解析中国报业上市的深层次问题

宋建武 鞠宏磊 杨舒

一、报业上市的历程和基本情况

中国报业从业单位以各种方式实现企业上市始自2000年，至今已有11年的历程。截至2011年9月，实现上市的涉报企业有8家，分别为博瑞传播、赛迪传媒、北青传媒、华闻传媒、新华传媒、粤传媒、新华悦动和中南传媒；已实质性启动上市工作的，分别为浙江日报、、辽宁日报、南方日报、大众报业和湖北日报等报业集团；另有深圳报业等多家报业集团曾先后积极部署，筹备上市。

中国报业企业的上市历程可划分为两个阶段。第一个阶段为探索期（2000~2005），共有3家报业企业上市。2000年，成都商报社旗下的博瑞投资借壳四川电器上市；2001年，赛迪传媒借壳ST港澳上市；2004年12月，北青传媒在香港IPO上市，其背景是全球科技网络股牛市行情以及国内文化体制改革试点的启动。第二个阶段（2006年以来）迎来上市热潮，截至目前，共有5家涉报企业上市。它们是2006年人民日报社旗下的华闻传媒借壳6年后成功变身传媒股；2007年，先有新华传媒(解放日报集团资产于2008年1月注入)借壳华联超市上市，后有粤传媒A股IPO上市，而新华财经传媒（现名新华悦动）更登陆美国纳斯达克；2010年，潇湘晨报借出版股中南传媒A股主板IPO上市。此轮上市潮受益于股权分置改革，背景为文化体制改革的全面推进。

综观以上8家涉报上市企业，上市给它们的业务经营、资产状况、综合发展等方面带来了巨大变化。

【上市方式】

报业集团公司上市方式主要为借壳上市和IPO两种（见表1）。

【注入资产】

目前已上市的报业公司在上市时所注入的传媒资产情况如下（见表2）：

【主营业务】

目前已上市的报业公司的主营业务基本以报业广告、发行、印刷、文化产业投资等传媒经营性业务为主线（见表3）。

【融资情况】

通过上市，报业企业募集到大量资金，大大降低了企业的融资成本，增强了金融机构对企业的信心，为企业进一步发展壮大提供了资金来源（见表4）。

【经营状况】

目前8家已上市报业公司的经营情况喜忧参半，盈利能力表现不一，其中赛迪传媒、粤传媒、新华悦动还出现了亏损（见表5）。

【股价表现】

总体来看，目前报业上市公司股价表现各异，走势不一。其中，以博瑞传播股价表现最为良好，经营业绩持续向好，股价走势坚挺，市值10年增长超过15倍（见图1）。

图1：上市报业股价走势图

二、我国报业企业上市所揭示的深层次问题

（一）我国报业企业上市的总体特点

1.采编经营“两分开”模式逐渐被采用并推广

随着传媒体制改革的不断深入，报业上市的采编业务与经营业务“两分开”模式逐渐被采用推广。报业上市，实行采编经营“两分开”，用市场的办法，创新体制机制，塑造了市场主体。

先有成都商报社于1997年7月率先成立博瑞投资有限责任公司，实施采编经营“两分开”，1999年通过资产重组入主四川电器，成功借壳上市。后有北京青年报社在2001年剥离经营性业务，组建股份公司，开始上市前辅导。2004年6月，中央和北京市批准北青传媒可以申请上市的时候，公司恰好有三年连续经营业绩，而且资产清晰，仅用了半年时间就实现了香港H股上市。此外，赛迪传媒、华闻传媒、新华传媒、粤传媒等几家报业上市公司，都是“广告公司+印刷厂”的模式，即将广告、发行、印刷等经营业务与采编业务剥离后单独上市。

2.经营性资产整体上市是趋势

整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。整体上市有利于规避同业竞争，确保上市主体的独立性。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为报业企业上市的主要模式。此前，因政策原因，报业企业上市多采用部分经营性资产分拆方式进行，上市的整体性较差，典型的如北青传媒。近年来，报业上市资产整体性增强，已上市传媒纷纷择机注入资产，扩大上市整体性；新近上市传媒的上市资产整体性普遍较强；拟上市传媒多数也是做整体上市的打算，整体上市成为报业上市的趋势。

以粤传媒为例，IPO上市时注入的传媒资产为印刷与招聘广告，资产十分有限，盈利能力一般，以致上市后出现亏损，公司形象受损。为此，广州日报集团于2010年5月开始筹划关于公司的重大资产重组事项，拟通过其全资子公司广州传媒控股有限公司注入经营性资产。业内分析认为，广州日报集团此次将旗下的广告业务等三大资产板块通过广州传媒控股有限公司注入粤传媒，将能够实现其经营性资产整体上市。另据业内权威人士透露，中央有关部门也有意以广州日报集团和浙江日报集团为试点，探索媒体经营性资产上市之后的发展模式和管理模式。

3.上市方式以借壳上市为主，IPO上市逐渐增多

目前来看，借壳上市无疑是大部分涉报企业上市的首选。与审批环节多、周期长的IPO相比，借壳上市手续相对简便，借壳以后，一样可以通过增发新股等方式再融资。同时，由于证监会早期关于关联交易“不超过30%”的规定对于只能采取剥离经营性资产上市的报业集团而言，是困扰其IPO上市的主要因素之一，因此在证券市场低迷之时，借壳上市成为报业上市的捷径。

2006年以来，借壳上市的模式不断创新。此前，借壳模式是通过股权转让成为第一大股东，随后注入新资产，将上市公司原资产与业务置换出去，典型的如博瑞传播、赛迪传媒。而近年来，新华传媒等上市企业则采用了定向增发模式。通过定向增发，原股东持股数不变，新控股股东注入资产时以市场价格定价，当市场处于低位运行时，定价对新控股股东有利；同时，原股东乐意注入新资产，这样可以“搭便车”，股价上涨后可于高位减持，获取高溢价回报，以此形成市场共赢。

近年来，上市条件也发生了变化：一方面，困扰报业IPO上市的关联交易“不超过30%”的要求，在2006年有所淡化，不再做具体的比例要求；另一方面，借壳上市进一步规范，证监会成立专门机构对借壳上市严格把关。因此，报业企业的上市方式又逐渐转向IPO，而在出版股中，IPO上市更渐成主流。

4.主营业务不断扩展，向全媒体转型

这8家涉报上市公司与上市之初相比，其中多家通过资本运作扩展主营业务，开始跨媒体发展，全媒体战略初见成效。如新华传媒主营业务已包括报业、发行、新媒体等；博瑞传播主营业务从开始时的广告、印刷、发行，到现在已涵盖报业、印刷、发行、广电、网游、电子商务等；中南传媒主营业务涵盖出版、印刷、发行、报刊、新媒体等，它们向全媒体发展的战略意图十分明显。

5.融资能力表现不一，国内A股显现优势

从表4和表5可以看出，目前已上市的8家报业公司融资表现总体向好，但表现不一。从上市地点和方式可以看出，在国内A股市场上市的企业经营表现明显优于境外上市企业。之所以在内地上市表现更佳，原因在于：一是中国内地发行风险较低，新股一般供不应求；二是估值优势，中国内地传统媒体的发行市盈率一般在20倍以上，高的甚至超过50倍，而境外市场在10倍左右，且上市后跌破发行价也是常态。如北青传媒2011年9月股价在4.65元港币左右，仅为发行价18.95元港币的四分之一左右；三是发行成本优势，在中国内地上市成本低于境外市场，可节省30%～50%的发行费用。

6.政府支持成为报业上市成功的重要因素

上市是一项复杂的系统工程，牵涉到方方面面，其中政府的大力扶持尤其重要。综观目前的报业上市公司，政府支持成为多家报业顺利上市的重要因素。2000年，在成都市政府的支持下，博瑞传播轻松入主四川电器；2004年，北青传媒作为文化体制改革试点单位，在上市过程中获得了政府的大力支持，一路绿灯，顺利在短时间内登陆H股；2007年，新华传媒在上海市委宣传部的主导划转下，顺利解决股权划转问题，得以借壳上市。可以说，若没有政府在政策、市场等方面的大力支持，这些涉报企业显然很难迅速登陆资本市场。

（二）报业上市目标实现情况

1.基本实现融资目的

从表4可以看出，这些报业上市后基本实现了融资目的，除赛迪传媒经营不善、融资方案未能过会之外，全部实现了融资目的。如果仅靠这些公司自身的积累来筹集这些资金，按其当时的盈利水平至少需要5～8年时间。如今，面对电视、互联网等媒体的多重夹击，报业企业借助资本市场筹集低成本资金，开拓新的利润增长点，有利于尽快提高核心竞争力。

值得注意的是，报业企业上市后再融资之路并非都一帆风顺。如博瑞传播虽于2007年11月实施每10股配售1.1股，募集2.7亿元，但此前，其配股方案分别于2001年9月、2003年7月两度被证监会否决；华闻传媒虽于2003年10月实施每10股配售3股，共募集5.63亿元，但这也是在真正变身报业传媒股之前实施的，注入报业资产后尚未再融资；赛迪传媒2004年7月拟增发不超过6200万股A股的方案未获证监会核准，至今尚未再融资。造成这一问题的重要原因在于报业公司关联交易问题突出，报业上市公司的关联交易比例一般在50%以上，难以达到证监会“不超过30%”的标准（2006年以前），很难通过审核。

2.建立现代企业制度，完善法人治理结构

从当前上市的8家报业公司的情况看，上市有效改进和提升了传媒集团的管理能力和水平，通过改制上市，报业公司建立了现代企业制度和形式上较为规范的现代法人治理结构，引入战略投资者，改善股权结构和管理架构，一定程度上克服了中国传媒业体制机制落后的弊端，不断提高了运行质量，提升了公司的管理水平。其中典型的如北青传媒的法人治理结构（见图2）：

图2北青传媒公司法人治理结构图

3.募集资金拓展新业务，实现跨媒体、跨区域、跨行业发展

通过上市，报业企业募集到大量资金，为企业进一步发展壮大提供了资金来源。目前，这些涉报上市公司利用募得资金或通过换股方式进行收购，迅速实现了跨媒体、跨区域、跨行业发展。如博瑞传播自上市以来，通过参股、控股及资产置换等，积极投资户外媒体、电视台、网游等跨媒体业务，于2009年收购网游企业成都梦工厂，实现了跨媒体业务的高速发展，有利于克服报业盈利模式单一所带来的风险。上市已经成为报业迅速发展壮大的良好平台。

4.提升报业品牌影响力

成都商报社原社长何华章在博瑞传播上市前曾表示：“我的理想是在全国性媒体中占一席之地。这成都商报做不到，博瑞却可以做到。这就是我们进军资本市场的原因。”报业公司通过改制上市，极大地提高了传媒集团的影响力和整体品牌价值。在发行上市的过程中，报业企业通过市场推介活动、挂牌交易和持续的信息披露，有效地展示了企业形象，提高了报业的市场地位和知名度，有助于树立报业品牌，壮大报业的无形资产。

以成都商报社为例，博瑞传播入市后，整个成都商报的企业形象、知名度都有较大幅度提升，影响力开始超出西南地区，受到全国投资者的注意，发行和广告收入迅速增长。特别是发行投递完全按公司制运作以后，依靠上市公司的实力，成都市民可以每天上午8点拿到报纸，四川省绝大部分地区也都能当天看到，使报纸进入了良性循环的道路，报纸的品牌优势在全国范围内扩大开来。

（三）报业企业上市的主要难点

1.体制局限导致上市审核难度大

目前，行业主管部门要求报业上市要做到采编经营“两分开”，以经营性资产上市为主，且报业对上市公司绝对控股，为此，主管部门在前置性审核中，对含有采编业务上市的方案会格外关注，业内人士普遍预计，对意识形态属性较强的采编业务上市，估计还有相当过程。

而报业由于剥离经营性资产上市，人为割裂了产业链条，证监会在上市审核中会特别关注传媒上市主体的同业竞争、关联交易、资产业务完整性的问题，特别是关联交易的比例问题。而剥离部分经营性资产上市，在规避同业竞争、降低关联交易上难度很大，甚至不可能。这二者产生了很大的矛盾。当年北青传媒之所以从国内赴香港H股上市，主因之一就是关联交易比例过高。

2.采编经营“两分开”带来诸多问题

上市公司要使股东利益最大化，但报业企业的特殊社会责任不同于一般上市企业，必须追求社会效益与股东效益的双向平衡。而在报业上市采编经营“两分开”的情况下，报社采编者追求受众满意度，看重长期利益，而上市公司经营者则追求短期利润最大化；采编部门是事业编制，而经营部门则是市场化运作；采编业务不上市，经营性业务上市。这二者最终目标的不一致容易导致协调上的问题，成为报业上市企业的一大难题。

2007年12月，辽宁出版传媒的成功上市，实现了出版编辑和经营业务捆绑上市的突破。但出版社的编辑业务与报刊采编业务区别较大，业内普遍认为，辽宁出版传媒的上市突破，并不意味着报刊采编业务的上市有机会可寻，这方面的突破还需耐心等待。有迹象表明，关于报刊业采编资产的上市，管理层有意通过非时政类报刊的试点来寻求突破。事实上，江西出版集团正在运作的借壳上市，拟将旗下的《致富报》整体注入，有望成为国内非时政类报刊采编资产上市第一股。已上市的报业企业也期待采编业务上市的早日开闸，如北青传媒董事长张延平就希望管理层能够早日出台政策，将纯粹公益性以及党报党刊外的市场化媒体彻底转为企业，并允许采编业务上市。

然而，随着非时政类报刊体制改革的逐渐深入，对已上市的报业企业而言，出版权和采编业务以怎样的方式与采编业务合二为一，完成出版权的转移合法化和规范化，还有待政策的进一步澄清，这也将成为已上市涉报企业面临的又一大运营难题。

3.激励机制普遍不足

目前，已上市的涉报企业在激励机制上多数采用年薪制，实施股权激励的公司不多，通过上市并没有建立有效科学的激励制度。这主要是因为政策所限，如国资委于2008年9月公布了《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，这是国家层面的对国有企业职工持股参与企业改制和投资进行规范的文件，其主导思想是“控大放小禁关联”，即鼓励国有中小企业职工在自愿基础上持股参与企业改制，鼓励国有大中型企业主辅分离，辅业改制中职工持有改制辅业企业股权，严格控制职工持有国有大型企业股份，禁止国有企业职工向关联企业投资持股。目前报业企业一般属国有大中型企业，原则上只鼓励在辅业企业改制中实施员工持股。另外，这些报业企业即使成功上市了，由于传媒企业的特殊属性，要实施股权激励也有难度。截至2010年12月底，8家报业上市公司中，实施股权激励的只有博瑞传播一家。报业企业高管利益普遍不能与公司利益有效捆绑，难以激发其积极性、创造性与内在发展动力。

反观博瑞传播，从2006年至今，博瑞传播先后实行了三次行权，管理层合计持股3392万股，按2010年8月31日收盘价18.52元计，管理层持股总值62820万元，较初始行权成本16683万元增加46137万元，升值276.6%。对公司管理层实施股权激励，既稳定了公司业绩预期，又给公司提供了一笔再融资，还为公司管理层带来股票升值收益，一举多得。

尽管报业上市有利有弊，但从长远考虑，传媒上市利大于弊。面对新媒体的冲击，报业整体步入下降轨道，改制上市成为报业转型升级的有利契机。涉报公司可借力资本市场，实现跨媒体、跨区域和跨行业发展，提升核心竞争力，真正做大做强。

（宋建武为中国政法大学新闻与传播学院院长、教授、博士生导师；鞠宏磊为中国政法大学传媒与文化产业研究中心主任、副教授、硕士生导师；杨舒为中国政法大学新闻与传播学院硕士生）

编校：施 宇