欧债危机产生的原因与演进路径分析

冯强

【摘要】当前，世界经济的新一波危机正悄然走来，在全球范围内逐渐演变成了债务危机、就业危机、信心危机以及政治危机，使世界经济面临极大的不确定性，为世界经济的复苏蒙上了一层厚重的阴影。本文对欧债危机的现状、原因、影响等进行了介绍与分析，分析结果表明如果欧债危机得不得有效解决，全球经济将迎来第二次衰退。

【关键词】欧债危机转折点衰退

一、欧洲债务危机的原因

（一）主权债务问题实际是本次金融危机的延续和深化

一般来说，经济繁荣期，私人部门的负债相对较高，而每次危机之后，政府的财政赤字都会出现恶化。美国次贷危机引发全球经济衰退，也点燃了欧洲暗藏于风平浪静海面下的巨大债务风险。各国为抵御经济系统性风险的救市开支巨大，部分国家多年财政纪律松弛、控制赤字不力，使得目前欧元区16国平均赤字水平超过6％，各国财政赤字过高和债务严重超标直接引发了本次债务危机。

（二）欧元区虽有统一的央行与货币政策，但没有统一的财政政策

这种制度架构上的“先天不足”为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时（如金融海啸），它们难以根据其自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务。加之欧元区各成员国多年来对《稳定与增长公约》关于政府财政的规定几乎置若罔闻，致使各国债台高筑，积重难返。另一方面，欧元区长期实行的低利率政策，使希腊等国能够尽享获得低廉借贷，促进国内经济增长，掩盖了其劳动生产率低但劳动成本高等结构性问题。经济危机下这些问题日益凸显，希腊和西班牙等国越来越难越履行债务，最终引发大规模违约。

（三）欧元区各国（如PIIGS国家，即希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙）内部经济失衡是引发债务问题的深层原因

如希腊长期财政预算超支，公务员队伍庞大，其公共事业开支占总GDP的40%，逃税严重，私人部门赤字过大，经济危机造成的政府收入下降使得情况更加严重；葡萄牙的经济增长在本世纪的前十年迅速回落，其人均GDP只有欧盟平均的2/3；爱尔兰经济在过去的两年陷入衰退，其房地产泡沫破灭严重影响了政府税收和民众消费能力；意大利经济近年来发展缓慢，并为高失业率、高税收所困扰；西班牙的经济在高于欧盟平均值之上增长十多年之后陷入了严重的衰退之中，失业率在过去的一年里大幅上升，其财政赤字也远远超出欧盟所允许的上限{1}。

（四）欧盟内外部的结构性矛盾是债务危机爆发的制度性因素

一方面，由于欧元区内部劳动生产率和竞争力差异的扩大，德国、荷兰等出口大国与希腊等危机国之间存在巨额经常项目失衡。德国和荷兰基本一直处于经常项目顺差，两国去年经常项下盈余仍高达GDP的5%，而希腊、西班牙等危机最为严重的国家则出现了巨额贸易赤字和经常账户赤字。

另一方面，迫于政党和工会组织的压力，希腊等国多年来过度提高工资和养老金等社会福利待遇水平，随着人口老龄化加速，这不仅给政府带来巨大的财政压力，也提高了单位劳动成本，使希腊在与亚洲低成本国家的竞争中不断处于劣势，长时间的积累导致政务债务和对外债务不断攀升。随着经济全球化和贸易一体化进程的加速，面对亚洲市场的竞争，以往传统的劳动密集型制造业优势尽失。欧元区统一的货币政策使得这种欧元区内外的结构性矛盾和不平衡无法通过货币贬值等手段来纠正和调节，政府只能采用财政政策来刺激和维持国内经济，加剧了财政赤字和债务的产生，成为本次危机的导火索。

（五）一段时间以来的欧元大幅升值成为后来主权债务危机的诱因

欧元作为世界货币在1999年诞生。其兑美元的比价先从 1.01贬值到0.85的低点，而后一路升值到2008年7月的1.58，其间累计升值达86%，比起欧元诞生之日也升值了50%多。欧元在这一时期的大幅升值的直接后果，就是欧债受到投资人的欢迎，相应的举债成本也变得十分低廉。像高盛等投行，就曾帮助希腊政府做假账，美化财政状况，以便利举债。而自欧债危机爆发以来，由于市场对欧洲经济前景的担忧加剧，欧元又大幅贬值。其兑美元的比价一度下跌至2010年6月份的1.20附近，为近四年来的最低点。国际炒家的投机炒作加速了本次债务危机。10年前，高盛公司帮助希腊政府掩盖真实债务问题而加入欧元区，2002年起，诱使希腊购买其大量CDS等金融衍生产品，导致当前债务危机。危机后，大肆沽空投机欧元，在金融衍生品的助涨下，希腊贷款成本飙升，危机被放大蔓延至整个欧元区。

（六）近年来，欧洲银行业的信贷扩张非常疯狂，致使其经营风险急剧增加

这特别表现在其杠杆乘数（即总资产与核心资本之比）甚至超过受次贷冲击的美国同行。尽管欧盟在2010年7月23日公布的压力测试显示，在91家受测的欧洲银行中，只有7家未能达标（结果详见CEBS（2010））。但由于在测试中未将备受瞩目的GIIPS（欧猪五国）国家主权债务违约考虑在内，并且最低核心资本率（tier-1 capital ratio）的设定也较为宽松，该结果远未消除市场对欧债危机向欧洲银行业蔓延的担忧。

二、欧债危机的演进路径

（一）欧债危机向欧洲银行业的传导

欧债危机导致的国债贬值，使深陷其中的欧洲银行的资产质量大幅下降。同时，政府与银行的紧密联系，使得二者的融资成本呈现出显著的正向关联，这为财政危机向银行业的扩散埋下隐患。来自国际清算银行（BIS）的数据显示，截至2009年底，尽管欧元区银行针对西班牙，爱尔兰，葡萄牙，和希腊等国的公共部门的直接风险敞口不大，只有2540亿美元，约占（欧元区银行）全部敞口的16%。但由于其在地区分布上高度集中，并且主权债务风险有可能危及规模庞大的私人部门债务，所以欧洲银行业的整体风险不容忽视。另外，总部设在欧元区的银行对西班牙，爱尔兰，葡萄牙和希腊的整体风险敞口占所有银行的62%。其对以上四国的风险敞口分别是7270亿，4020亿，2440亿及2060亿美元。其中法国与德国最为严重：它们的总体风险敞口分别为4930亿和4650亿美元（其中政府债务分别为1060亿和680亿美元），占到整个欧元区银行风险敞口的61%。除法德外，英国也有很大风险敞口。如此巨大的风险敞口集中于作为欧洲经济火车头的法、德、英等国，不仅直接给这些国家的银行业带来风险，更会将这种风险扩散到其他欧洲国家。

（二）欧债危机向非金融私营部门的传导

欧债危机不仅威胁欧洲银行业，还会向非金融部门传导，波及实体经济。这主要表现在以下几个方面。

第一，债务危机直接导致欧元区政府债券收益率攀升，融资成本大幅上升。而企业债券和CDS价格的制定，经常把国债收益率作为无风险（risk-free）的收益率参考。所以后者的提高，直接导致企业在债券市场的融资成本提高。

第二，主权债务的信用危机会传导到市场，给整个国家的宏观经济运行蒙上阴影。在该国从事主要业务的企业的信用评级也将受到拖累，致使其融资成本提高，实体经济因之受损。

最后，政府的财政恶化，使政府的融资需求提高，进而有可能在资本市场对私人部门产生“挤出效应”，大大抑制民间投资，减缓经济增长。

注 释

{1}沈建光.欧洲主权债务危机：下一个拉美危机[R].中国国际金融公司海外市场研究部内部报告，2010-2-8

参考文献

[1]袁熙.大债时代.人民邮电出版社.2012.

[2]余翔.欧债危机阴霾仍难散去.世界知识，2011（8）.

[3]陈弘，哈维尔比萨.欧债危机的尽头在哪.新财经，2011（2）.

[4]王静文.欧债危机下的欧洲银行危机.中国金融，2011（21）.

[5]徐彬.欧债危机与欧元的前景.中国证券期货，2011（11）.