债市与股市波动溢出的新特征

董兵兵

摘要：既往研究认为，债市与股市间的波动溢出主要是由股市主导的，波动溢出的方向通常是从股市到债市。而主权债务危机发生后，两市间的波动溢出呈现出新的特征。本文利用BEKK模型实证研究了希腊国债和股票市场波动溢出的变化规律，得出了不同以往的结论，即危机后两市的波动溢出完全被债市主导，溢出方向仅限于从债市到股市，进而详细分析了国债向股票市场风险传导的三大渠道，并揭示了波动溢出模式发生变化的内在原因。

关键词：债市；股市；波动溢出；新特征；希腊

JEL分类号：G10中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0071-03

一、引言

债券市场与股票市场是金融市场的两个核心组成部分，实践表明两市的价格波动存在一定的相关性，一个市场的波动会对另一市场的波动产生影响，这被称债市和股市间的“波动溢出效应”。由于波动性是衡量市场风险的关键指标，对波动溢出进行研究，可以了解市场风险传导的方向与程度，对投资者掌握市场运行规律，从而合理分散风险，获取更高投资回报具有重要意义。

国内外有不少学者对债市和股市的波动相关性进行了研究。Barsky(1989)研究发现，当股票市场剧烈变化时，投资者会增加组合中的安全资产，同时减少有风险的资产，造成股市与债市价格反向相关，这种现象被称作flight to quality。Steeley等(2002)通过研究东南亚金融危机的数据，发现股市和债市间存在波动溢出现象；ConnolIy等(2005)用股票指数期权的隐含波动性来度量市场的不确定性，发现股市和债市的相关程度主要受股市波动性影响。Fang等(2007)通过分析美英日德四国股票和国债数据，发现只存在从股市到债市的单向波动溢出；Andersson等(2008)的研究表明，股票和债券价格在高通胀预期时同向变化，低通涨预期时反向变化，高的殷市不确定性导致股票和债券的波动相关。王璐、庞皓(2009)对中国股市和债市的波动溢出进行研究，发现两市的波动影响不对称。股市对债市的影响大于债市对股市的影响；胡秋灵、马丽(2011)对中国股市和债市的波动溢出进行了分阶段研究，发现股市处于单边行情时存在从股市到债市的波动溢出，处于反弹行情时不存在波动溢出，处于震荡行情时两市存在双向波动溢出。

从以上研究可以看出。债市和股市波动相关性的规律比较复杂，不同国家、不同时段都表现出不同的特点。但总体来说，股市波动是两市波动溢出的主导因素，股市较平静时不存在波动溢出，股市大幅震荡时产生股市到债市或两市双向波动溢出，股市对债市的影响大于债市对股市的影响。然而，2009年10月主权债务危机在希腊爆发以来，债市与股市的影响关系发生了变化，原本被视为无风险资产的政府债券被多次下调评级，收益率屡创新高，国债市场的波动性