宽松货币政策困局

朱海斌

如果政策制定者抱着走一步看一步的态度，忽略了结构调整的重要性，不仅会浪费时机，而且可能加重危机。

在传统经济学教科书中，零利率环境下的货币政策只是一种假定的极端情形。根据凯恩斯理论，当利率水平降至很低时，无论货币数量如何增加，利率也不会下降，货币政策会因陷入“流动性陷阱”而失去作用。

在上世纪90年代，日本经济陷入滞胀，名义利率已经接近于零。2001年，日本央行最先采用量化宽松的货币政策，将大量资金注入银行体系，使长短期利率都处于低水平，从而对抗通缩和刺激经济增长。因其与传统经济理论相悖，日本央行的这一政策一度备受诟病。

2007年至2008年的金融危机之后，欧美央行突然发现，他们也面临零利率和经济复苏乏力的窘境。量化宽松等非常规货币政策工具的使用日趋常规化。作为唯一有此经验的国家，日本成为发达国家央行重点关注和借鉴的对象。

2008年底以来，美联储先后推出两轮量化宽松政策，分别购买总额为17500亿美元和6000亿美元的债券，通过增加央行资产负债表中的总负债往银行体系注入流动性。2011年9月，美联储在QE2的基础上又进行了所谓“扭曲操作”，也就是在保持资产负债表总水平的前提下，调整资产结构，卖出短期债券而改持相同数量的长期债券。

美联储还有另外一个非常规工具，就是通过货币政策声明而影响市场预期的收益率曲线。2011年8月，美联储宣布会维持极低利率至2013年中。今年初，美联储延长维持低利率承诺至2014年底。目前市场预期，这一承诺会进一步延至2015年。

非常规货币政策工具的使用，对避免欧美经济陷入更大衰退、尤其是避免金融体系的崩溃，起到了非常正面的作用。但是，货币政策正面临被过度透支的危险。尤其在欧美各国均面临财政紧缩压力的情况下，货币政策无疑被寄予了过多期望。值得警醒的是，进一步的货币宽松政策不仅达不到预期效果，而且可能对全球经济形成新的风险。

首先，即使美联储推出QE3，对金融市场的影响将弱于前两轮量化宽松政策。研究表明，QE1降低了十年期国债收益率约40个至110个基点，QE2则降低了15个至45个基点。当前美国十年期国债收益率已降至1.6％左右的历史低位，下调空间有限。

其次，信贷市场的传导机制仍有待恢复。从欧美这两年的经验看，量化宽松政策在维持金融体系和金融市场稳定方面的效果更加显著，但银行体系流动性改善并没有形成对本国实体经济的信贷支持，对刺激经济增长效果不大。

这一现象有需求和供给两方面的原因。一方面，实体经济部门仍面临去杠杆和需求不足的压力，即使在低利率的环境下，信贷需求也相对疲软。另一方面，银行体系面临更加严格的监管，收益率曲线的趋平又意味着利差缩小。这使得银行在放贷时更加谨慎。

第三，持续宽松的货币政策，可能会延缓金融体系和实体经济的结构调整，加剧市场行为的扭曲。在金融危机阴云未散、主权债务危机持续发酵的情况下，宽松的货币政策本意在于赢得时间去解决这些问题。如果政策制定者抱着走一步看一步的态度，忽略了结构调整的重要性，不仅会浪费时机，而且可能加重危机。

第四，持续宽松的货币政策有可能会造成全球通胀压力上升。在短期内，由于发达国家内部信贷传导体系的缺失，流动性会往新兴发展中国家泛滥，给这些国家带来通胀压力。从长期来看，在超长时间内维持极低利率和宽松流动性，必然造成通胀或资产价格上升压力。一旦通胀压力形成，央行将被迫考虑宽松货币政策如何退出。

最后，长期低利率的环境，会加剧金融体系内对风险的过度追逐。在低通胀低利率的环境下，风险往往被低估，一些投资者会因追求名义收益率而冒更高的风险。宽松的流动性通常会加剧这一风险。因此，进一步的货币宽松政策，对长期金融体系稳定很可能是弊大于利。

作者系摩根大通首席中国经济学家