中国股票市场的羊群效应比较及其演化研究

【摘要】采用基于ARCH模型的改进横截面绝对偏离度（CSAD）模型对代表沪深300市场和中小板市场的羊群效应做了实证分析，结果表明中国股票市场存在羊群效应，中小板市场的羊群效应程度要强于主板市场，而且随着时间的推进，中国股票市场的羊群效应程度在逐步弱化。分析了中国股票市场羊群效应存在的原因、中小板市场强于主板市场的原因和演化结果的形成机制。研究为深入探索中国股票市场特征和强化股票市场建设提供了参考。

【关键词】羊群效应主板中小板演化

一、引言

羊群效应（Herding Behavior）源于生物学对动物群聚特征的研究，原指动物成群移动、觅食的现象，也叫从众效应或者跟风行为。后被广泛用于描述社会现象，主要是指一种群体中的个体与大多数人的行为一致，个体有意模仿大多数人的行为。实际上，羊群效应也广泛存在于金融市场和金融交易当中。Banerjee将金融市场中的羊群效应定义为市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或者受到他人决策影响而忽略了私有信息，表现为市场中一部分人的决策具有趋同性，最终反映在资产价格上的现象。

进入2000年以来，我国的学者也开始对羊群效应作相关研究，而这些研究主要集中在对我国股票市场中是否存在羊群效应的数据分析实证研究。虽然已有部分学者针对中国股票市场进行了羊群效应的存在性检验，但一方面研究的数据存在片面性（几乎都是以上证指数为对象），另一方面研究结论存在一定的争议，此外，自中小板市场开放以来，鲜有针对其交易进行的研究。针对这些不足，本文研究了沪深主板市场和中小板市场是否存在羊群效应、羊群效应的强弱程度比较以及羊群效应随着证券市场发展的演化特征三个主要问题。此外，总结已有的研究发现，在实证研究过程中通常采用的方法主要有LSV法、分散度指标法（CSSD法）、自回归模型法和横截面绝对偏离度方法（CSAD方法）。本文依据中国市场数据的特征，采用改进的横截面绝对偏离度的模型对代表沪深主板的沪深300市场和中小板市场的羊群效应进行实证分析。

二、数据描述

本文选择沪深300指数的日收益率数据和其成分股的日收益率数据，时间选取2006年1月4日至2010年12月31日；中小板指数的日收益率和中小板100个成分股的日收益率数据，时间间隔选取2006年1月25日至2010年12月31日。以上的数据均来源于WIND咨询终端系统。选择以上数据的原因如下：选择沪深300是因为它本身剔除了包括ST股票等一些不具有代表性的公司股票，主要是集中了300家质地良好的公司，基本上反应了沪深主板市场的整体走势，在代表性方面比单纯选用上证综指和深证成指要好；选择中小板的数据是因为其流通股本和总股本和主板市场相比较小，便于我们从规模角度讨论羊群效应，另外选择的中小板成分股都是质地比较有代表性的，基本上可以代表中小板市场的整体运行状况；从时间选择来说，2006年1月4日至2010年12月31日，我国股票市场经历了一个牛熊转换，选择其作为研究期间具有很好的代表性，另外数据是最新的数据，可以使我们对现存的证券市场有个清楚的认识。以上成分股中的所有数据均是从其计算时间的开始算起，计算时间开始时该股票的数据不存在的用空值代替。

三、实证分析

（一）检验羊群效应的改进CSAD模型

在现代金融理论中，一般用收益率的方差或者标准差来描述风险，并且在传统的计量模型中一般假定方差是恒定的，但是大量的金融数据的实证分析表明表达风险的方差是随着时间而发生变化的，因此从投资者的角度来考虑，必须对投资的预期回报率有相应的调整。同时，考虑到条件异方差的影响，因此我们用ARCH模型来代替传统的CSAD模型，并且对模型的适用性进行检验，具有ARCH误差的回归模型为：

(1)

(2)

其中，是独立同分布的随机变量序列，。检验股票收益率绝对分散度和市场收益率之间是否保持线性关系，即相当于检验多项式回归方程中的二次项系数在统计上是否显著为零。如果二次项系数显著不为零且为负时，则我们认为市场中存在羊群效应，并且可以通过比较二项式系数的大小来比较羊群效应的大小，越小羊群效应越大。

（二）沪深300指数的检验结果

计算了沪深300指数的股票收益率的横截面绝对偏离度和市场收益率，利用散点图描述，在图1中，可以看出两者之间并不存在明显的线性关系。我们利用上述模型，对沪深300的数据用OLS方法进行回归分析，发现其残差有明显的波动，如图2所示。

图1 横截面绝对偏离度与市场收益率之间的关系（沪深300）

图2 回归残差图（沪深300）

于是，我们用ARCH(3)模型对数据进行回归。结果见表1。

注：表中的第2行值为P值，下同。

从沪深300的回归结果可以看出，具有代表性的沪深300指数的数值为-1.0726，表明市场中存在羊群效应并且十分显著，因此我们可以推断，我国的股票市场中存在羊群效应。

（三）中小板指数的检验结果

由于中小板市场中的股票在流通股本、总股本上比沪深主板市场中的股票小的多，因此我们可以以具有代表性的沪深300指数及其成分股和中小板指数及其成分股为数据样本，用来研究不同市场规模中羊群效应的大小关系。股票横截面绝对偏离度和市场收益率之间的关系见图3。采用OLS方法回归后的残差见图4。通过残差图很容易就可以看出，数据具有条件异方差。因此，本文反复筛选，选择ARCH（2）模型对中小板指数及其成分股进行回归分析，回归结果见表2。

图3 横截面绝对偏离度与市场收益率之间的关系（中小板）

通过回归结果我们可以发现，中小板的为-1.9074，比沪深300的回归结果要小。可以说，中小板的羊群效应强于沪深主板，这可能和中小板的股本和流通股本都相对较小有关，因此只需要较少的成交量便可以使价格发生较大的波动，容易产生财富效应，羊群效应较为显著。

（四）羊群效应的演化分析

中国的股市作为一个新兴加转轨的市场，各项制度建设相比成熟的证券市场都显得落后，羊群效应的存在也是不可避免的一种现象，然而随着我国证券市场的不断发展，羊群效应的大小是否会发生变化呢？所以，我们对羊群效应的演化趋势进行研究对于揭示我国市场投资理念的演化和我国证券市场的制度建设都具有重要的意义。

本文选择有重叠时间窗口的取样方式：每3年一个时间样本窗口，每次向后移动1年，共有3个样本，表3是用ARCH（2）模型对沪深300及其成分股回归分析的结果。

通过观察上述三个时间间隔的系数，可以发现，随着证券市场的不断发展，我国股票市场中的羊群效应有减弱的趋势。也许是由于我国的包括股指期货等股市制度建设不断完善，投资者的信息不对称程度有所降低的结果。另外可能也与这期间我国的机构投资者数量不断提高，投资理性化程度不断上升有关。

四、中国股市羊群效应差异及演化机制分析

（一）中国股市羊群效应产生的原因分析

实证结果表明，无论是主板市场还是中小板市场均存在羊群效应，笔者认为中国证券市场出现羊群效应的主要原因为：

（1）投资机制不健全，投资理念不成熟。

（2）群体的去个体化和不对称信息的影响。

（3）市场和上市公司信息披露不规范。

（4）股市制度安排和国家政策的影响。

（二）中小板市场羊群效应强于主板市场的机制分析

实证结果表明，中国股票市场的中小板市场羊群效应要强于主板市场，笔者认为出现这种现象的原因主要包括：

（1）中小板市场易于被操纵。

（2）中小板市场股本送转能力强。

（3）中小板市场的企业更具投资价值。

（三）中国股票市场羊群效应随时间减弱的机制分析

实证结果表明，我国股市存在羊群效应，但是随着时间的推进，我国股票市场羊群效应在逐渐减弱，导致这种趋势出现的主要原因为：

（1）投资者不断成熟，投资者结构优化。大户与散户的比例在一定程度上表明了市场的竞争程度。近年来，中国股市的投资者结构由原来的散户为主开始出现转变。目前，我国初步形成了以证券投资基金为主，合格境外机构投资者、保险基金、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局。

（2）中国股市的制度建设取得了一定成就。从2006年3月起，资本市场开展了进一步促进上市公司规范运作、提高上市公司质量的专项活动，包括完善上市公司监管体制，提高上市公司信息披露质量，规范公司治理、健全公司治理机制，推动上市公司整体上市及市场化并购重组等。2009年，行业内又开展了深入推进“加强上市公司治理专项活动”，着力提高上市公司治理水平和信息披露质量，强化股价异动的信息披露监管，提高上市公司规范运作水平。

参考文献

[1] Bannerjee，Abhijit， A Simple Model of Herd Behavior [J]， Quarterly Journal of economics. 1992(107):797-818

[2] 宋军、吴冲锋，基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J]，经济研究,2001(11)

作者简介：李厚泽（1989-），辽宁鞍山人，中南大学商学院，研究方向：证券市场。

（责任编辑：唐荣波）