人民币兑美元汇率与我国股价关系的分析

张雨诗 王紫云

【摘要】本文应用Eviews6.0，使用2005年7月22日—2009年7月22日的日交易数据，通过单位根检验、因果检验和协整检验，实证考察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与我国股价之间的关系。结果发现，股票价格和汇率之间存在着由上证综合指数到人民币兑美元汇率单向的长期和短期因果关系。上证指数和人民币汇率存在长期关系，而且是协整关系。

【关键词】上证指数人民币汇率实证分析

一、引言

经济全球化、金融一体化将国际金融市场推向前所未有的深度和广度，金融市场之间的关联更加紧密。作为金融市场的两个主要子市场的外汇市场和股票市场之间的关联性也逐步加强。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革前后，人民币汇率由本质上是固定汇率制的单一盯住美元汇率制度，变成人民币汇率开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。汇率和股价的关系也由被人为地割裂，开始回归真正的市场化关联。股票市场也从2005年5月股权分置改革以来经历了大幅变动。因此，研究两个主要子市场的关系对于发现其内在传导机制，寻找当前汇市与股市剧烈变动的原因，防范金融风险，具有重要的理论与实践意义。

二、文献综述

（一）外国学者的研究成果综述

外学者在理论和实证上对汇率和股价的关系做了广泛研究。目前已有两种理论来解释汇率和股价之间的关系。第一种是Dornbusch和Fisher（1980）关于汇率决定的流量导向模型主要从经常项目账户或贸易平衡的角度认为，或从贸易平衡的角度认为本币升值可以同时起到减少出口和增加进口的作用。该模型指出汇率波动影响一国的国际竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出，从而对公司的现金流和股价产生影响，继而影响股票市场，两者间存在由汇率到股价的单向因果关系。第二种股票导向模型理论则是Branson and Henderson（1985）在传统的汇率理论的基础上发展来的，主要从资本项目账户出发来说明二者之间的关系，认为同其他商品一样，汇率的水平也取决于外汇市场上的供需关系。在本国股市处于牛市阶段，财富效应膨胀，从而拉动本币需求和利率，根据利率平价理论，进而引发国际资本内流，结果导致本币升值。而股价的下跌会使投资者的财富缩水，“挤占效应”也削弱了财富效应的影响力，从而减少投资和对本国货币的需求，引致利率下跌，较低的利率引起资本外流，进而导致本币贬值。两者间存在由股价到汇率的单向因果关系。AggarwaI（1981）指出，汇率的改变能引起股价的改变是因为汇率的改变能改变公司的利润（不仅是跨国公司和出口导向企业，也影响国内企业）。Krueger（1983）指出，国内股价的上涨会增加国内财富，导致货币需求增加，进而利率上升。高利率引起资本流入，最终引起本币升值。汇率和股价的关系在理论上的解释很明确，但是实证上却不明确。AggarwaI（1981）发现美元和美国股价间有显著的正相关关系。而Soenen和Hennigar（1988）的研究表明了一个显著的负相关关系。Soenen和AggarwaI（1989）发现在不同的工业国家中汇率和股价有不同的关系。Ma和Kao（1990）认为这种不同是由国家性质的不同而导致的，即他们是出口还是进口导向型的。MorIey和Pentecost（2000）指出没有明显的关系可能是因为外汇管制。

（二）中国学者的研究成果综述

国内学者对人民币汇率和股价的关系也做了相关研究。张碧琼、李越（2002）实证研究表明汇率和沪深股市指数存在着协整关系和长期关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在相关关系。高雷、何少华和宋顺林（2005）用1994年1月5日到2003年12月31日的沪深两市B股日指数和美元对人民币的日汇率作为研究样本，发现沪市B股指数与美元的人民币汇率、深市B股指数与港币的人民币汇率都有协整关系。陈雁云（2006）认为在我国人民币升值预期的情况下，大量投资资本涌入境内进行套汇投机必将对资本市场产生资金推动作用，并对证券市场带来结构性冲击。吕江林等（2007）利用“7.21”中国汇率制度改革这个特殊事件研究了人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响。

三、实证分析

本文使用2005年7月22日至2009年7月22日的人民币月汇率（直接标价法）和上证综指月指数，共49组数据。数据来自中国人民银行网（http://www.pbc.gov.cn/）和财库股票网（http://www.caikuu.com/zixun/remen/2411250.html）。

（一）单位根检验

选用的股价指数和汇率都是时间序列数据，在进行协整和因果检验之前，必须先检验时间序列的平稳性（stationary），即单位根检验。由于只有具有相同单整阶数的两个变量才有可能存在协整关系。因此，在检验人民币汇率与股价之间是否存在长期稳定关系前，首先要使用增项的迪基—富勒方法（ADF，Dickey and FuIIer）进行序列的单位根检验。经过检验我们发现在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，即为非平稳的时间序列；在进行一阶差分序列检验时，ADF检验值都在l%、5%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，可以进行因果检验和协整检验。

（二）因果检验

因果检验的结果见表1。

p值小于0.05就是有因果关系，由上表可知上证指数是因，人民币汇率是果。从整体来看，上证指数与汇率之间存在一定的相互影响，且股指变化对汇率波动的解析能力大于汇率对股指变化的解析能力。汇率与上证综合指数负相关且都存在长期稳定的协整关系，上证综合指数波动是汇率波动的单向格兰杰原因，存在由股价到汇率的单向、正向因果关系。

（三）协整检验

我们在协整检验中发现，滞后两期变量的T统计量是-15.67454，均比1%、5%、10%的临界值都要小。所以，u是平稳的。这表明上证指数STOCK和人民币汇率EXCH存在长期关系，而且是协整关系。这种紧密联系正是风险在金融市场之间传播的内因，且具有稳健性。由于全球金融市场的高度发达及全球货币流动性过剩，汇率和股市这两个金融资产的直接联动性将越来越强。

四、结论和政策建议

（一）结论

综上所述，我国股票价格和汇率之间存在着由上证综合指数到人民币兑美元汇率单向的长期和短期因果关系。上证综合指数波动是汇率波动的单向格兰杰原因，存在由股价到汇率的单向、正向因果关系。上证指数和人民币汇率存在长期关系，而且是协整关系。上证指数与汇率之间存在一定的相互影响，且股指变化对汇率波动的解析能力大于汇率对股指变化的解析能力。

由于中国实行钉住汇率制及政府主导的汇率形成机制，使汇率升值受到压制，汇率滞后于股指的上涨。若股价上升将吸引外国投资者的资金流入，卖出外币而买入本币来购买国内股票，则股价上升将导致本币升值；此外，股价上升将增加国内投资者的财富，从而增加对本币的需求，推动国内利率的上升，国内利率上升则刺激资本流入，再度使本币升值。目前人民币升值以及其预期，导致大量热钱涌入（绕过资本账户进入中国），导致股指上涨，然后又影响汇率的上升。短期来看，汇率和股市关系符合股票导向模型。汇市和股市之间存在交互影响，两者关系中股市在短期内处于主动地位，汇率变化对股市变动解释有滞后作用，股市波动对汇率变化影响相对更明显，这是因为股价上升将吸引外国投资者的资金流入，卖出外币而买入本币来购买国内股票，导致本币升值。另外，由于股东财富效应和流动性效应会使得支出增加，货币需求增加，导致本币升值，即存在着股指上涨——吸引更多热钱流入——加大升值压力的传递链条。

（二）促进我国汇率和股价良性联动的政策建议

1.完善人民币汇率形成机制。按照人民币汇率形成机制改革的原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，尽快完善人民币汇率相关金融避险工具的开发和市场建设，并根据全球经济波动的形势，增加人民币汇率弹性，择时扩大人民币汇率的波动幅度。

不断发展、深化外汇市场是发展银行间外汇市场和汇率形成机制市场化的条件。我国应采取进一步放宽市场准入，继续鼓励符合条件的非银行金融机构、大型企业集团等进入银行间外汇市场，推动外汇代理业务的发展，拓宽外汇供求并在完善现有外汇远期和掉期产品的基础上，继续研究开发其他金融避险工具，向市场提供更多的市场风险管理工具等措施。进一步发展人民币做市商制度，适当降低做市商准入标准，鼓励更多交易活跃且有意愿、有能力的金融机构成为做市商，促进做市商之间的有效竞争。

2.完善国际资本流动预警机制。汇率与股市无疑是紧密相连的，国际资本的流动对于汇市和股市的影响都相当大，不断完善国际资本流动预警机制是十分必要的。随着我国金融改革的不断深入，尽管中国的外汇管制仍然非常严格，资本项目下的自由兑换也尚未放开，但境外热钱仍能通过诸如直接投资、购买中国企业与政府债券、虚增出口商品价值来获得贸易项目下更多的外汇资金，乃至通过中国沿海地下钱庄等种种渠道、方式流入中国。为了防止人民币汇率变动对我国证券市场冲击以及长期资本市场变动对人民币汇率的影响，金融监管部门应该建立一套完整的国际资本流动的动态监控与预警机制。目前，我国跨境资本流动监测预警除了基本的国际收支存量数据外，增加了高频债务流量数据，今后应进一步扩大数据采集的范围。

3.稳妥推进资本项目开放。我国目前还处于资本管制阶段，资本市场开放的程度还不高，股价通过资本流动、心理预期对汇率产生影响较小。正是由于人民币尚未自由兑换、金融业的不成熟兼有中介途径的欠缺导致了人民币汇率和股票市场价格波动目前还不能完全传递。在尝试扩大国内居民境外投资自主权限的同时，应坚持投资性购汇额度的总量控制，并完善涉外机构投资者的治理和风险控制。灵活的汇率机制和健全的宏观经济政策，是资本项目可兑换的前提条件。其中汇率的开放有利于降低大规模资本流动对经济带来的冲击，将有利于提高外汇市场的深度与广度，有利于更多的外汇交易产品的产生，从而促进汇率灵活性的提高。因此，在对资本账户一定程度开放的基础上，同时就要允许汇率有相应的一定程度的浮动。随着资本账户各阶段的顺序开放程度加大，逐渐扩大浮动汇率的区间。目前，我国的国际竞争力、出口、外汇储备以及人民币跨境贸易结算试点等，都为资本项目开放和人民币国际化奠定了基础。因此，资本项目开放，一定要符合我国的国情，适应和符合国际经济金融发展的趋势。

作者简介：张雨诗（1989-），女，广西柳州人，广西大学商学院金融学全日制研究生，研究方向：国际金融；王紫云（1989-），女，广西大学商学院金融学全日制研究生，研究方向：国际金融。