币值稳定与人民币国际化

徐建国

摘要：现行国际货币体系存在根本性失衡，无法充分完成国际贸易和投资的功能，导致全球失衡和一系列的金融和经济危机，这是人民币国际化的大背景。人民币的升值预期可以提高人民币在国际上的接受程度，但是人民币长期稳定的国际化依赖于自身币值的稳定。在贸易结算和国际直接投资中推广使用人民币的试验，可以为人民币国际化积累经验，但是不能替代促进币值稳定的基础性改革，也不能代替寻找稳定汇率和通货膨胀的政策机制。总之，人民币国际化与否，应基于具体的利弊分析，而不是顺应所谓的全球化趋势。币值稳定对于人民币真正成为国际货币的重要性不应低估。

关键词：人民币国际化；国际资本流动；债务危机；汇率形成机制；通货膨胀

JEL分类号：E31；E42中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0003-05

以2009年7月1日《跨境贸易人民币结算试点管理办法》开始实施为标志，人民币国际化可确认正式开始。

人民币国际化的启动和加速，是在特定的背景下发生的。短期的背景是我国加入世贸以来国际贸易和外贸盈余快速增长，外汇储备快速积累，以及国际上2007年金融危机爆发以来，美元和其它主要国际货币币值不稳。外汇储备投资手段匮乏。中期的背景是布雷顿森林体系解体以来，全球贸易一体化和资本流动快速增加，人民币国际化被认为是顺应这一历史趋势。

然而，倘若把历史跨度拉长，就会发现这个所谓的历史大趋势其实并不存在，全球贸易的发展和资本市场的一体化，并不是一直向上的，而是经历了一个惊天大逆转：1980年的国际资本流动性，还比不上战前的1913年。1914年以前全球贸易和资本流动高度发达。两次世界大战导致全球贸易和资本流动的萎缩，战后布雷顿森林体系下各国对资本流动进行管制，贸易快速发展而资本流动发展缓慢，直到布雷顿森林体系解体后约20年的1990年代，全球资本流动性才大致恢复到1913年的水平(图1)。这一逆转在当下的含义是：在过去的一个半世纪里，并没有一个所谓的全球化趋势。人民币国际化与否，还是要基于具体的利弊分析，而不是所谓的全球化趋势，尤其是在全球金融危机、欧债危机、美债危机接连爆发，欧美国家应对政策欠妥的背景下，全球化趋势至少在短期内并不明朗。

一、现行国际货币体系不稳与人民币国际化

首先需要澄清的是人民币国际化这一概念本身。人民币国际化指的是人民币在国际贸易、投资、金融交易中一定规模的使用。这里面“使用”是关键。比如，境外主体持有人民币是国际化的一个步骤，但是如果不广泛使用，在人民币升值后抛出获利了结，就不能称为是真正的人民币国际化。只有被广泛使用，人民币才会被稳定持有，而不是低价买入，择机抛售获利。

其次要澄清的是国际收支平衡和人民币国际化这两个相互关联但却本质不同的概念。国际收支平衡。是汇率调整和进出口政策的问题。解决我国目前的贸易不平衡，可以采用汇率调整、进出口税费调整等措施来减少出口，增加进口。这依然是国际收支平衡的调整，而不是人民币国际化。在国际收支达到平衡以后，依然可以用美元、欧元、日元或其他货币进行国际经济往来，不一定要用人民币。如果要用人民币，就要有一个切实的理由，而这个理由和国际收支平衡是两回事。国际收支平衡和人民币国际化又是关联的。人民币国际化首先要求境外主体持有人民币，人民币出境要通过经常项目逆差或者资本项目顺差的方式，就更加需要调整我们现在的“双顺差”格局，汇率调整是其中的重要内容。

问题归结到境外为什么要使用人民币。人民币是一种货币，所以要回到货币的基本职能。货币有五大功能，即交换媒介、价值尺度、支付手段、价值储藏和世界货币。这五大功能里，前三种都是讲货币的交易功能(交换媒介、价值尺度、支付手段)，第四种讲货币的投资功能(价值存储)，最后一种(世界货币)只是拓宽了货币职能的范围，要加上国际商品、劳务和资本流通不同于国内流通的特征，在货币的本质职能上并无创新。所以归根结底，货币有两大职能：交易和投资。

人民币国际化的实质，是人民币在国际贸易和投资中被广泛使用，倘若实现，则对我国有两大好处，分别对应货币的交易和投资职能。一是降低交易成本，自然规避贸易中的汇率风险，促进对外贸易。二是成为国际间投资和外汇储备的标的，取得铸币收入。这两个好处，现在美国都充分享有。一种货币要能够完成交易和投资这两大职能，最重要的就是币值要稳定。币值稳定是交易媒介的首要要求，币值不稳定，就难以完成价值尺度、支付手段、交易媒介的功能。就像一把尺子、刻度恒定、标准，才能用来测量。倘若尺子的刻度变幻无常，好玩是好玩，但是拿来测量是不行的。倘若人民币币值不稳，也无法很好完成支付手段的功能，频繁升值贬值，那么总有一方吃亏，结果就是大家不用人民币作为支付手段。这一点不但国际贸易需要，国内贸易也是需要的。

币值稳定同样是投资职能的基础。一种观点认为投资不一定要求币值稳定。比如，现在一些国外投资者持有人民币，就是为了在人民币升值后卖出获利。这也是一种投资，国际货币投资包括利用不同货币之间币值的变化获利。但是这里面隐含的问题是，人民币不能总是保持一个升值预期，这样意味着人民币总是低估，代价太大，那么升值预期消退以后，人家还会不会持有人民币?会不会抛售获利了结，导致人民币重新回流国内，白忙一场?若继续以人民币为投资介质，那么一定是人民币资产(如债券，股票，直接投资等)可以提供稳定的收益，而不单单是币值的上升。在长期内，币值单边上升是不可能的，保持相对稳定才是基础性国际货币的首要特征。目前美元的地位受到挑战，重要原因之一就是美元的贬值预期。

近年来主要国际货币币值不稳，是推动人民币国际化的主要原因，也是人民币国际化的契机。一方面，从2002年来，作为国际货币体系基础的美元，就处于贬值的趋势当中。欧元、英镑、日元经济基础不稳，币值高估且风险很大。在国际贸易和资本流动中的份额不大，无法充分完成国际货币的任务。另一方面，我国的对外贸易规模已经很大，且依然在快速增长，因此寻找合适的结算货币成为一种必要，而人民币是一种当然的选择。一种货币的重要性，与发行国家的经济与贸易总量的大小有关。我国目前GDP总量仅次于美国位居世界第二，若保持一定的增长速度有望很快成为世界最大经济体，我国货物贸易总量也仅次于美国位居世界第二。这两个因素决定了人民币有可能成为一种重要的国际货币。

近年来主要国际货币币值不稳，植根于现有的以美元为基础的国际货币体系的内在不稳定性。早在1960年。特里芬就明确阐述了这一点：美元作为国际贸易的基础，别国要想持有足够的美元，就需要美国大量赤字，造成美元的贬值压力。换句话说。这一体系要求美国用发行美元的方式大量借贷。在接近于零的借贷成本之下，倘若有人还愿意借钱给美国，那就不借白不借了。亚洲金融危机以后，发展中国家担心资本流入的突然逆转而大量积累外汇储备，并把这些外汇储备投资于美元资产，也就是借给美国的政府和企业。从这个角度看。其后的全球失衡、美元贬值、次贷危机、金融危机、债务危机，就都顺理成章，毫无惊奇可言了。也就是说，近年来国际经济体系中的重大事件，大都与现行以美元为基础的国际货币体系的内在不稳定性有关。对现行国际货币体系进行改革，是一个客观存在的要求，人民币国际化实际上是顺应了这一要求。

1999年欧元的出现是对美元单一货币体系的改进，也是替代美元的一个尝试。然而迄今为止，欧元对美元的替代作用依然有限。截至2009年底，欧元在国际债务、跨境存款、跨境贷款、全球外汇储备中的份额分别为31.4％、22.3％、22％、27.3％，而欧元在国际贸易中的使用依然局限于欧洲周边地区，主要的国际贸易，包括大宗商品的定价依然用美元。另外，欧元在外汇储备中的份额，从2003年以来就基本没有增长s。从数据上看，欧元取得了一定的成功，但是欧元的基础并不稳固。欧元区经济总体增长缓慢，各国财政政策不统一，容易产生财政过度负债，生成债务货币化压力，导致币值稳定性下降。

二、升值预期下的人民币国际化

人们对现有国际货币的信心逐渐丧失源于其币值不稳，而任何一种替代他们的货币，就必须具有币值稳定的特征。人民币也不例外。最近一段时间黄金的价格持续飙升，就是因为黄金天然具有的币值稳定的特征。-现在人民币有强烈的升值预期，对外贸易中的人民币结算，大都是进口贸易，占到人民币结算的80％-90％，这实际上是希望从人民币升值当中获益。与进口贸易中大量使用人民币相对应的，是出口贸易中很少使用人民币，这二者其实是一致的，甚至可以说是一回事，都与人民币的升值预期有关。资本账户下使用的货币，同样要求币值稳定。比如说，对外直接投资用美元和用人民币的区别是什么?倘若这两种货币的预期币值都是稳定的，使用起来都一样方便，那么用哪一种都一样。现在的问题是美元贬值预期强烈，人民币升值预期强烈，于是大家都愿意接受人民币，而不愿意接受美元。

在币值低估，升值预期显著的情况下推动人民币国际化，好处是境外主体对人民币的接受度高。代价是币值升值的财务损失。必须明确的一点是。这个接受度是基于人民币的升值预期，是暂时的。为了把人民币推出去，付一点财务损失也许是必须的，问题是这个财务付出是否能达到预期效果。升值完成以后，对外贸易和投资中使用人民币还会不会继续受欢迎?人民币会不会一下子流回国内?目前主要国际货币币值不稳，才为人民币国际化提供了契机，但是倘若人民币自身的币值也不稳，这个契机也是抓不住的，为“人民币走出去”所花费的财务损失，也就白白成全了人民币升值预期的套利行为，起不到实质作用。所以，在走出去的同时，还要加紧进行促进币值稳定的改革，才能在长期内实现真正的人民币国际化。

一个重要的问题是，人民币走出去的过程。会推动人民币的币值稳定吗?人民币国际化，首先要让外界认识一下人民币，熟悉一下交易流程，这也符合我们一贯遵守的渐进改革的逻辑。不甚清楚的是，走出去的过程如何促进人民币的币值更加稳定。汇率、利率、通货膨胀率的稳定，都需要基础性的改革措施，单单靠走出去，大概是不行的。笔者鲁钝，无法预见走出去怎么促进这些基础性的改革。目前国际上没有让人民币成为国际货币的外部压力，这个压力以后也不会有，人民币国际化也就不是任何国际谈判的筹码，借用外部压力克服内部改革阻力的想法也就不甚明朗。

发展中大国推行本币国际化，不是完全没有经验可循。1980年代，日本开始推动日元国际化，当时日元也有升值压力。日本采用的也是贸易结算加上离岸市场(资本项目开放)的模式，也就是我们现在采用的模式，结果是日元在外汇储备和贸易结算中的份额都很少，日元成了投机日元升值的工具。在日本资产泡沫破灭，日本实行低息政策以后，日元又成为“套息交易”的载体，在实体贸易结算和外汇储备中的份额很少，且在进入新世纪以来呈下降趋势。日元国际化的努力，应该说是不成功的。日本的教训，至少说明开放未必可以促进改革。

1999年欧元的出现，是继日元以后替代美元的又一次尝试，应该说欧元比日元要更加成功，但是欧元在国际贸易中的使用主要限于欧元区周边地区，对美元的替代作用依然有限。而且在外汇储备当中，欧元的份额从2003年以来就稳定在25％-27％的水平，没有进一步明显的增长。金融危机以来。欧元也没有能够抓住机会扩大在国际贸易和投资中的份额。实际上，欧元在金融危机爆发以后，相对于美元反而贬值了，欧洲经济受到金融危机的影响不比美国小。

回顾历史，只有美元在黄金的帮助下成为基础性的国际货币，开始了布雷顿森林体系，之前的国际货币体系，实际上是金本位体系。黄金在国际货币体系中的重要性，实际上是凸显了币值稳定的重要性。在布雷顿森林体系解体以后，美元的基础地位没有改变，马克、英镑、欧元、日元等都是对美元的有限补充，加元、澳元、瑞士法郎等小国货币虽然能自由兑换但不是国际货币的主角。人民币国际化的难度，不应该被低估。币值稳定对于长期内人民币真正成为国际货币的重要性，也不应低估。

三、夯实币值稳定的基础

上面的分析强调币值稳定对于长期内人民币真正成为国际货币的重要性。币值稳定的含义有两层，一是对外币值稳定，即实际汇率稳定，人民币实际汇率不能有明显的升值或者贬值趋势；二是对内币值稳定，即稳定且较低的通货膨胀水平。对外与对内这两方面的币值稳定是联系在一起的，会互相影响。对外币值不稳会导致国内物价的不稳。2010年以来我国的通货膨胀压力显著增大，且在宏观调控之下依然高居不下，最重要的原因之一就是人民币名义汇率被低估，名义汇率升值缓慢，通货膨胀就是人民币的变相升值。具体来说，人民币币值低估通过两个渠道增加国内的通货膨胀压力。一个是净出口的增加，也就是国外部门对国内的净需求增加，需求增加形成物价上涨的压力。另一个是由于人民币的升值预期，国际资本流入导致国内实际货币供给增加，也形成了国内物价上涨的压力。

币值不稳的情况下推行国际化，需要同时处理汇率、通货膨胀和经济增长多个问题，难度不一般，日本的经历说明了这种难度。1980年代，日本开始推动日元国际化，当时日元也面临着升值的压力。1985年广场协议以后日元大幅升值，为了兼顾国内经济增长，日本实行低利率刺激经济，导致了在1980年代后期日本的股票和房地产市场上的巨大泡沫，泡沫破灭以后日本经济调整缓慢。经历了长期的低迷。结果是日元在实体贸易结算和外汇储备中的份额很少，且在进入新世纪以来呈下降的趋势。人民币国际化现在也面临着与当初日元国际化相同的困境，日本的教训值得铭记。

本节剩余部分讨论如何夯实人民币币值稳定的基础，涉及汇率形成机制和货币政策体系两大问题，牵涉面很广，严密的分析超出本文的范围，本节只讨论一些粗浅观察，以期引起批评和讨论。

2005年7月以来，人民币对美元汇率从1美元兑8.27RMB上升到1美元兑6.35RMB。升值约30％，且依然存在强烈的升值预期。人民币升值的根源在于1990年代以来的改革开放促进了我国的技术进步，特别是可贸易部门的技术进步，这些技术进步是人民币升值的客观基础。另一方面，从1997年亚洲金融危机直到2005年7月21日汇率改革启动，人民币汇率一直盯住美元没有调整，累积了升值压力。而且，2002年以来美元处于贬值的趋势当中。导致盯住美元的人民币跟随贬值，进一步增加了人民币的升值压力。这一压力在2005年7月21日汇改以后才开始慢慢释放，而且在金融危机爆发以后还停止了一段时间。

上面的历史演绎帮助说明了一个道理：固定汇率本质上就是不稳的。两个国家的生产率进步不同，将持续改变两种货币的相对币值，任何事先确定的固定汇率水平都将随着时间的变化而出现币值扭曲。而且，由于生产率的变化难以预测。且难以迅速准确测量，人为制定一个汇率水平本来就是很难的事情。历史上的固定汇率制度，终究都免不了解体的命运，许多时候还诱发了货币和金融危机，拉丁债务危机和亚洲金融危机，都是记忆犹新的例子。实际上，经过凯恩斯和怀特的精密设计，并有黄金作为支撑的布雷顿森林体系的解体，就是固定汇率不可持续的重要案例。

相较于固定汇率，浮动汇率在经济史上其实是很近代的新事物。1971年布雷顿森林体系解体以后，主要发达国家才进入浮动汇率时代，而许多发展中国家依然实行固定汇率。固定汇率的好处，是汇价稳定，有利于促进国际贸易，坏处是由于汇价不能随时调整，过一段时间就可能会产生汇率扭曲，影响经济绩效。相比较而言，浮动汇率的好处是，市场可以汇集各种币值有关的信息，不断调整汇价，防止汇率的过度偏离形成单边的升值或者贬值预期。浮动汇率付出的代价是汇价时刻都在波动当中，企业需要对冲外汇波动的风险。但是，正是这样时时刻刻的汇率管理，帮助汇价实现在大方向上的稳定。

目前发展中国家稳定通货膨胀的货币政策机制，可以分为三类：盯住货币供给量、联系汇率制和通货膨胀目标制。联系汇率制相当于完全放弃本国货币政策的独立性，不适用于大国。过去一段时间，我国的货币供应量对通货膨胀有很好的预测力，因此货币供给一直是货币政策的一个重要参考指标。但是货币供应量与通货膨胀之间的关系在其他国家都不太稳定，类似的情形在我国也可能发生，因此盯住货币供应量也不适合作为一个长期的货币政策机制。

剩下的就是通货膨胀目标制。我国的货币政策操作中，一直把控制通货膨胀作为重要的政策目标，已经具备了一些“通货膨胀目标制”的特征。比如，我们现在已经在搜集分析有关通胀的各方面的信息，而不仅仅是看个别的指标比如货币供应。再如，在通货膨胀率升高以后，我们往往采取紧缩性政策，包括提高存款准备金率和提高存贷款利率，对抗通胀。但是，严格的通货膨胀目标制，远非如此简单，还要包括：1)保障物价稳定的制度性承诺和安排；2)公开透明的货币政策策略，包括在政策计划与目标方面加强与公众和市场的交流；3)央行达成通胀目标的可置信性。在这些方面。改进的空间依然很大，而且我国货币政策的效果也依然不尽如人意，现行的货币政策机制无法保障稳定的低通货膨胀。

究其原因，两个问题值得拿出来讨论：货币政策的多重目标和央行的独立性。首先，我国的货币政策有多重目标。《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。对于这句话可以有不同的理解，大致归人两类。一是货币政策有两个目标，物价稳定和经济增长，倘若如此，因为短期内这二者会出现矛盾，容易出现为了保增长(就业)而牺牲物价稳定的结局，这在现实里常常发生，只有到通胀严重时才会引起警惕。二是货币政策目标只有一个，就是货币币值的稳定，而经济增长是币值稳定的结果。这个解读在逻辑上过得去，在学理上讲得通，但是与实际的情形，却不太相符。

其次，我国央行不是独立的。《中华人民共和国中国人民银行法》第二条规定：我国央行在国务院领导下工作。这就明确了我国央行不是独立的。国务院把关货币政策，一个含义是货币政策的制定要受到各种因素的制约，考虑的不仅仅是物价稳定。央行不独立和货币政策有多重目标的后果之一，是货币政策的滞后性。常常发生的情形是，货币政策对于通货膨胀的反应严重滞后，导致通胀高企之后才有所行动，错失了政策反应的良机，通胀进一步升高之后更加难以治理，往往下了猛药之后生产开始收缩但是通胀依然顽强，这其实是政策滞后之过。

四、小结：稳妥推进人民币国际化

本文分析有三个要点。首先，人民币国际化本身不是目的，而是促进贸易和投资活动的手段。人民币国际化进程。取决于人民币国际化能够带来的贸易和投资便利，而币值稳定，是实现这些便利的基础。其次，人民币国际化进程要考虑实际情况，特别是当前发达国家债务危机和全球资本流动性过剩的情况，防范资本流动可能带来的潜在风险，不能盲目认为人民币国际化是长期趋势。第三，目前人民币的对外、对内币值都不稳定，对外升值预期强烈，对内通货膨胀率高企且波动很大，且对外、对内币值相互影响。没有币值稳定，人民币很容易沦为投机套利的工具。加快汇率调整。寻找长期稳定通货膨胀的政策机制，才能夯实人民币币值稳定和国际化的基础。在贸易结算和直接投资中使用人民币的试验，可以为人民币国际化积累经验，但是不能替代促进币值稳定的基础性改革。