货币政策新取向

崔小龙

以逆回购取代降准，短期看来成为央行动用货币工具实行政策预调微调的重要取向。

央行公开市场逆回购已过十周。政策的稳健性与连续性不断减弱市场对降准的预期，接受逆回购常态化的市场氛围得到稳步升温。在利率市场化的大前提下，逆回购不仅反应中央对经济结构调整、通胀和房价反弹的担忧，更从政策端强调对利率传导机制核心驱动因素的重新考究，甚至要重新搭建利率传导与调控机制框架，其作为稳健货币周期政策新主题的意义深远。

调控“稳”字当头

迄今为止，结构调整政策已实施两年有余，成效却未及预期，基本面的隐忧依然刺痛着国内经济的神经。首先是经济结构调整的继续深化，经济下滑风险继续放大。这一点从海外经济需求的疲软便可窥探一二，国内企业去库存压力不断加剧，8月中采PMI指数降至49.2，创下9个月新低。其次是通胀可能出现反复。综合翘尾因素与季节性因素的影响，7月CPI已完成筑底，预计8月CPI会有一个明显的回升，通胀难免出现反复。再次是房价出现松动。近期房价环比持续上涨，楼市调控政策遭遇刚需的阶段性释放。

国内经济面临的诸多难题从反面解释了央行为什么迟迟没有实施降准政策。从货币政策的前瞻性特征来看，10年来最长纪录的逆回购时间与规模，目的在于谨防通胀与房价上涨掣肘（二者会重新倒逼货币政策进入紧缩周期，成为影响稳增长政策面的不利因素）。进一步看，以逆回购操作为主题的稳健政策为国民经济的稳步增长提供了更为全面的保障。

利率市场化之果

逆回购取代“降准+正回购”，从发行方式来看，价格招标能够量化市场资金的需求程度，而提前上报需求既能更精确地控制流动性规模（谨防通胀与房价反弹），又能更加直接有效的保证资金面稳态平衡的供需格局。

央行更倾向于用市场化的操作手段来调控银行间流动性，这不仅与利率市场化的大背景相辅相成，也是利率市场化发展的必然结果与具体表现。特别需要指出的是，央行保持关键期限逆回购利率的相对稳定，可以持续减轻以shibor为主的市场广谱利率波动压力，尤其有助于保持市场短端利率中枢的稳健运行。同时在海外经济的疲弱与美元的强势周期中，当前新增外汇占款影响基本可以忽略不计，这为利率市场化进程提供了宝贵的时间与空间，可以预见，逆回购操作将在相当一段时间内成为常态，并成为当前利率传导机制中最核心的驱动因素，利率双轨制的天平正在向银行间市场利率靠拢。关键期限逆回购利率，或者由逆回购利率主导和不断修正的关键期限shibor利率有望成为新的基准利率指标（两者相差不会太大，长期处于收敛状态）。

此外，非市场化的信贷供需双方对于市场利率的依赖程度不断加深。一方面，基础货币增长动能匮乏，银行机构对同业资金规模的依赖程度不断增大，货币市场利率对商业银行贷款定价影响愈来愈强自是不言而喻；另一方面，年初以来，非金融企业通过债券直接融资在规模上成倍数增大，企业融资成本也在向同期限的市场利率靠拢。

综合来看，经济基本面扰动因素的复杂性与反复性不断压缩央行政策的运行空间，货币政策主题需要出现更迭。逆回购取代“降准+正回购”能更有效地缓解市场利率波动压力，同时，利率市场化的大背景也需要逆回购作为政策实施的载体工具，从非市场化的信贷供需双方来看，由逆回购利率主导的市场利率越来越得到各方的承认，接受逆回购常态化的事实也无可厚非。

诚然，选择逆回购政策以及由逆回购主导的基准利率，既是一个不断修正的过程，也是一个不断“试错”的过程，但退一步来看，利率市场化无论选择哪个载体，都少不了一个阵痛的过程，而“逆回购”或许是所有载体中阵痛时间最短、针对性最强、有效性最好的一个。