董事会行为、分析师跟进与公司绩效

顾晓伟

摘要：本文通过联立方程组，分析了董事会行为、分析师跟进与公司绩效三者之间的内在关系。分析显示，董事会行为与分析师跟进对公司绩效有显著提升作用；分析师跟进与董事会行为之间不存在协同效应；分析师的跟进会减少董事会的内部监管，对其产生替代效应；同时，分析师跟进、董事会行为以及公司绩效三者之间是相互作用、相互影响的。

关键词：分析师跟进 董事会行为 公司绩效

一、引言

证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。从信息理论角度看，证券分析师作为信息中介、信息提供者可以解决投资者与企业之间信息不对称问题，提高企业信息透明度，减低投融资成本，有利于企业绩效的提升；从委托代理理论看，证券分析师作为外部监督者，对经理人的投机主义起监督作用（Jensen & Meckling，1976）[1]。关于证券分析师，现有的研究主要集中在两个方面：分析师盈利预测和分析师跟进。对于盈利预测，国内有很多学者研究；对于分析师跟进，国外学者基于西方成熟的资本市场研究比较多，国内的研究比较少。尤其是像我国这种的新兴市场，分析师跟进方面的探讨有一定的价值。本文选择了分析师“跟进（following/coverage）决策”这一行为。所谓分析师跟进是指分析师对某一上市公司进行研究并发布研究报告，如盈余预测或者股票评级（Lang and Lundholm, 1996）[2]。

国内外学者对于分析师跟进行为的研究主要集中在以下两个部分：1、分析师跟进的治理效应。在治理效应方面，大部分学者认为，分析师的跟进有利于公司绩效的提升（Chung and Jo，1996[3]；刘晔、肖斌卿，2009[4]）和公司融资效率的提高（Bowen，Chen and Cheng，2008[5]；肖斌卿等，2010[6]）；2、分析师跟进的决定因素，即企业的哪些因素会影响分析师选择跟进。李心丹等（2008）[7]研究了公司规模、业务复杂度、投资风险、股权结构和投资者关系等特征对国内分析师做出跟进决策的影响；林小池（2007）[8]考察了海外的证券分析师对我国上市公司做出预测的决定因素；而夏芳（2010）[9]分析了上市公司财务及其他特征对分析师跟进行为的影响。上述研究得出类似的结论，即证券分析师都倾向于跟进那些经营质量好、风险小、规模大的公司。

对于分析师跟进的治理效应，现有的文献只是用OLS简单的检验了分析师跟进对公司治理的影响，并未对其内在的机制进行分析。本文扩展了分析师跟进的研究范围。在探讨分析师跟进与公司绩效的同时，引入董事会行为这一因素，考察三者之间的关系。

二、相关假设、实证模型与数据

（一）相关假设

在分析师跟进、董事会行为和公司绩效相关关系研究中，分析师跟进与公司绩效、分析师跟进与董事会行为是研究的重点，而董事会行为对公司绩效的影响已经有过很多的研究。学者普遍认为，董事会作为公司的经营决策机构，对公司的日常运作起着内部监管的作用，对公司绩效有促进作用。而证券分析师作为外部监管者，可以减少公司的信息不对称，对公司的运营起到监督作用，可以提高公司的绩效。同时，由于激励机制的作用，公司绩效的提升会促使董事会加强对公司的监管，以获得更好的绩效；绩效的提升还会吸引分析师对公司进行盈余预测，吸引投资者投资。

分析师跟进与董事会行为的关系不确定。由于证券分析师的意见会对投资者的投资决策产生影响，当证券分析师对某家公司进行跟进时，公司董事会会加强对公司监管，产生良好的业绩，吸引更多分析师的注意，如此便产生内部监管与外部监管的协同效应，有利于促进公司的发展；另一方面，证券分析师的跟进决策会对经理人产生约束，公司董事会出于减少监管成本的考虑，会减少对公司的内部监管，如此，外部监管引发的替代效应有可能不利于公司绩效的提升。

根据以上分析，本文提出以下假设：

假设1：分析师跟进有利于公司绩效的提升

假设2：董事会的监管行为有利于公司绩效的提升

假设3：分析师跟进（外部监管）与董事会行为（内部监管）存在协同效应或替代效应

假设4：分析师跟进、董事会行为与公司绩效是相互作用、相互影响

（二）变量选择

1、研究变量

（1）分析师跟进

以对某公司发布盈利预测的分析机构数量作为分析师跟进数量指标（Robert et. al. 1999）[10]。

（2）董事会行为

董事会会议次数是反映董事会行为特征和活跃程度的重要变量，本文以年度内董事会会议次数（Meet）作为董事会行为的变量。

（3）公司绩效

国内外学者用于衡量公司绩效的指标主要有两类：Tobin's Q和净资产收益率（ROE）。在我国，由于存在非流通股，使得对于公司价值指标Tobin's Q没有办法正确的衡量，本文采用净资产收益率 （ROE）作为衡量公司绩效的指标。

2、控制变量

本文选择以下控制变量：公司规模（Size），以注册资金的对数取值。分析师会选择规模比较大的公司跟进，同时，公司规模还会对董事会监督（Meet）产生影响；总资产周转率（TURNOVER），该指标体现了公司的运营能力，会对分析师跟进、公司绩效产生影响；独立董事比例（ROID），该指标会对董事会行为产生影响；资产负债率（DA），本文用有形资产/负债的比值来衡量。

（三）研究方程

基于上述分析以及分析师跟进、董事会行为和公司绩效三者的内生性, 通过单个方程回归得到的结果是无效有偏的,因此本文采用以下联立方程组模型：

（四）数据来源

本文选择2010年我国沪市上市公司为初始样本，并且对样本进行了如下的筛选：（1）由于金融行业的特殊性，剔除金融行业上市公司。（2）剔除ST、PT等财务数据存在异常的上市公司。（3）剔除样本中数据缺失、数据异常的上市公司。最后，本文得到2010年沪市上市公司样本数量707家。本文中的董事会会议次数（Meet）和独立董事比例（ROID）数据来源于北京大学中国经济研究中心CCER数据库，其余数据来自Wind数据库。

三、实证研究结果

1、描述性统计

本文分别对上述变量进行描述性分析，得到下表1的结果。表1显示，跟进某一样本公司的分析师平均有5.622人，标准差为5.816，对某一样本公司最多也有27名分析师跟进，这些数值都相对比较小，说明我国分析师行业发展相对滞后，分析师的人数不是很多；董事会会议平均次数为9.066次，样本公司召开董事会次数最多得为56次，最少的只有3次，说明我国上市公司董事会对公司的监管力度相差很大；净资产收益率平均只有10.852，标准差为10.398，说明在市场比较低迷时，整个市场的收益不是很大，而且公司之间的收益水平相差比较大。平均总资产周转率为0.784，最大周转率达到8.246；独立董事比例均值为0.56最大值为0.9。

2、方程组结果分析

本文通过联立方程组，来分析分析师跟进、董事会行为与公司绩效三者之间的内在关系，回归结果如下表2所示。表2的第2列给出了分析师跟进的模型，结果显示董事会行为与分析师跟踪之间存在反向关系，董事会监管的加强不会吸引分析师的关注，说明了假设3中，两者之间不存在协同效应；同时，净资产收益率、总资产周转率与公司规模对分析师跟进有显著正相关影响，说明分析师在作出跟进决策时，会考虑公司财务状况以及公司的规模因素。

第3列给出了董事会行为的模型，从系数参数可以发现，分析师的跟进会对董事会内部监管产生负面影响，即分析师的跟进对董事会内部监督存在替代效应，这也符合本文给出的假设3；同时，公司绩效会对董事会监管起到推动作用，这符合“激励相容”的原理，独立董事的加入，也会加强公司的内部监督，也说明了独立董事在我国上市公司中起到的重要作用。

第4列显示的是公司绩效方程，分析师跟进的系数为10.664，并且在99%的置信区间下统计性显著，说明分析师的跟进对公司绩效的提升有显著性影响，这也验证了假设1的成立；董事会会议次数的系数为3.132，也在99%的置信区间下显著，说明董事会的监管行为有利于公司绩效的提升，也验证了假设2的成立。同时，通过三个方程组联立，任意的两个变量对第三个变量都存在显著性的关系，这也说明了假设4中三者相互作用、相互影响是成立的。

四、结论

本文通过对2010年沪市上市公司的实证分析，使用联立方程组分析了董事会行为、分析师跟进与公司绩效三者之间的内在关系。最后得出结论：董事会行为与分析师跟进对公司绩效有显著提升作用；分析师跟进与董事会行为之间不存在协同效应；分析师的跟进会减少董事会的内部监管，对其产生替代效应；同时，分析师跟进、董事会行为以及公司绩效三者之间是相互影响、相互作用的。

参考文献：

[1]Jensen，M.C. & Meckling，W.H.，1976，“Theory of the firm：Managerial Behavior Agency Costs，and Ownership Structure，” Journal of Financial Economics，Vol.3，pp.305-350.

[2]Lang, M., and R. Lundholm, “Corporate Disclosure Policy and Analysts”, The Accounting Review, 1996, October, 467-492.

[3]Robert B., J. Grant, T. Fogarty and G. Previts, “Determinants of Analyst Following”, Journal of Corporate Communication , 1999, August 1,1999.

[4]Chung，H. K. and Jo，H. The Impact of Security Analysis'Monitoring and Marketing Functions on the Market Value of Firms［J］. The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996，131( 4) : 493 － 512.

[5]刘晔、肖斌卿，2009，分析师跟进、管理层持股与公司价值：基于联立方程组模型的实证检验，南方经济，2009年第3期，62-72.

[6]］Bowen，M. R，Chen，X. and Cheng，Q. Analyst Coverage and the Cost of Raising Equity Capital: Evidence From Underpricing of Seasoned Equity Offerings［J］. Contemporary Accounting Research，2008，25 ( 3 ) :657 － 700.

[7]肖斌卿、伊晓奕、刘海飞，分析师跟进行为对上市公司资本成本的影响，南京师范大学学报，2010年9月第5期，42-51.

[8]王宇超、肖斌卿、李心丹. 分析师跟进的决定因素：来自中国证券市场的证据。

[9]林小池、欧阳婧、岳衡，2005，谁吸引了海外证券分析师的关注，金融研究，2007年第1期（总第319期），84-98.

[10]夏芳，2010，市场波动中的证券分析师跟进与上市公司特征：来自中国市场的数据，财会通讯，2010年第12期（下），82-85.