风险投资的退出机制及财务风险控制研究

魏蔚

摘要：风险投资是当今世界高科技发展的助推器，但在中国尚处于起步阶段。为加速我国高新技术产业化，完善中小企业投融资体系，促进资本市场和我国国民经济健康、稳定、持续发展。然而风险投资是以高盈利为目的的，如何选择风险投资退出时机是非常重要的，本文主要对风险投资的退出机制以及如何预防其退出时财务风险的发生进行研究。

关键词：风险投资；财务风险；风险控制；

一、引言

风险投资是指将资产投向蕴藏着巨大发展潜力价值，同时存在巨大风险失败领域的一种投资行为。风险投资最早出现在1946年的美国，以半导体技术为代表的信息技术革命性创新后，个人电脑的广泛应用，风险投资机构从信息产业相关的行业上获得了巨额利润，风险投资才进入快速发展阶段。进入80年代后，风险投资在全球范围内蓬勃发展起来，目前风险投资已经成为了一种新兴的金融工业。

国内风险投资的探索始于20世纪80年代中叶。1984年，原国家科委提出了建立风险投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月，国内第一家风险投资机构—中国高技术风险投资公司成立。虽然近年来我国风险投资事业得到了较快的发展，但是与风险投资发展比较成熟的国家相比，仍处于起步阶段，远未发挥出其支持技术创新和发展中小型企业的应有作用，对于经济增长及其结构调整升级的贡献率远远小于发达国家。然而风险投资是以高盈利为目的的，如何选择风险投资退出时机是非常重要的，本文主要对风险投资的退出机制以及如何预防其退出时财务风险的发生进行研究。

二、风险投资的退出机制

风险投资的退出，就是将风险投资家在对企业价值评估后，将持有的风险企业的资产变现，收回风险投资，以获得高额回报或者更多损失的过程。风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。只有风险投资顺利退出，才能收回原来的投资，并寻找下一个投资机会，开始新一轮的风险投资，从而开始新的循环。所以，风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节，也是获得高额投资回报，实现风险投资目标的关键环节。目前，风险投资的退出方式主要有四种：

1.首次公开上市（IPO）

首次公开上市，是风险投资最理想的退出方式，是指当风险企业通过风险投资家和创业者的培育，发展到相当成熟的阶段后。风险投资家通过风险企业在证券市场首次公开发行股票，将其所持有的风险企业的股票出售以实现其价值增值的一种退出方式。

企业成功上市时，风险投资家一般可以获得非常可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优的管理增值服务；首次公开发行也使外部投资者具有衡量风险投资公司业绩的标准，为在日趋激烈的竞争中树立自己的声誉，风险投资公司必然会竭尽全力地扶持风险企业并使其成功地上市。

然而，通过二板市场首次公开发行退出风险资本并非完美无缺。在实际操作过程中，首次公开发行退出方式也会受到一些因素的制约，如上市费用较高、受外在宏观经济和政策环境影响大、法律对风险资本退出规定了锁定条款要求在一定期限之后才能完全出售所持股份等。

2.股份回购（MBO）

股份回购是指风险企业收回风险投资家或风险投资公司所持有的风险企业的股份。它对于大多数投资者来说，这是一个备用的退出方式，当投资不是很成功时采用这种方式。股份回购往往是风险投资公司与风险企业签订投资协议时所设定的一项重要条款，协议规定，当风险企业无法上市或无法转售给其他公司的情况下，风险资本家有权以确定的价格和支付方式要求企业回购风险资本家拥有的股份，或企业有权从风险资本家那里获得回购股份。

股份回购只涉及风险企业或企业家与风险投资公司两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；股份回购几乎不受管制，风险资本可迅速退出，并取得合法可观的收益；股份回购对企业管理人员具有特殊魅力，它可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。

3.企业并购（M&A）

兼并和收购是风险投资基金退出投资的另一条主要渠道，当风险企业发展较为成熟，特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时，风险企业常常与其他企业合并或被其他企业收购，风险投资公司所持有的股份变成现金或具有更高流动性的证券，实现投资退出，获取风险收益。企业兼并和收购是风险企业无法获得IPO的情况下采用的主要退出途径。

企业并购往往得不到风险企业管理层的欢迎，因为风险企业一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，风险企业管理层将会受到影响。

4.清算退出

当风险投资公司意识到风险企业缺乏足够的成长性而不能取得预期的投资回报，或者当风险企业经营陷入严重困境出现债务危机时。为了避免各大风险，风险投资家采取清算的方式收回部分或全部风险投资的一种退出方式。

三、风险资本退出的财务风险

1.风险资本退出的财务风险

领先的技术和产品，高水平的管理团队和风险资金投入安排使风险企业快速成长起来。风险资本家需要从快速成长的企业获取高额收益。如果风险资本无法合理退出，导致资本沉淀、固化，无法循环使用，风险资本家后续经营无以为继。风险资本家为了实现风险资本的顺利退出就必须分析风险资本退出时的财务风险，并加以控制。风险资本退出会在以下方面面临财务风险：

（1）风险资本退出的渠道选择

风险投资面临的主要风险是不能及时收回投资，他们的投资回报要通过退出变现，因此选择一个理想的退出渠道对风险投资的发展起着至关重要的作用。风险资本自它投入创新项目时起，也就努力为自己寻找一条便捷、安全，能够获得最大收益的退出渠道，而能否成功地退出也是风险投资能否成功的重要检验标准之一。国内的不完善的产权交易市场、产权交易的专业人士缺乏、金融机构的参与度不高等原因都限制了风险资本退出的渠道选择。

（2）风险资本退出估价方法

风险企业一般均拥有较高的风险，但如果获得成功后投资者又能获得极高的收益，因此在风险投资家眼中，风险企业是一项特殊的“金融资产”，需要对这类“金融资产”能带给投资者的收益进行度量。对于风险投资公司而言，买入的价格就是风险投资家对风险企业的投入，持有年限就是风险资本从投入到退出在风险企业里的滞留时间，出售的价格其实就是风险投资企业股份比例和风险企业市值的乘积。然而，目前对风险企业如何定价却没有明确的方法，市场各方对风险企业的估价具有很强的随意性，难于举出令人信服的观点与看法。目前。我国关于风险投资的讨论多限于定性化分析，缺少定量化研究，导致了估价决策问题上的主观性太强，缺乏相应的科学依据。

2.风险投资项目退出的财务风险控制

在风险投资家将风险资本投入到风险企业时，风险投资家们就已经对风险资本退出的渠道、定价和时机等做出了一个初步的规划。风险投资公司必须依据其在投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息，适时调整风险资本退出规划。因此，风险资本退出的渠道、定价和时机等不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时地确定。

首先，风险中心要根据风险企业在日常经营中行业动态和国家政策的变动，对初始设计的风险项目退出计划做出及时的改变。因此，这就要求发现风险中心在计划投资风险企业之初，除了设计一条主要的退出方案外，还应该对各种可能情况进行风险分析，针对可能会发生的情景多安排几种备用方案，以便在原定主方案受阻后能够迅速调整。常用的退出方式有公开上市IPO、并购（M&A）、回购（MBO）、清算。

公开上市IPO、并购（M&A）、回购（MBO）、清算各有优缺点，而这些退出渠道当中公开上市退出风险中心不需要和风险企业确定退出价格外，其它几种方式都要风险中心对退出价格进行商定。

公司清算是指企业由于某种原因需要终止，对其财产、债券、债务进行的清理与处分行为。用清算方式来实现退出无疑是痛苦的，确认风险企业失去了发展的可能，不能给予预期的高回报，就要果断地清算实现资本退出，然后将保全下来的资本用于下一个投资循环。

其次就是退出时机的选择，从风险企业成长周期来看。风险企业处于成熟期将风险资本退出是最好的选择，因为这个一个实现IPO的最佳时期，也是风险中心所投项目能获得最大价值的最好时机。

在企业快速增长期，这时风险企业家面对企业良好的预期，希望由自己控制企业，而不是听命于风险中心，风险中心也可以见好就收。此时的企业高速发展，对任何投资者都有一定的想象空间，其退出的价格可能比成熟期还要高。因此风险中心可以选择风险企业的高级管理人员做交易对象，让他们以一个较高的价格将风险企业的股权回购回去。

而在企业的种子期，对于企业出现了技术失败、创业技术人员流失、风险企业资产转移等情况。风险中心都应该及时启动清算程序，降低财务损失。

在风险资本退出决策过程中，退出的渠道、定价和时机就像一个三角形的各边一样相辅相成；只要确定了其中一个选择，另两个选择也就被隐含地确定了。比如，先确定了退出时机，退出渠道和定价也必然随之被确定了。因为在一个确定的时点上，风险资本必须以一个确定的价格从一种确定的渠道实施退出。可见，风险资本退出过程中的财务风险控制措施选择具有一致性的特点。

既然在风险资本退出过程中，各财务风险之间具有动态一致的特点，那么风险中心在实际运作中控制财务风险时，在遵循风险资本增值最大化原则的基础上，根据风险企业生命周期的不同发展阶段和环境、市场的变化，综合地、灵活地实施财务风险控制。

首先，风险中心要关注业内动态，如果发现可能影响退出方案实施的某外部因素发生重大变化，应该及时地予以调整。因此，计划投资风险企业之初，除了设计一条主要的退出方案外，还应该多安排几种备用方案，以便在主方案受阻后能够迅速调整。虽然，在风险投资公司动态地调整各风险项目退出方案的过程中，财务风险控制的对象也会据此做出调整，从而加剧了不确定性；但是，风险投资公司为了确保自身运营的稳定性，也不会过于频繁地改变各个方案，这就使得财务风险控制的对象在一段时期内会保持相对的稳定性。

接下来，也是最重要的，由于各个风险项目的退出方案的相对稳定性，风险投资公司就可以对风险资本退出的渠道、定价和时机选择做出预期，然后再综合各个财务风险因素，对不同风险项目的退出方案进行有机的组合，来降低风险资本退出时的总体风险。

四、总结

本文通过对风险投资的退出机制、风险投资退出面临的财务风险进行了分析，并对如何预防其退出时财务风险的发生进行研究。可以为风险投资者做决策时提供参考，提高风险投资成功率，充分发挥其加速我国高新技术产业化，完善中小企业投融资体系，促进资本市场和我国国民经济健康、稳定、持续发展的作用。

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