爱尔眼科医院集团财务分析

孙大峰

【摘 要】 文章以爱尔眼科为例，对其资金运动的过程进行财务分析。结果表明，爱尔眼科资金筹集以股权为主，偿债能力很强，资金成本偏高；资金投放方面，与其战略相符；超募资金存入银行没有产生应有的效益，整体资金的使用效益和使用效率比IPO前有所下降；由于医疗服务收款的特点，资金的回收非常高效。

【关键词】 资金运动； 财务分析； 爱尔眼科

外部人获得财务信息，通常基于企业提供的已审会计报表，而报表提供的信息本来就比较有限，所以，充分利用信息（包括报表披露的信息和平时发布的信息）及采用系统分析的方法，就显得尤为重要。目前比较流行的框架是哈佛大学的财务报表分析体系，分为战略分析、会计分析、财务分析和前景分析。其中，财务分析基本都遵循偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力的分析套路（一般运用杜邦财务体系进行综合分析）。大家都熟悉，企业的生产经营过程，一方面是实物商品的运动过程，另一方面表现为资金运动过程，那是否可以通过资金运动的轨迹，来分析企业的财务状况和战略？本文尝试通过资金筹集（股利分配政策属于内部融资策略，故放入资金筹集）、资金投放、资金使用、资金回收四个过程，对创业板的爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称爱尔眼科）进行财务分析。

一、公司背景

（一）概况

爱尔眼科前身系2003年1月24日成立的长沙爱尔眼科医院有限公司。2007年12月5日，经湖南省工商行政管理局登记注册，公司整体变更设立为股份有限公司。公司的主营业务为向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司采取“三级连锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向眼病患者提供眼科医疗服务，目前已在全国21个省（直辖市）设立了36 家连锁眼科医院。2009年10月30日，爱尔眼科公开发行3 350万股，总股本13 350万股，作为第一批创业板的上市公司登陆深交所。2011年，公司主营业务收入13.11亿元，净利润1.72亿元，截止到2011年末，公司的资产总额17.22亿元，净资产13.68亿元。

（二）企业生命周期判断

每个企业都有自己的生命周期，从创立到衰亡通常要经历四大发展阶段：创业阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。企业生命周期是企业的生命线，直接反映企业的生存与发展。可以说，掌握了企业生命周期的变化规律，企业才会有正确的自我定位和明确的策略目标。企业应该重视和利用企业生命周期理论发现各阶段的特点，在企业生命周期的不同阶段，采用相应的管理策略，提高企业的效率和效益。

企业生命周期是决策的重要前提，但是怎样才能知道企业处于生命周期的哪一阶段呢？通过销售增长率判断法以及现金流量分析法，可以进行初步判断，为其决策提供参考和依据。

根据企业生命周期曲线（图1），投入期由于产品认知程度低，因此销售增长率一般在10%以内，但逐年呈上升趋势；成长期的产品处于快速增长时期，因此销售增长率一般在10%以上；成熟期的产品由于本身销售基数已经非常大，同时市场也趋于成熟，因此增长率一般在10%以内；衰退期的产品一般处于销售的负增长状态，因此增长率一般为负值。

由表1可以看出，在2007—2011年，爱尔眼科主营业务收入逐年上升，增长率最低也达到了38.04%；净利润的增长趋势跟收入一致，2010年增长率为30.43%，仅位于近五年的最低。因此，企业收入与利润的增长趋势符合其处于成长阶段的生命特征。

企业生命周期的四个阶段中，从经营活动、投资活动和筹资活动获得的现金流量将有所不同。下面，通过企业的现金流量特征来验证爱尔眼科是否处于成长阶段。由表2可知，2009—2011年，爱尔眼科的经营活动现金流都为正值，且逐年增长，说明基于完全合理的利润水平之上的高销售额将产生比较充裕的现金流。但市场开发和市场占有拓展两个方面同时需要投入大量资金，也需要大量的投资，结果使经营过程所产生的现金必须重新投入到经营中去。近三年的数据显示，爱尔眼科的投资活动现金净流量为负值，即净流出，2011年达到3.59亿元。公司在2009年IPO，通过股权融资8.82亿元，最大限度地筹集快速发展所需要的资金。所以，爱尔眼科现金流量的特征也证明了其处于成长阶段。

综上所述，通过销售增长和现金流量特征分析，两者都验证了爱尔眼科处于成长阶段。此时，企业财务战略的任务是谋求市场中的领先地位，争取成为拥有巨大市场实力的强势企业。在融资上，成长初期可以继续实行低的财务风险，即采用权益性资本筹资，成长后期应该更多地利用负债筹资，既可以为企业带来财务杠杆效应，又能防止净资产收益率和每股收益的稀释。在投资上，应该通过外部扩张或自身扩展等途径获得发展，以延长企业的价值链或扩大企业的规模，实现企业的规模经济。在分配方面，股利分配政策应该在保证企业未来成长的资金支持的前提下，实现企业所有者现实利益的增长。

爱尔眼科的财务战略是否如此？下面通过对它的财务分析进行核实。

二、财务分析

企业的财务管理核心就是对资金运动过程的管理，只要让资金处在一个良性的循环过程中，并最终在资金运动过程中沉淀出利润，规避风险，企业的财务管理基本就管理到位了。因此，对爱尔眼科的资金筹集、投放、使用、回收这个循环过程进行财务分析，把会计要素融入到整个资金运动过程中，可以了解其资金运动状况。

（一）资金筹集

资金筹集是企业资金运动的起点，是企业运行的先决条件。钱从哪里来，成本是多少，到期的偿债压力有多大，是筹资的核心，下面从这三个方面对爱尔眼科进行分析。

1.资金来源

表3数据表明，爱尔眼科的资产负债率比较低，说明它的资金主要来自权益资本。2008年末，资产负债率为34.01%，2010年末和2011年末，资产负债率仅分别为18.85%、17.91%。

负债中，有息负债0.64亿元是公司2006年向国际金融公司的长期借款，偿还期为2013年；其余的均为无息流动负债，主要包括：应付账款、应交税费、应付职工薪酬等。

2009年、2010年、2011年末，资产负债率大幅度降低，是因为通过IPO方式将企业引入资本市场，爱尔眼科在这个阶段上市，由于企业的成长性好，经营业绩优良，资本市场的评价非常高，能够被大量的投资者所接受，企业的市场价值较高，既能快速有效筹集到企业高速发展的资金，又可以为风险投资者提供一条快捷的退出通道。

在股利分派政策上，2009年，每10股送转10股并每股派现0.35元，股利支付率为39.77%；2010年，每股派现0.15元，股利支付率为30%；2011上半年，每10股送转6股；2011年报披露，每股派现0.15元，股利支付率为37.5%。爱尔眼科在成长阶段，将大部分利润留存来满足资金的需求，并在资金许可的情况下，适度分红同时送转股，展示了公司的良好市场形象，也为以后更有效的权益融资创造了必要的条件。

2.资金成本

资金成本，在借入资金的筹措上表现为利息，在自有资金的筹措上表现为期望的投资报酬。资金成本是评定企业经营成果的重要依据，凡是企业的实际投资收益率低于这个水平的，则应认为是经营不利，企业必须改善经营管理，提高经济效益。公司的加权平均资本成本公式为： WACC=KiWi+KeWe，其中，Ki为债务资本成本，Ke为权益资本成本，Wi为债务资本在公司长期资本结构中的比率，We为权益资本在公司长期资本结构中的比率。

公司的权益成本通过CAPM模型来计算，其公式为：Ke=Rf+β×（Rm—Rf），Ke为某一股票期望收益率，Rf为无风险收益率，β为某一股票的β系数，Rm为平均风险股票必要收益率。取2009年发行的凭证式国债三年期的利率值3.73%为无风险利率，并以常用的新兴市场的风险报酬率7.5%计算风险溢价，爱尔眼科的权益资金成本至少为11%（创业板公司贝塔系数高于1，因为其股票价格波动远大于总体市场）。

以股权成本11%计算出2008—2011年爱尔眼科的加权平均资本成本，并核算出同期的总资产息前税后报酬率（息前税后利润/平均总资产），结果见表4。2008年，资金成本为8.22%，而总资产息前税后报酬率远高于前者，说明资金的盈利能力高于成本，公司的经济效益良好。2009年、2010年的资金成本高于对应的总资产息前税后报酬率，2009年10月爱尔眼科IPO募集资金，该资金在短期内不能充分利用，导致资金效益低下；2011年，随着募集资金的逐渐利用，总资产息前税后报酬率开始高于资金成本。

3.偿债能力

企业生存的主要威胁来自两个方面：一个是长期亏损，它是企业终止的内在原因；另一个是不能偿还到期债务，它是企业终止的直接原因。偿债能力是企业对资产和负债的综合管理，也是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。

爱尔眼科2008年的偿债指标反映其短期、长期的偿债能力不错，流动比例1.43，资产负债率33.93%。2009年IPO后，偿债能力更是增强，长期偿债指标显示，资产负债率下降到20%以下，现金流量利息保障倍数分别达到65.06和70.08；短期偿债指标中的流动比例和现金比例远远高于2008年。数据详见表5。

偿债能力增强，对债权人来说，保障越有利。但企业没有充分运用财务杠杆和利息的税盾作用为股东获得更多的投资利润。

（二）资金投放

1.经营业务

爱尔眼科实行“三级连锁”的商业模式，即以临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具有一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。IPO前，公司已在12个省（直辖市）设立19家连锁眼科医院；到2011年末，发展为21个省（直辖市）36家连锁眼科医院。

从收入的结构来看，爱尔眼科的主营业务收入来自三块，分别是医疗服务、药品销售、配镜服务。表6显示，医疗服务是公司收入的主要来源，近四年的比重都超过了70%，还有逐渐上升趋势，药品销售比重在11%左右，配镜服务比重在15%附近。

所以，无论从公司设立和收购眼科医院的角度，还是收入的组成来看，均跟其眼科医疗服务相关，并没有存在“不务正业”的情况，资金的投向与公司的战略相符（其发展愿景声称：通过不断构筑具有竞争力的连锁专业眼科医院网络和持续的创新机制，为公众提供高质量、多层次的眼科医疗服务，成长为国际一流的眼科医疗品牌，并获得良好的经营绩效）。

再观察其业务明细项目，从表7看出，医疗服务、药品销售、配镜服务这三块业务的年增长率和毛利率都很高。处于主导地位的医疗服务，其年增长率逐步上升，至2011年达到51.85%，毛利率一直维持在60%左右；配镜服务的毛利率与医疗服务相差无几，年增长率2009年较低，其他三年均过40%；药品销售的毛利率稍逊一些，但最低为2011年的27.01%，年增长率超过30%。因此，爱尔眼科提供的业务都具有高增长率、高毛利率的特点，即均为明星类业务。这类业务可能成为企业的现金牛产品，应积极扩大经济规模和市场机会，以长远利益为目标，提高市场占有率，加强竞争地位。

2012年2月，台湾地区最早引进准分子手术的眼科权威蔡瑞芳医生考虑到该项手术可能带来的后遗症，宣布不再做此手术。激光矫正手术（准分子激光手术）的安全性问题在市场引起极大关注，但目前尚没有强有力的证据推翻该项手术的安全性和有效性，患者满意度非常高。在爱尔眼科等如此众多的医院愿意介入准分子激光手术背后，是巨大的市场利益。据公开资料显示，我国4.3亿近视患者的治疗矫正市场空间在1 000亿元以上。从表8也可见，爱尔眼科的准分子手术收入2009—2011年占营业收入的三成，近三年毛利率在70%左右，居所有医疗服务之首，并且此类收入逐年上升，2011年的增长率为56.20%。

卫生部2011年8月发布《准分子激光角膜屈光手术质量控制》的法规，规定从2012年2月开始，医院实施激光矫正手术等手术都应遵守卫生部颁布的卫生行业标准。这也有助于规范行业行为，一些设备落后的眼科医院将会被淘汰，对爱尔眼科等上市公司而言是一大利好，预计未来准分子激光手术业务仍将是公司的重要利润来源。

2.资产结构

资产负债表的右边表示资金的来源，而左边说明了目前资金使用状况，所以，通过资产的结构分析，可以了解资金耗费在哪些资产上。公司2008年末的资产结构显示（见表9），流动资产占25.49%，其中货币资金为7.07%，存货比重为6.39%；而非流动资产比重达到74.51%，固定资产占有51.08%，长期待摊费用比重为17.96%，两者合计69.04%。这跟公司的业务特点相关，医疗服务的比重占了七成，医疗服务主要靠医务人员的技术和医疗设备，导致存货比重较低，固定资产比重很高；公司设立眼科医院采用经营租入固定资产，并对其装修，而改扩建装修工程费计入长期待摊费用，因此，长期待摊费用比重也比较高。

2009年末，由于公司通过IPO募集了8.82亿元，导致年末货币资金占用65.28%，绝对值9.22亿元，导致无法与前期相比。2011年末货币资金还有6.36亿元，占总资产的36.94%。公司公开发行3 350万股A股，本来预计募集资金数额约为3.40亿元，而中国资本市场对创业板非理性的追捧，导致超募集了5.42亿元的净值，公司目前货币资金非常充足。

3.现金流出

上述资产结构分析，仅能看出资金的静态状况，那公司每期的真金白银实实在在投往何处？现金流量的流出结构也许能反映这个问题。

从公司现金流量流出结构来看，表10显示，经营活动现金流出比重最高，四年分别为70.63%、69.37%、61.31%和72.09%。投资活动现金流出比重居次，2011年达到24.11%，两者总和基本达到96.20%。筹资活动的现金流出比重很小，不足6%。

再观察其明细项目，经营活动中，购买商品、接受劳务支付的现金项目和支付给职工以及为职工支付的现金项目比重最大，四年合计数据基本在40%左右；投资活动中，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金项目四年比重为20.10%、23.08%、23.51%和17.47%，前三年逐步上升，这是由于公司不断扩张，导致投资的增加，2011年略有下降；筹资活动中，2008年基本没有现金流量流出，2009年偿还部分债务，2010年、2011年支付了现金股利，但总的来看，公司没有大量的债务到期。

（三）资金使用

1.使用效益

资金的使用效益，其本质是企业资金增值的能力，通常体现为企业收益数额的大小与水平的高低。

先从绝对数来看，表11反映出营业利润和净利润逐年增长，2008—2011年净利润增长率分别为56.41%、50.82%、30.43%和43.33%（见表1）；净利润现金含量指标（生产经营中产生的现金净流量与净利润的比值）反映企业当期净利润中现金收益的保障程度，2011年达到了149.42%，2008年、2010年基本接近200%，表明净利润质量很高，其对现金的贡献非常大；而EVA（近似计算，由净利润减去股权资金的成本，这里股权成本率为11%）2008年为正值，说明企业为股东创造了财富，而2009年和2010年为负值，摧毁了股东的价值，究其原因，是超募资金一直存在银行，仅获得少量的利息收入，而没有获得应得的收益，2011年随着超募资金的逐渐利用，产生效益，EVA为0.29亿元。

通过对企业生产过程的产出、耗费和利润之间的比例关系，可以评价资金的收益水平。表12说明，爱尔眼科的毛利率非常高。四年的数据都在55%以上，其分项的毛利率已在资金投放中讨论过了，这里不再重复。从三项费用看，营业费用率逐年上涨，与其加大广告宣传有关；财务费用率比较低，公司目前的资金来源于股权，负债比重很小，利息支付不高，超募资金全在银行，2010年、2011年利息收入超过利息支付，导致出现负值。营业利润率，后三年比2008年高一些，可能是规模经济的作用。销售净利率2010年与2011年持平，2009年稍高一些，总体来看，其水平不俗。总资产报酬率和加权平均净资产收益率，后三年远低于2008年，还是由于占用资产很大比重的货币资金没有产生应有的效益。

2.使用效率

资金的静态状况表现为各项资产占有。资产的周转速度反映了资金的使用效率，资产的周转速度越快，表明资金的使用效率越高。表13呈现了各类资产的周转率，对应收账款而言，由于爱尔眼科是先收款再提供医疗服务，所以其占资产的比重很小，周转率也很高；固定资产的周转率，后三年高于2008年，表明固定资产利用加强；流动资产周转率、总资产周转率，IPO后的数据低于2008年，由于存入银行的大量货币资金没有在公司的生产过程中充分利用。

（四）资金回收

企业主要通过提供产品和劳务获得收入，从而实现资金的回收。爱尔眼科的收入每年快速增长，近四年的增长率分别为39.37%、38.04%、42.74%和51.56%（详见表1），为下一轮资金运动做好了准备。但会计账面上的营业收入属于“纸上富贵”，真实的现金回收了多少？表14显示，销售商品、提供劳务收到的现金基本与主营业务收入相差无几，收入收现比率2008—2011年达到99%左右，表明收入“含金量”非常高，其实这与爱尔眼科的业务特点相关，医疗服务需要患者先付款，然后再接受治疗。

另一方面，采用全部资产现金回收率（经营现金净流量与全部资产的比率）指标，观察企业获得现金的能力。该比值越大，利用资产创造的现金流入越多，整个企业获取现金能力越强。四年的数据分别为32.05%、18.68%、15.87%和15.42%（见表15），呈现下降趋势，这也是拜超募资金所为，这部分资金一直在银行，没有产生应有的效益。

三、分析结论

本文从资金运动的角度进行财务分析，拓展了常见分析的新思路，并利用爱尔眼科的年报数据，进行了案例研究。结果表明该分析思路能较为准确地反映目前爱尔眼科的财务状况和经营现状：资金筹集方面，以股权资金为主，偿债能力很强，但没有利用财务杠杆，资金成本偏高；资金投放方面，与其战略相符，没有偏离方向，经营业务属于明星类型；资金使用方面，虽然毛利率、销售净利率等指标表现不俗，但由于超募资金存入银行没有产生应有的效益，整体资金的使用效益和使用效率比IPO前有所下降，但随着这部分资金以后的逐渐利用，会有所改善；资金回收方面，由于医疗服务收款的特点，资金的回收非常高效，如果超募资金的消极影响解除，资产获得现金的能力也会增强。

【参考文献】

[1] 黄世忠，等.财务报表分析——理论、框架、方法与案例[M].中国财政经济出版社，2007.

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