我国重启国债期货交易的合约和制度设计探讨

宋浩林 孙文军

【摘要】2012年2月13日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易，阔别市场近17年之久的国债期货再一次成为市场关注的焦点。如何建立完善的国债期货交易合约和制度，确保国债期货交易规范运行是一项刻不容缓的任务。本文通过总结我国国债期货试点特别是“327”国债期货事件的经验教训，并借鉴国外先进经验，对我国重启国债期货交易的合约设计和制度设计进行分析，并提出相应的政策建议。

【关键词】国债期货“327”国债事件制度设计

国债期货是一种以国债为标的的金融期货产品，是金融机构规避利率风险的重要手段。我国对国债期货交易的尝试始于1992年12月28日,但由于当时市场方面和监管方面的准备都不充分，在一系列的风波之后，国债期货试点于1995年5月17日被迫关闭。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易，阔别市场近17年之久的国债期货再一次成为市场关注的焦点。在新的历史时期，总结经验教训，确保国债期货市场做到监管有力、交易有序、充分发挥国债期货对冲风险和价格发现的功能，是一项刻不容缓的任务。本文通过总结我国国债期货试点交易的经验教训，结合国外发达国家市场开展国债期货交易的经验，对我国目前推出国债期货交易的合约设计和制度设计进行探讨，并提出相应的政策建议。

一、国债期货的概念和特征

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。具有以下特征：

（一）国债期货交易最重要的功能在于规避利率风险

在我国，商业银行的国债持有量占整个市场的50%以上，是我国国债市场的最主要投资者。据计算，市场利率每上升1个百分点（100个基点），我国国债市值所受到的影响在3000亿元以上，其中商业银行所承担的损失在1500亿元以上。国债期货交易开启后，在预期市场将会加息时，持有国债现货的机构就可以买进远期国债期货合约多头，以期货市场的盈利对冲掉现货市场上的损失；并且由于国债期货实行的是保证金交易，购买国债期货合约来对冲风险不会造成大规模的资金占用。

（二）国债期货的交易对象是标准化的期货合约

国债期货交易必须在制定的交易场所进行，交易的标的物是标准化合约，对交易单位、质量等级、交割月份和交割方式进行严格与现货交易不同，国债期货交易不涉及国债现货所有权的转移。

（三）国债期货较少发生实物交割

在国债期货交易中，套期保值者希望锁定成本，规避利率风险，投机者希望赚取价差收益，他们对实物都不感兴趣，并且在实物交割程序比较繁杂的情况下，期货合约持有人更愿意在到期前对冲该合约，因此国债期货很少发生实物交割，交割率一般只有1%～3%。

二、“327”国债事件对我国重启国债期货交易的启示

（一）“327”国债事件始末

在国债期货的实践上，我国曾经遭受过惨痛的教训。1992年12月28日，上海证券交易所首次推出12个品种的国债期货标准合约，从而拉开了我国金融期货品种上市交易的序幕。1995年，由于当时利率未市场化、信息制度不完善、国债现货市场不发达、一些机构蓄意违规、缺乏有效监督和管理，酿出了314、327、319等一系列风波，作为中国第一个金融期货产品的国债期货交易宣告夭折。其中最为典型的、影响最为恶劣的，就是被称为“中国的巴林银行事件”的327国债事件。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期、票面利率为9.5%的国库券。由于当时通货膨胀较为严重，财政部给予该券一定的保值贴补率，实际的利息就是票面利率加上保值贴补率，再加上合约期限与标的物兑付几乎是同期，每月公布的保值贴补率便成为左右合约价格的决定因素。1995年2月，327期货合约中每百元债券的9.5%的票面利加保值补贴率，到期应兑付132元，与当时的银行存款利息和通货胀率相比，“327”的回报明显偏低。于是有市场传闻，财政部可能要高保值贴补率，到时会以148元兑付。但上海三大证券公司之一的万国证券认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里往外掏出巨额资金来补贴327国债，于是做空。1995年2月23日，提高327国债利率的传言得证实，百元面值的327国债将按148.50元兑付。一直在327品种与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和当时价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。万国没有能力拿出资金实现交割，又不甘心平仓遭受巨额损失，于是铤而走险违规大量透支交易额度，最后8分钟内即16时22分13秒突然发难，打出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，把价位从151.30打到147元，使327合约暴跌3.8元，使当日开仓的多头全线爆仓。若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱危机，并且还可以赚到42亿元。当天夜里11点，上交所总经理尉文渊正式下令宣布23日16时22分13之后的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。之后，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的急通知》，实行了一系列抑制违规交易和降低市场风险的制度，但仍然无法抑制市场的投机氛围，反而在不到一个月后再次酿出了“319”国债事件。1995年5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。

（二）反思“327”国债事件

1.市场环境方面。一是现货市场不够发达。在期货市场上，投机行为是必不可少的因素，然而过度投机对市场规范运作和保护投资者都是有害的。1995年，我国市场国债余额仅为3330.3亿元，国债品种也不够丰富，导致拥有大量资金的机构容易盯着某几个品种进行炒作，期货市场与现货市场的脱节，为投机行为的猖獗提供了丰沃的土壤。就327国债期货来说，万国证券最后一个730万口的大单面值就有1460亿元，几乎占到了整个市场国债余额的一半。

二是金融环境不稳定。1992年邓小平南巡讲话以后，中国进入经济发展的快车道，大规模通货膨胀也接踵而至，其中1994年的物价上涨率一度达到了27.4%，再加上当时中国脆弱的金融环境，国家对通货膨胀对国债市场和国债期货市场造成的冲击缺乏有效的应对办法，每月公布的保值贴补率成为影响国债价格的决定因素，保值贴补率的公布会对国债价格造成极为剧烈的影响。而市场倾向于围绕未知的保值贴补率进行博弈，这也在一定程度上助长了投机行为的猖獗。

三是缺乏期货市场的管理经验。我国的期货市场发源于1990年的郑州粮食批发市场，在成立后的近10年间，期货市场都处于不断的试探和整顿过程中，直到1999年国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》以及与之相配套的规范期货交易所、期货经纪公司及其高管人员的四个管理办法陆续颁布实施，使中国期货市场正式纳入法制轨道。健康的期货市场和发达国债现货市场一样，都是国债期货交易的根基和重要保证，因此期货市场管理经验的缺乏，是国债期货交易夭折的重要原因。

四是信息披露不够透明。“327”国债事件中，在财政部公布保值贴补率之前，市场就早有传言，而保值贴补率公布之后，国债价格与传言几乎一致。并且做市商之一的中经开本身就是财政部的下属企业，提前获知了保值贴补率的确切信息，在消息公布之前大规模做多，严重削弱了市场的公平性，损害了投资者对市场的信心。

2.制度和监管方面。一是合约设计不尽合理。国债期货试点时期，我国国债期货交易的合约设计存在明显的不足：第一，国债期货合约对相关资产的范围规定太小。各种国债期货是以某一年度发行的国债作为相关资产(或标的物)，甚至以某一种特定的国债为相关资产。国债期货市场的相关资产市场的容量太小时，国债期货市场的效率会大大降低。第二，所设计的国债期货合约缺乏合理的交割条款。期货到期时，一般的交割方式有实物交割和现金交割两种。在进行实物交割时，应给出各种可用于交割的国债之间的换算关系(即转换系数)。然而，国债期货的交割条款中并没有合理的措施，这容易导致国债期货到期交割时的困难。第三，参与国债期货交易试点的各交易所分别拟定了不同的合约，各交易所规定的交易单位、最小变动价位、涨跌幅限制和最后交割日等都不相同，缺乏统一的合约设计使交易变得混乱，同时也加大了监管的难度。

二是制度设计存在缺陷。“327”国债事件中，暴露了一系列制度缺陷：一是单个机构的持仓限额过高。万国证券、中经开、辽国发几家大户的持仓，对该券形成了垄断，机构可以轻易操纵市场价格，市场价格不由市场决定反而有大户决定。二是保证金率和价格波动幅度限制过于宽松。“327”国债事件前，上海证券交易所、深圳证券交易所和武汉证券交易中心规定客户保证金比率分别是2.5%、1.5%和1%，且没有涨跌停板制度。事件当天，该券价格高至151.98元，低至147.4元，价格波动达4.58元，波幅达3.11%。对于2.5%保证金的期货交易，3.11%的波幅要放大40倍，也就是120%，导致当天开仓的多头合约全部爆仓。三是缺乏价格预警系统，对突发事件缺乏应急准备。当天夜里，上海证券交易所紧急公布了对该事件的处理办法，宣布16时22分13秒后的所有交易无效，而这样的处理方式，只是上交所拍拍脑袋想出来的，在事情发生之前，并没有应对此种情况的预案。

三是制度执行缺乏力度。上交所曾为每家机构分配有持仓限额，但“327”国债事件发生的当天，万国证券不断要求增加和透支持仓份额，无一例外得到了交易所的许可，这直接导致了万国证券8分钟内抛出了1000多万口的天量。此外，在该事件中还存在几个机构联手操纵市场和违规挪用资金的现象，而监管当局并为对此进行有效的监督和控制。

（三）我国重启国债期货交易的可行性分析

1.发达的国债现货市场。国债现货市场作为国债期货交易的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。近年来，我国债券市场高速扩张，2011年末我国国债余额为72044.51亿元，较1995年增长了21倍，占GDP的比重为15.28%，与美国推出国债期货时的比重（16.67%）大致相当。同时，国债期限结构也趋于合理，基准收益率曲线逐步形成，使得开展国债期货交易有了的坚实的市场基础。

1990年-2011年我国国债余额(单位：亿元)

2.相对稳定的宏观金融环境。90年代初期以后，我国没有经历过大规模的通货膨胀，经济增长率始终维持在8%以上。在1998年亚洲金融危机和2007年席卷全球的金融风暴中，中国经济始终保持稳定。相对稳定的宏观金融环境，为推出国债期货交易提供了强有力的宏观环境支撑。

3.规范运行的期货市场。国债期货交易是一种特殊的金融期货交易，与商品期货市场在监督和管理上有着一定的相似性。我国期货市场的发展经历了初创时期、整顿时期和规范发展时期。1990年10月郑州粮食批发市场首先推出了期货交易，之后期货市场出现了盲目发展的势头，直到1999年国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》以及与之相配套的规范期货交易所、期货经纪公司及其高管人员的四个管理办法，中国期货市场正式纳入法制轨道。2006年，上海金融衍生品期货交易所获准筹建，沪深300指数被定为首个股指期货标的。2007年，中国国务院第489号令公布了《期货交易管理条例》，成为我国期货市场正式的规范性文件。2010年2月20日，我国推出了以沪深300指数为标的的股指期货合约，是我国在金融期货领域的又一次重要尝试。日益规范健全的期货市场和长期积累的期货市场管理经验，为推出国债期货提供了根本的制度保障。

三、国外成熟市场国债期货的合约和制度设计

（一）主要发达国家国债期货市场的合约设计

美国是世界上最早推出国债期货交易的国家，交易体系和交易制度都是最完备的。美国的国债期货合约分为短期、中期和长期品种，分别对应1年以下、1年～10年、10年以上期限的国债，每个期限的国债期货合约设计各有不同。短期国库券期货以指数方式报价，报价指数=（1-贴现率）×100，最小变动价位0.01%为一个报价点，每日最高波动幅度为50个报价点，两日累计最高波动幅度为75个报价点；中长期国债以点报价，1点指交易单位的1%，最小变动价位为1点的1/32，每日涨跌幅限制为3个点。

英国的国债期货合约以15年至25年到期的金边债券作为标的物，每份合约面值50000英镑，最小价格变动为1/32英镑。此外，英国还有以美国、德国、日本、意大利政府公债为标的物的国债期货合约。

日本的国债期货合约品种分为中期、长期和超长期品种，每份合约面值1亿日元。长期合约的涨跌幅限制为2日元，最低保证金为面值的3%；超长期合约的涨跌幅限制为3万元，最低保证金为面值的4.5%。

（二）主要发达国家对国债期货市场的监管

美国的国债期货市场管理体系是政府监管、行业协调组织和期货交易所自我监管的“三级管理体制模式”，管理目标是建立一个监督、协调和操作三位一体的完整有序的国债期货市场结构，控制客户风险的措施有收取保证金、了解客户保证金背景和客户保证金不足时是否有能力追加。

英国是世界上很多商品期货的定价中心，拥有最为现代化的电子化交易系统。其中，指令传递系统（LOTS）促进交易实现高效率，使会员无论在何地，都可以实时输入指令，输入交易执行要求，查对指令执行情况；交易登记系统（TRS）和清算处理系统（CPS）可以使会员不再需要等到收市便可随时获得交易撮合、头寸分摊、持仓状况等信息，有助于管理者了解实时成交状况和头寸情况，从而加强了投资的风险管理；有价证券分析系统（SPAN）系统采用对全部投资组合实行风险分析的方法，以确定对会员的交易保证金要求，保证资金运用的安全与适度。

与美国类似，日本国债期货市场管理体系也是“三级监管”制，即政府监管、行业自我管理和交易所自我管理相结合。交易所对国债期货交易的监管注重事前监控、实时监控和事后监控，全方位对交易风险进行实时跟踪。

四、结论和政策建议

在总结了“327”国债事件的经验教训并对比分析了发达国家国债期货合约和制度设计的先进经验之后，本文认为我国重启国债期货交易可以从以下几个方面对合约和制度进行规范：

(一)注重将政府监管、交易所监管、行业自我监管相结合，并制定完善的法律法规

在法律法规完备之前，政府应加强对交易所的监督和引导，做到高效监管和有力监管。同时，应注重监管的实时性，利用现有的先进科技手段，汲取国外国债期货交易和管理系统的成功经验，建立现代化的国债期货交易管理系统。

（二）不同交易所间应采用统一的合约，以免造成交易的混乱

在刚开始时，应设置较为严格的保证金比率和涨跌幅限制，之后可以逐步放松。同时，应针对各机构的资本金和国债现货持有量情况严格设置持仓份额，避免少数机构联手操纵市场。

（三）长期国债期货是国债期货中最重要的品种，应优先发展

针对我国各个期限的国债合约，可以逐步推出长期、中期、短期各个期限的品种。为实现风险的细分，可以对不同期限的品种设置不同的保证金比率和涨跌幅限制。

（四）健康发展的国债现货市场和国债回购市场是国债期货市场规范运作的基础和前提

应继续促进国债现货市场和国债回购市场的培育，并将国债现货市场、回购市场和期货市场放在一个框架内统一监管。

参考文献

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[5]黄泽民，邢哲.《论开设国债期货交易的必要性和可行性》[J]. 经济界，2010（3）.

作者简介：宋浩林（1983-），男，汉族，云南昆明人，云南财经大学硕士研究生，研究方向：证券投资；孙文军（1965-）男，汉族，四川荣县人，博士，云南财贸学院硕士生导师，研究方向：经济学。