。其中，银行担保的增信效果显著，但实质上是银行和政府信用为集合债信的风险买单，并未有太大创新，且2008年5月30日银监会以“窗口指导”的方式严格叫停商业银行为融资性项目做担保。“09大连中小债”是依托于大型国有企业做担保，对地方政府信用的依赖程度较高，可复制性较差，不利于在全国范围内推广。

（2）内部信用增级手段发展滞后。在我国，内外结合的信用增级模式仍处在摸索阶段。在中小企业集合债券发展比较成熟的国家，内外结合的信用增级模式是中小企业集合债券在发行时最常用的，但从我国的实践来看，由于内部增级手段的发展相对落后，从2007年以来内外结合的增信方式的使用比率还不足10%。

由此可见，我国中小企业集合债券仍以单一的外部信用增级模式为主，内外部信用增级相结合的模式还刚处于起步阶段，信用增级机制亟待完善。

2．实际发债成本高

第一，发行门槛过高。依据《公司法》和《证券法》，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年利息，现金流良好，近三年没有违法和重大违规行为及所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划等等才允许发行债券。如果一家企业能同时满足以上条件，那么他直接向银行借取贷款也不难，而且更方便、快捷、融资成本也低，鉴于以上严苛的条件，不少企业选择中途放弃发债计划。

第二，资金成本付出大。集合债券的发行并没有显示出预想的融资优势，反而明显偏高，主要体现在融资成本和社会成本。发行债券融资，不仅要向投资者定期支付利息，而且企业在债券发行前期，还需支付担保、评级、审计、法律、承销等发行费用，这使得综合融资成本年均达到9%～9.5%，超过了同等期限的银行贷款利率。除此之外，集合债的发行也花费了很高的社会成本，主要体现为协调成本和评级成本。集合债券的发行主体涉及多个中小企业，沟通协调的工作量和难度非常大，这必然形成一定的协调成本。从发债申请到最终获批，企业必须投入的资金成本、时间成本、管理成本和人力成本，足以让企业望而却步（见表2）。

表2集合债券融资成本核算表

成本内容 收取方 费率或金额 取款

方式 取费时点

债券利息 投资者 每年约7% 按年

收取 债券存续期内每年付息日

财务顾问费 财务顾问 0.8% 一次性 发行成功后

承销费 承销商 1.38% 一次性 发行成功后

审计费 审计机构 约40万 一次性 出具审计报告后

评级费 评级机构 约70万 一次性 出具评级报告后

律师费 律师事务所 约30万 一次性 出具律师函后

担保费 统一担

保人 年均低于2% 按年

收取 可协商确定

合计 综合融资成本核算约为年均9.0%～9.5%

资料来源：中国中小企业河南网

第三，发行流程耗时过长。由于集合债券的发行手续与程序非常复杂，这直接造成中小企业发债准备时间过长，再加上严格的债券审核程序，最终集合债券发行的风险较大。目前，我国中小企业集合债从准备到成功发行，至少需要一年时间。发行过程的一波多折，使得集合债券的发行效率比较低，并直接影响企业的资金利用效率和计划。

3．发债企业筛选缺乏标准

目前发债企业的筛选采取的是政府和担保公司共同进行，先由政府确定一系列硬性指标（包括净资产、债券余额、可分配利润、资金投向等方面），再由担保公司在具体操作中负责发债企业的组织、筛选和推荐。但在这个筛选过程中各地政府遵循的标准都不一样，因此不同地方的企业资格标准不同，不公平由此而生。同时，担保机构为了要控制风险、降低信息成本，自然而然会对自己较熟悉的企业产生一定的担保惯性，此举将会忽视企业间的行业关联、成长能力的差异，使得一些新兴产业的朝阳企业无法进入担保机构的视线中。

4．国家政策与制度保障不健全

首先，作为缓解中小企业融资难的金融创新之举，国务院已要求稳步发展中小企业集合债券，并发布金融“国九条”，从政策层面上支持中小企业融资。但国家目前没有出台任何关于中小企业集合债券发行的具体指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面；其次，从当前中小企业集合债券实际发行情况来看，集合债券能够成功发行主要归功于当地政府的帮助，包括政策引导、财政支持等，政府的全程参与推动中小企业集合债券发行的顺利进行，但政府通过行政手段直接参与债券发行将直接影响我国债券市场自身的正常发展，使市场调节力量变弱。

四 中小企业集合债券发行问题的解决途径

1．创新内部增级手段，丰富担保来源

中小企业由于风险高，信用等级低，在没有垃圾债券市场的情况下，单靠自身信用发行债券来筹集资金的可能性不大。因此，积极探索新的内部增级手段就显的更加有必要，除了要考虑优化债券的层级结构外，还应尝试将现金储备账户、超额抵押、担保投资基金、直接追索权和回购条款等内部增级方法运用到中小集合债券的发行过程中，满足不同发债主体的需求。

在创新内部增级手段的同时，还应丰富外部担保来源，使得内外增信相得益彰。首先，我们应建立风险补偿基金。担保业是一个高风险的行业，代偿总是难以避免，如果仅靠担保机构微薄的保费收入很难弥补可能发生的代偿损失。因此各级财政应建立信用担保风险补偿基金．用于担保机构的代偿坏账补助，使担保行业不会孤立无援。目前，上海、广东等省市已经建立了风险补偿基金。其次，从政策上鼓励各种经济成份的资本参与担保公司投资，形成多元化、多层次的信用担保体系，逐步减少对政府的信用依赖发挥市场在担保体系构建中的作用。再者，还可以吸引像中债信用增进投资股份有限公司等国内大型专业机构的支持，或建立专门服务于中小企业直接融资的信用增进机构，以更专业的机构来专门满足中小企业的增信需求，适应其快速发展的步伐。

2．降低企业债券融资成本，合理设置发债门槛

按照现有债券发行规定，企业发行债券要支付担保、评级、审计、法律、承销等发行费用，过高的发行成本阻碍了集合债券的发展。为增加中小企业的参与热情，缓解因融资成本而望而却步的尴尬局面，政府可以通过担保费补贴、出资补贴发行前期中介费用、贴息等方式，从降低承销费用和担保费用入手，提高中小企业集合债券组织的融资竞争力。通过费用支付统一化方法改革现有支付形式，把一段时期一个地区内中小企业集合债券的中间费用整体打包，通过专项的中小企业集合债券发展基金直接支付简化程序，降低协调成本。

在发债门槛设置上，政府可以依据我国低信用级别企业债券市场和我国中小企业融资需求现状，最低限度规定企业发债标准，以使更多的中小企业能参与到集合债券的发行。除此之外，还可以适当降低对发债主体和担保方的要求，或适当下放发债审批权限。

3．加快制定相关政策法规，提供更好的法制保障

第一，对中小企业集合债券发行方式进行规范，加强债券发行管理，同时允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规。

第二，改变中小企业集合债券国家发改委核准制。可以考虑改由国家发改委每年根据国民经济增长总量、中小企业发展状况等核定全国及各地非上市公司（含中小企业单独或集合）发债规模，发布指导意见和风险指引，由省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券的企业筛选与考核工作。

第三，以国家立法、出台优惠政策等形式对中小企业融资给予扶持。邻国韩国就用Primary Collateralized Bond Obligation（简称P-CBO）帮助了其国内大批中小企业快速获得资金，在这其中，P-CBO的成功离不开韩国政府的政策法律支持，韩国政府曾出台了《中小企业振兴法》《中小企业创业支援法》《中小企业技术革新促进法》等多个法律法规，为中小企业融资奠定法律基础，随后的《资产证券法》也为P-CBO的发行提供了直接的法律支持。在我国，与中小企业债券融资相关的法律法规还不尽完善，如《公司法》和《证券法》的某些发行资格规定过于严厉，将会使很多优秀的中小企业被挡在债券市场的门外。

4．提升评级机构的评级技术，推进评级行业同步发展

评级机构通过直观的信用等级符号为投资者的投资决策提供了便利。我国的债券市场发展与发达国家成熟的债券市场相比，可以说是严重滞后，不仅债券品种单一，而且相应的评级机构技术能力也十分有限，对许多ABS产品缺乏评级经验，评级技术很不成熟。随着中小企业集合债券创新的发展，债券的结构还有内容也自然变得更加复杂多变，因此我国机构的评级技术也必须加紧脚步，与时俱进，积极努力向发达国家学习，开展国际合作，引进人才，这样才能更好的为投资者揭示集合债券的信用风险，我国的资本市场和评级行业才能获得快速健康的发展。

参考文献

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