债券类银行理财产品的市场定价研究

奚晨亮

【摘要】债券类银行理财产品的主要资产来源是国债、金融债和央行票据等。本文研究了影响债券类银行理财产品价格的因素，包括投资标的物价格的波动以及不同的合同规定。进而提出了债券类银行理财产品的定价分析方法和分析结果。对这些理财产品的市场定价进行研究有利于降低风险和亏损，同时也有利于减少投资者与发行者之间的纠纷，促进金融循环的良性发展。

【关键词】债券类银行理财产品市场定价研究

2008年美国次贷危机引发的金融风暴对我国商业银行理财产品的投资者带来了很大的损失，甚至出现了负收益。导致投资者与商业银行之间的纠纷日益严重，也降低了商业银行的信誉。商业银行理财产品有很多类型，我们以债券类银行理财产品为例来对其市场定价进行研究。债券型理财产品的主要投资市场是国内债券市场，其主要投资对象是国债、金融债和中央银行票据等等。它结构简单、风险小且收益稳定、流动性强，市场认知度高。为了实现商业银行利润的长期化，研究债券类银行理财产品的市场定价具有重要意义。

一、影响债券类银行理财产品价格的因素

我们可以通过对债券型银行理财产品主要投资对象的分析，来对其进行市场定价。投资资产本身与包含在其中的可提前终止权和可质押权形成了债券型银行理财产品的基础资产，这些基础资产的收益对债券型理财产品的定价有重要影响。

（一）债券类理财产品的投资标的物价格波动的影响[1]

债券类银行理财产品的投资标的物为国债、地方政府债、央行票据和企业债等。在债券市场不断发展完善的情况下，债券类银行理财产品的投资市场越来越规范。尤其是国债和央行票据这两类标的，市场定价往往更成熟，具有更高的市场规范性，因此，它们是债券类银行产品的基础标的，保障性较强。国债和央行票据遵循债券定价的基本原理，它是以未来时间产生的利息贴现为基础来确定其当期的价格。债券类银行理财产品相对于它们来说，运营时间更短，通常是一周到一个月，因此，债券类理财产品的投资利益主要是国债价格变化的收益，债券产品的利息对它收益影响并不大。国债及中央银行票据既受国家宏观调控政策的影响，也受到国际金融市场的影响，因此在进行产品市场定价设计时要综合这些因素进行分析。他们属于集合资产投资，信用高但收益较低，投资对象一般是风险承受能力较弱的稳健投资客户。

（二）债券类银行理财产品不同合同规定对于其价格的影响

债券类银行理财产品由于各自不同的合同规定，既使得产品之间有分明的界限，但也对其市场定价造成了很大的影响。一般来说，投资者所得的保障越多，则产品的价格也越高。

第一，“保证本金”对于债券类银行理财产品价格的影响。保证本金是指投资者在购买了债券类银行理财产品之后出现亏损时，银行需要向投资者支付购买产品等量的资金。也就是说，银行将完全承担购买理财产品的亏损。保证本金把银行作为风险的承担者，却对投资者实施了强烈的保护。那么，在这一项合同规定中，银行所承担的亏损往往从理财产品价格当中抽取，因此，理财产品的价格是比较高的。这样，银行就能够在市场风险比较小的时候也依靠该保证金的条款来增加其收益，进而很容易就能够控制自己所承担的风险。如此看来，实质上风险的承担最终还是主要落到了投资者身上。债券类银行理财产品合同中这样的条款在利率下降时较多，央行加息后就慢慢减少，甚至不再出现了。

第二，提前终止权对于债券类银行理财产品价格的影响。提前终止权是指投资者可以在投资期限结束之前单方面终止投资协议的权利。商业银行在债券类银行产品的设计上一般会考虑这种权利，分别从投资者和发行者双方的角度进行设计。提前终止权，可以使理财产品多样化，资金流动性加强，扩大了投资者的投资范围和选择性，且也提高了产品的市场占有率、产品的竞争性和发行方的理财收益。有时候银行作为发行方也有可能拥有这种权利，但是它主要针对的是国家政策、宏观经济环境以及市场整体里各种不可预知的变化，它有可能造成更大的损失。因此，银行很少使用这种权利。投资者的提前终止权即是一项创新，也具有较强的市场争潜力。自从04年招商银行开发出第一项国内提前终止权之后，很多银行也相继开发。该权利对于投资者来说既有一定的价值，但也要为付出一定的成本。因此，为了更好地权衡收益和成本这两方面的内容，投资者需要在对未来市场经济势态的把握和判断的基础上来决定该权利的行使与否。例如，如果对未来市场利率上涨有充分的把握，市场上出现收益更高的的理财产品，那么投资者则可以放心地行使这项提前终止权利。相反，则应该谨慎而行。

第三，可质押权对于债券类银行理财产品价格的影响。可质押权是提前终止权的延伸。考虑到市场利率的不稳定性，很多投资者往往不敢贸然执行提前终止权，但是他们又急需资金，于是可质押权就产生了，它能够帮助投资者将理财产品进行质押来换取急需的资金。银行是一个以盈利为目的的机构，它会在提供质押的同时收取一定的费用。但总体上来说，这种权利增强了资金的流动性和理财产品的吸引力，从而有更多的客户进行投资，发行方也就相应地获得了各种收益。甚至有的债券类银行理财产品能够以质押贷款来获得投资者的青睐。但是目前理财产品的质押融资还存在着一定的法律障碍，例如，理财合同中对该权利的规定不是很清晰，也没有对质押的比例和利率作出一定的说明，并且相关法律没有规定设立质押的具体商业理财产品类型，无法保障投资者质押权的充分实行。

第四，隐含期权对于债券类银行理财产品价格的影响。商业银行所谓的隐含期权主要表现在资产和负债两个方面，相对应的隐含期利率权则包括可提前赎回权和可提前回售权。当银行在理财产品中加入了这些元素时，投资者可以看到利率的涨跌。因此，对其中的隐含期利率的定价是银行非常注重的一项工作。

二、债券类银行理财产品的定价分析

在对债券类银行理财产品进行定价分析时，要依据影响其价格的因素进行具体分析。在所有影响债券类银行理财产品价格的因素中，可提前终止权和可质押权的影响最大。它们不仅使得资金流动加快，还有利于理财产品的进一步开发。而“保证本金”和隐含期权与运作时期对于债券类银行理财产品价格虽然也有一定影响，但是并不明显。传统理财产品的主要标的仅限于国债、央行票据等，他的定价取决于债券组合的定价，比较容易计算和分析。

（一）债券类银行理财产品的定价分析的方法

第一，期权定价方法[2]。期权实际上是以合约的形式来规定期权拥有者可以在将来一个固定的日期或将来任意时间用之前商定的价格购买或者出售合约约定的相关资产。期权的价值包括内在价值和时间溢价，前者是指期权执行的当下所带来的经济效益，而后者则取决于合约中相关资产的市场价格与执行价格的高低。二叉树定价模型和B-S期权定价模型是该期权定价的具体方法。二叉树定价模型是衍生证券的一种定价理论，它比较简单和直观易懂。而B-S期权定价模型的使用则必须在这些条件存在的前提下进行：该期权是欧式期权；没有交易成本和税收；所有的无风险套利机会都被消除；交易连续进行，一般股票可以分成任意小的部分，股票不支付股利等。

第二，风险中性定价方法。该方法是指，在将所有投资者都视作风险中性的前提下，对衍生产品进行定价，这时所有产品的收益率都可视作无风险利率，而所有的现金流量则可以以这种利率来计算。这种定价理论具有较大的适用性。

（二）债券类银行理财产品的定价分析的研究

1.提前终止权定价研究。影响提前终止权价值的因素包括理财产品中的到期时间、赎回收益率、执行时间以及再投资收益。这种权利使得投资者在拥有理财产品的同时也能依据市场形势来行使终止权利。在这种情况下可以采用连续复利计算的方法来进行终止时刻理财资金的计算。如果投资者在理财期限结束之前终止理财产品，那么理财产品的最终收益率还要取决于再投资收益率，但是银行在发行过程中并没有具体针对每个投资者考虑再投资问题，所以需要把相近时间的存款利率为其再投资的统一收益率来确定提前终止权的最终定价。

还可以利用风险中性定价理论对提前终止权的定价进行分析。债券型理财产品投资的对象主要是国债、中央银行票据和政策性金融债和，它们一般是按比例进行分配的，而其中国债占了绝大部分，可达70％以上，进行市场定价的研究时如果将投资对象完全当作国债则大大方便了分析。当将债券类银行理财产品等同于其全部投资对象是国债时，提前终止权的定价问题很简单，且定价结果不仅适用于中性风险条件，也适用于无风险的情况。另外，这样的分析的出来的结果也具有较高的科学性，因为我国有关国债的研究很丰富，容易获得相关数据。

利用有限差分和二叉树图这两种方法来分析提前终止权的定价问题也较典型。但是它们存在着一些缺陷，因为债券型理财产品不同资产配置比例会随着收益的变动而改变，如果只是把国债当作唯一的资产来源来分析，结果并不精确。

2.可质押权的定价研究。质押权能够给投资者提供一定的急需资金，但也要承担一定的风险。在质押权的定价问题上有质押比例和质押利率两个指标，银行可以通过这两者的调控来规避一定的风险。根据每个债券类理财产品的期限不同给一个可行的最长质押期和质押利率，从而确定市场定价。

三、结束语

为了实现债券类理财产品的长期利润，需要不断对债券类银行理财产品市场定价进行创新。可以通过与投资机构合作来扩大投资对象的范围，增加理财产品的品种；对于提前终止权和隐含利率期权，要充分利用衍生证券的估值理论，并结合其他模型来对利率期权实现精确定价，使得商业银行可以随时调整策略，提高利润；还可以通过确立投资者的提前终止权只是针对一部分资金，而不是全部，来作为市场定价创新的一种尝试。

参考文献

[1]张建友，皮睿.债券类银行理财产品的定价分析.科技创业，2011,24(8).

[2]周俊恒.商业银行债券型理财产品的定价分析.首都经济贸易大学硕士学位论文.2009，（6）.