上市公司董事年龄异质性与业绩波动实证研究

李民

摘要：公司业绩的波动性是公司治理好坏的重要体现，本文通过对我国上市公司2005～2010年数据的实证研究发现，董事年龄异质性与公司业绩波动显著负相关，即董事年龄差异越大的公司业绩表现越稳定。研究角度上突破了现有大多文献单从数值高低来评判公司高管异质性治理效应的局限性。

关键词：董事会；年龄异质性；业绩波动

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2012）05-0064-04

1、引言

自20世纪80年代中期以来，公司治理结构，特别是作为公司内部治理结构核心的董事会与公司经营业绩的相关性一直是学者们关注的焦点。相关方面的研究内容主要有：董事会规模与上市公司业绩的关系；董事会结构与上市公司业绩的关系；董事会激励与上市公司业绩的关系。因此现有的大多文献侧重于董事会特征对公司绩效水平高低的影响，而考虑对公司业绩波动影响的研究较为少见。本文突破了现有文献仅从水平角度来考虑高管异质性对公司绩效的影响，主要研究了董事会年龄异质性与公司业绩波动的关系，以期对董事会治理效应的相关文献有所扩展，同时也为稳定公司业绩以及大幅度改善公司业绩提供理论依据。

2、文献综述

Richard和Shelor，Zenger和Lawrence，Tsui和0Reilly分别研究了高管年龄异质性与公司绩效大小之间的关系，研究结论一致表明：高管年龄异质性与公司绩效之间呈负相关关系。造成高管年龄异质性与公司绩效水平呈负相关的结论可以从心理学和沟通理论进行解释。从心理学角度来看，Byrne和Neuman的“相似一吸引”观点强调了团队成员个体方面的特征。按照这一观点，人口特征的相似性可以导致双方态度和价值观的认知相似性，从而形成双方的人际吸引，减少交往障碍。与此观点相类似，Cappozza和Brown的社会识别理论认为，人们常常将他们自己和别人划分成一些不同的社会类别，然后识别那些与他们自己同属一个类别的个体，而其他人被认为是组外人士。因此高管团队会按照某个人口特征，比如年龄差异，团队成员将形成相应的组外人士与组内人士，这样的团队划分会降低团队内部的沟通，降低团队成员的合作，提高离职率与冲突水平，会对企业绩效产生负面影响。从沟通的角度来看，March和Simon认为，具有相似人口特征的个体更加倾向具有相类似的社会、教育以及工作经历，而这些类似的经历能够为他们创造沟通所需要的共同语言，有助于形成有效的工作关系。国内学者朱治龙和王丽在对湖南省上市公司经营者个性特征与公司绩效机理的研究中发现，上市公司经营者年龄与公司经营业绩呈现负相关关系。孙海法、姚振华和严茂胜对纺织和信息技术公司的研究发现，高管团队平均年龄与企业绩效有显著负相关。

目前国内外关于高管年龄特征对公司业绩大小影响的文献较多，但考虑高管人员年龄异质性对公司业绩波动影响方面的研究却寥寥无几，特别从公司业绩波动来解释高管团队年龄异质性治理效应的相关研究还尚未发现，与本文研究最为类似的有：Adams，Almeida和Ferreira研究了CEO权力大小与公司业绩波动性之间的关系，结论表明，CEO权力与公司业绩波动呈正向关系。Cheng研究了董事会规模对公司业绩波动的影响，得出了董事会规模与公司业绩波动呈负相关的结论。与他们的研究不同，本文在控制CEO权力变量与董事会规模以后，主要考查董事会成员年龄异质性是否会对公司业绩波动性产生影响。

3、数据与研究变量

3.1 样本与数据

本文的数据样本为2005到2010年间在上海和深圳证券交易所的上市交易公司，剔除金融类公司及关键数据缺失的公司，另外基于计算公司业绩波动性的考虑，本文还剔除了那些少于3年以下连续数据的公司，最终形成696个公司的数据样本。研究中涉及的相关财务数据和公司治理数据主要来源于CSMAR上市公司研究系列数据库，采用的计量软件为Eviews 5.0。

3.2 研究变量及其描述性统计

参照Adams、Almeida和Ferreirat及Cheng的做法，本文用总资产收益率roa和托宾q值来分别作为评价上市公司的短期与长期业绩表现指标，即因变量。其中roa衡量了公司的账面价值，将其定义为公司息税前利润除以年初的资产账面价值；而托宾q值则衡量了公司的纵向价值成长能力，具体算法为：（流通股×股价+非流通股×每股净资产+总负债）/账面总资产。

和以往的文献相一致，对公司业绩表现会产生影响的因素包括董事会特征、公司财务状况和公司治理结构等方面。董事会特征包括董事成员年龄差异（用年龄标准差表示）、董事会成员年龄均值、董事会成员教育背景差异（用教育背景标准差表示）和董事会规模4个变量，其中董事会成员年龄差异为主要关注变量；公司财务状况包括公司总资产、负债率、固定资产增长率和每股净收益4个变量；公司治理结构包括外部独立董事比例、总经理权力、第一大股东持股比例、年度董事会会议召开次数和监事会规模5个变量；另外，公司的成立时间也会对公司业绩产生影响，因为往往成立时间长的公司的业绩要较新成立公司更加稳定。具有所有变量信息的公司年度观测数据达到3975，具体的变量定义及相关描述见表1。

从公司业绩表现来看，样本公司的托宾g值和Foa平均值分别为0.748和0.038，而中位数分别为0.511和0.033。从董事会的特征来看，年龄异质性最小值为0，最大值25.062，均值（中位数）分别为8.201（8.059）；年龄最小为35.857，最大为63.3，均值（中位数）分别为48.987（48.777）；教育背景异质性的最小值为0，最大值为1.812，均值（中位数）分别为0.829（0.833）；董事会规模一般保持在9人左右。从公司的治理结构来看，外部独立董事占董事会规模的45.2%，约有20%的公司总经理兼任董事长，监事会规模保持在4人左右，第一大股东平均持股比例为37%，年度董事会会议召开次数为8到9次。样本公司最早成立于1979年，最晚成立于2005年。

4、实证研究

由于公司业绩波动性既可以来自于公司内部也可能是来自于公司之间，这一部分主要运用面板数据来分析同一公司内部的跨期业绩波动，即考察公司的业绩波动是否是由面板数据的因素所致，同时试图对回归结果进行一系列的稳健性测试。

4.1 公司内跨期业绩波动

Adams、Almeida和Ferreira把公司业绩波动看成是样本公司在整个样本期间的波动性量化，因此本文把同公司跨期业绩波动定义为年度托宾q和Foa在整个样本期间的标准差。此部分所使用的实证研究模型如下所示

模型中除每净股净收益标准差之外的所有解释变量均为样本区间内的平均值，因此每个样本公司只有一个观测值。在模型中的重点观察变量为年龄异质性，模型同时还控制了董事会规模、董事会成员年龄均值、教育背景异质性、总经理权力、独董比例、公司规模（总资产取对数）、负债率、发展能力（固定资产增长率）、每股净收益的波动和其它一些公司治理变量。最后，模型加入行业虚拟变量以控制行业固定效应。

回归结果表明，年龄异质性变量对业绩波动变量sdq和sdroa影响分别为（-0.395，P=0.078）和（-0.616，P=0.032），显示董事会成员年龄差异与公司业绩波动呈负相关关系，即年龄差异越大的董事会通常伴随着较小的公司业绩波动。另外可以看出，董事会规模的影响不再显著，同时影响方向为正，这与Cheng的研究结论不一致，说明在加入年龄异质性变量后，董事会规模不再对公司业绩波动具有解释力，董事会对公司业绩波动的解释源泉并非来自于董事会规模，而是来自于董事会成员的年龄异质性。其它变量的影响符号与Adams、Almeida和Ferreira的研究类似，例如：规模越大，第一大股东持股比例越高的公司的业绩表现越稳定；负债规模越大，成长机会越多的公司的业绩波动更为剧烈；总经理权力越大的公司，其业绩波动越明显，但此变量在统计上影响不显著；公司成立时间变量的影响方向符合常理，但在统计上影响不再显著。

4.2 稳健性检验

前文主要是从面板数据考查董事会成员年龄差异对公司业绩波动的影响，从模型的回归结果可以得出两者之间存在着显著的负向相关关系。这里试图对模型的回归结果进行一些稳健性检验，主要考虑行业调整、数据异常值及遗漏变量等问题。

首先，业绩波动可能与样本公司的特定行业属性相关，因此，把业绩衡量指标托宾q与roa进行行业调整。具体而言，试图通过业绩水平减去行业均值来消除行业因素可能对业绩波动产生的影响（行业分类标准使用证监会的分类方法）。业绩经行业调整以后的回归结果显示，年龄异质性变量对sdq和sdroa仍然影响显著，再次说明董事会成员年龄差异的增大能减少公司绩效与市场价值的波动，其它变量的影响与行业调整前的回归估计结果类似。

其次，将模型右边除每股净收益标准差之外的所有解释变量取样本期间的中位数以代替原样本均值，这样可以进一步减小样本异常值对回归结果造成干扰。利用此方法重新回归模型，得到的回归结果表明，年龄异质性变量对sdq和sdroa的影响分别为（-0.390，P=0.075）和（-0.553，P=0.068），说明董事会成员年龄差异与公司业绩波动仍呈负相关关系。

最后，为检验模型的回归结果是否存在遗漏变量估计偏误，我们在模型中另外再加入一些公司治理变量，如总经理持股比例、董事会全体持股数量、未领取薪酬董事人数和年内监事会会议召开次数。回归结果表明，年龄异质性变量对sdq和sdroa的影响分别为（-0.393，P=O.087）和（-0.616，P=0.039），在加入其它控制变量后，相应模型的解释力度R²均有所增强，但新加入的控制变量对因变量均无显著性影响。通过以上稳健性测试，我们认为模型所得到的回归结果是稳健的。

4.3 结论的理论解释

研究发现董事会成员年龄差异与公司业绩波动的负向关系，这一实证结果我们认为可以从经济学和社会心理学领域有关群体决策方面的理论加以解释。从经济学的角度来看，我们认为群体决策自然会带来多样化的意见，由于个体判断的差异性，沟通成本会比较高，每个人处理信息的能力也存在着差异，组织的最终决策是不同意见妥协的结果。Sah和Stiglitz也证明，当群体中的每个体均对决策结果产生影响时，由群体所做出的决策具有较小的波动性。从社会心理学角度来看，已经有对群体决策不同维度（如极端性和风险程度）的研究也得到如上述类似的结论。例如，Kogan和Wallach率先在他们的实验研究中发现群体判断可以看成是个体判断的平均。

5、总结

公司业绩的波动性是公司治理好坏的重要体现，本文通过实证研究证明了董事年龄异质性与公司业绩波动显著负相关，即董事年龄差异越大的公司业绩表现越稳定。研究角度上突破了现有大多文献单从董事会年龄高低来评判公司治理效应的局限性，同时也说明了董事年龄的异质性是公司业绩波动的重要影响因素。因此，对于赢利水平高的公司来说，若要维持公司赢利现状，可以保持或者加大董事会构成人员的年龄差距，以期达成较为折中的意见从而稳定公司业绩。而对于目前盈利水平不高且盈利潜力较大的公司来说，若要想改变公司业绩现状，或者对于处于成长期的公司来说，则可适当缩小董事会人员的年龄差距，提高达成一致意见的效率，以期使公司业绩向好的方向大幅度波动。

本文只是证明了董事年龄异质性与公司业绩波动之间的相关关系，也就是说，在分析公司业绩波动时董事年龄的异质性是一个非常重要的因素。但董事年龄异质性是通过何种途径来影响公司业绩波动的，是否可以通过控制影响途径的某些环节使公司业绩向好的方面波动，还需要进一步研究。