上市公司现金股利政策影响因素研究

宣杰 范龙俏 盛锁岩

【摘 要】 文章采用因子分析和多元线性回归分析的方法，对2010年我国煤炭行业上市公司的现金股利影响因素进行实证分析，结果表明：现金股利支付水平主要受盈利能力、派现能力、公司规模、股利政策的连续性和股权集中度等方面的影响。

【关键词】 上市公司； 现金股利； 影响因素

一、引言

现金股利政策一直是学术界研究的热点问题之一。目前，在现金股利政策制定的影响因素领域，国外的理论研究和实证分析成果比较多，但是至今尚未取得一致的结果。国内学者对上市公司现金股利政策的影响因素问题十分关注，并进行了广泛的研究，综合来看，已有的研究很多都是以沪深两地上市公司作为研究样本，不同行业板块的上市公司存在着经营特性和财务特征的明显差异，模型的建立没有充分考虑到这些样本的异质性。而以同一行业的上市公司作为研究样本，具有较好的可比性，并有利于从相对微观的视角进行剖析。煤炭行业大部分上市公司是由原国有煤矿改制后进入资本市场的，这些上市公司股本规模庞大，业绩优良，具有很强的行业代表性，同时，国家能源局近期对外发布了《煤炭工业发展“十二五”规划》，用大量篇幅阐述了煤炭行业改革的重要性，行业的改革势必影响到企业现金股利政策的制定。因此本文选择煤炭行业上市公司现金股利影响因素进行分析研究，希望能够为管理者制定公司现金股利政策提供借鉴。

二、研究设计

（一）研究假设

关于影响上市公司现金股利分配政策的影响因素，国内外学者做了不同的研究，由于研究的期间、选择的样本不同，得出的结论也不尽相同。本文依据相关文献和理论提出以下假设：

假设1：现金股利支付水平与盈利能力呈正相关关系。

盈利是上市公司分配股利的源泉，是其生存、发展的源泉。对于煤炭行业上市公司而言，盈利能力越强，可供股东分配利润越多，发放股利的自由度也就越大，一般发放的现金股利也较多。

假设2：现金股利支付水平与派现能力呈正相关关系。

一般来说，每股经营现金流量越高，资产流动性就越强，说明用于支付现金股利的货币资金越充足，越有能力支付现金股利。

假设3：现金股利支付水平与公司规模呈正相关关系。

一般而言，股本规模小的公司往往处于发展的初期，资金需要量大，扩张欲望强，倾向于不进行股利分配；而股本规模较大的上市公司往往是处于成熟期甚至开始进入衰退期的公司，扩张欲并不强烈，因此可能较多发放股利。而且，大公司凭借其实力和声誉，更容易从外部筹集资金，所以大公司更倾向于选择高现金股利的股利政策。

假设4：现金股利支付水平与资本结构呈负相关关系。

为优化资本结构或避免财务状况进一步恶化，负债比率较高的公司，常常倾向于不分配现金股利。同时，负债比例高表明债权人在公司内的影响力大，债权人为了维护自身的利益，有时也通过协议等方式限制公司股利的发放，即使发放也更倾向于选择股票股利，而不会选择现金股利，以避免现金流出企业。

假设5：现金股利支付水平与营运能力呈正相关关系。

营运能力的高低代表着公司资产周转率和利用效率。营运能力较高的公司滞压资产较少，利用效率高，资产的流动性好，利用现有资金能够产生更多的利润，从而会增加现金股利的发放。

假设6：现金股利支付水平与公司成长性呈负相关关系。

成长性好的公司资金需求量较大，资金的收益率高，出于长远发展的考虑，公司一般会将利润留存于公司用于开拓市场和扩大生产经营，以获得更高的回报率。

假设7：现金股利支付水平与上年现金股利呈正相关关系。

对于特定的公司而言，股利政策和支付模式具有某种程度的延续性，而且股利政策反映了经营者对公司未来前景的看法。因此，上年度的现金股利支付水平越高，当年度的现金股利支付水平越高。

假设8：现金股利支付水平与股本流通性呈负相关关系。

国内上市公司的股份主要是由流通股和非流通股组成。对于非流通股股东而言，即使分配到股票股利，也不能上市流通，要获得现金必须依靠现金股利收入，因此更偏好能带来当期收入的现金股利。然而，对于流通股股东来说，上市公司支付的现金股利微不足道，因此对现金股利比较冷淡。

假设9：现金股利支付水平与第一大股东持股比例呈正相关关系。

第一大股东持股比例越高，他们对公司的未分配利润的支配权越高，越有牺牲小股东的利益实现自己利益最大化的可能性，因此越容易使公司发放更多的现金股利。

假设10：现金股利支付水平与前五大股东持股比例呈负相关关系。

当第二股东和其他股东的股份增多时，会对第一大股东形成一种牵制，达到相互监督的效果，从而限制第一大股东对其他小股东的利益侵害行为，股利支付水平也会相应降低。

（二）变量设计

综合上述的分析以及国内外相关研究，本文选取了13个财务指标作为自变量（如表1）。这些指标从盈利能力、派现能力、公司规模、资本结构、营运能力、成长性、股利政策的延续性和股权结构进行实证研究，基本能够反映煤炭行业上市公司财务状况、经营成果等各个方面的因素，可能会对现金股利分配产生重大的影响——这些是笔者认为重要的，或许还有其他指标没考虑到。

（三）样本选择

本文选取2010年所有在深市、沪市发行A股的煤炭行业上市公司，并剔除ST公司、*ST公司和2010年后上市的公司，最终以31家煤炭上市公司为研究样本，运用SPSS18.0和Excel软件进行实证研究。数据来源于新浪财经、东方财富网和巨潮资讯网。

（四）研究方法

在研究上市公司现金股利分配影响因素的时候，由于因变量以金额的形式出现，所以大多研究直接采用多元线性回归模型，进行逐步回归，用最小二乘法进行参数估计。但是，本文采用双步骤法（因子分析法——多元回归分析法），据此建立模型来分析煤炭行业上市公司的现金股利政策。因子分析可将相同本质的变量归入一个因子，可减少变量的数目，再现原始变量与因子之间的关系。这样能够简化观测对象，将错综复杂的关系清晰化；同时能够解决回归分析中常见的多重共线性问题。

首先，将上述列出的13个指标运用因子分析法分析，进而产生一定量的主要因子来描述观测变量的共同信息；然后，以每股现金股利为因变量，以产生的主要因子为自变量，进入多元线性回归模型，采用强制所有变量进入方程的方法，这样能够解决回归分析中常见的多重共线性的问题；最后能通过回归检验的因子就是认定的煤炭行业上市公司现金股利的影响因素。

三、实证分析

（一）因子分析

1.主成分分析

主成分分析法是把给定的一组相关变量通过线性变换转成另一组不相关的变量，这些新的变量按照方差依次递减的顺序排列。在数学变换中保持变量的总方差不变，使第一变量具有最大的方差，称为第一主成分，第二变量的方差次大，并且和第一变量不相关，称为第二主成分。依次类推……如表2。

从表2可以看出：根据提取因子的条件——特征值大于1，一共选取了四个因子。第一主成分的特征值为5.158，方差贡献率为39.679%；第二主成分的特征值为2.282，方差贡献率为17.553%；第三主成分的特征值为1.441，方差贡献率为11.085%；第四主成分的特征值为1.327，方差贡献率为10.210%。前四个主成分的累积贡献率为78.526%，反映了原变量的大部分信息，符合主成分分析法的要求。

2.将提取的四个因子采用方差最大法进行因子旋转（结果如表3）

从表3来看，第一主成分与变量X1、X2、X3、X4、X5、X10显著相关，其载荷分别为0.931、0.606、0.816、0.897、0.606、0.842，这六个指标反映了公司的盈利能力、派现能力、公司规模和股利政策的连续性。第二主成分与变量X11、X12、X13显著相关，其载荷分别为—0.859、0.654、0.807，这三个指标主要反映了公司的股本性质和股权集中度。第三主成分与变量X6、X7、X8显著相关，其载荷分别为0.695、0.838、0.790，这三个指标反映了公司的资本结构、营运能力和成长性。第四主成分与变量X9显著相关，其载荷为0.918，这个指标主要反映了公司的成长性。

3.通过表4的成分得分系数矩阵，得出因子表达式

F1=0.253X1+0.133X2+0.206X3+0.256X4+0.079X5

+0.041X6—0.020X7—0.058X8—0.031X9+0.259X10+0.197X11

+0.012X12—0.020X13

F2=—0.093X1—0.004X2—0.022X3—0.119X4+0.176X5

—0.110X6—0.065X7+0.090X8—0.023X9—0.170X10—0.511X11

+0.268X12+0.362X13

F3=—0.043X1—0.029X2—0.055X3+0.038X4+0.040X5

+0.301X6+0.478X7+0.358X8—0.079X9—0.045X10+0.190X11

+0.152X12+0.043X13

F4=0.054X1+0.301X2—0.081X3—0.086X4—0.054X5

+0.242X6—0.268X7+0.101X8+0.607X9+0.064X10—0.126X11

—0.162X12—0.090X13

（二）多元线性回归分析

利用SPSS18.0进行回归分析，检验因子对现金股利的影响，以每股股利为因变量，将各个因子纳入多元线性回归模型中：

Y=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+μ

由表5可知，R2=0.734，说明模型的拟合优度较高。回归方程的显著性F=35.311，根据显著性水平α=0.05，df1=4，df2=26，查F分布表F0.05（4，26）=2.74，F=17.919>

F0.05（4，26）=2.74，回归方程的效果比较显著。

表6中，变量的容差和方差膨胀因子（VIF）都在1左右，即回归模型不存在多重共线性问题，同时可以说明因子分析的确能够消除多重共线性。建立模型如下：

Y=—0.633+0.241F1+0.246F2

四、实证结果分析

1.第一主成分F1的回归系数为0.241，与现金股利支付水平呈正相关关系，且通过了95%置信水平的T检验，说明与每股现金股利显著正相关。因子F1主要由每股收益、净资产收益率、每股净资产、每股经营现金流量、总资产、上一年每股股利构成，也就是表明煤炭行业上市公司的盈利能力、派现能力、公司规模和股利政策的连续性与每股现金股利有明显的正相关关系。由此可见，公司的盈利能力越强，可供股东分配的利润越多，股利支付水平越高，支持假设1；派现水平越高，资金越充足，越有能力支付现金股利，支持假设2；规模越大，越容易融资发放股利，支持假设3；股利政策越稳定，越能够增强股东对公司的信心，股利支付率越大，支持假设7。

2.第二主成分F2的回归系数为0.246，与现金股利支付水平呈正相关关系，且通过了95%置信水平的T检验，说明与每股现金股利显著正相关。因子F2主要由流通股比例、第一大股东持股比例、前五大股东持股比例构成，也就是表明煤炭行业上市公司的股本构成和股权集中度与每股现金股利有明显的正相关关系。说明第一大股东大多是非流通股股东，持股比例越高，对中小股东利益侵害越大，更加倾向通过现金股利获利，因此现金股利支付水平越高，支持假设9。

3.第三主成分F3的回归系数为—0.028，与现金股利支付水平呈负相关关系，第四主成分F4的回归系数为0.009，与现金股利支付水平呈正相关关系，但是都没有通过95%置信水平的T检验，说明与每股现金股利相关性不显著。因子F3主要由资产负债率、总资产周转率、主营业务收入增长率决定，F4主要由净利润增长率决定，反映了煤炭行业上市公司的资本结构、营运能力和成长性对现金股利支付水平影响不大。

总体来看，影响我国煤炭上市公司现金股利政策的因素很多，本文仅利用财务指标对这一问题进行了研究，揭示了煤炭行业上市公司的现金股利主要受盈利能力、派现能力、公司规模、股利政策的连续性和股权集中度的影响，其他因素对其作用较小。目前我国煤炭行业上市公司对现金股利政策还不够重视，现金股利政策制定的随意性较大，因此对现金股利政策的引导、规范是很有必要的。同时应不断加强公司内部财务管理，提高获利水平；发展多元化股权结构，优化股东行为；加强宏观政策和国家法规的引导，促进上市公司现金股利政策制定的理性化，规范煤炭行业上市公司的派现行为。

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