金融衍生产品交易法律规制研究

栗明辉

摘要：美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》可视为对华尔街金融危机的制度性总结与呼应，在内容上专门针对金融衍生产品交易的具体法律规制提出了变革。为防范过度信息自治情境下信息失衡酿成的系统性金融风险的传导，有必要倡导格式化的金融衍生合约通过统一的中央交易平台在统一的交易对手之间开展交易，并在制度建设上完善关系合约性质金融衍生产品交易的有效的法律规制体系。

关键词：衍生品交易；法律规制；法案

中图分类号：DF438文献标识码：B

华尔街金融危机于2008年蔚然成势并漫及全美国，此后风险随危机传导链迅速传遍全球主要金融市场，国际金融危机因此而酿成。溯源是次危机产生的肇因，表面上呈现为银行借贷资本利息上扬和房地产市场价格下跌两种作用力方向相反的简单的市场现象，或者是以上两种现象博弈之下由资金链条断裂引致的次贷危机。其实，根本原因可以解释为金融衍生产品在过度追求信用创新之际，也在衍生并延伸信用风险的传导链条，金融风险在叠加乘数效应之后因此按几何级数放大。当然，以对冲基金为代表的私募基金一贯痴迷于金融衍生工具的高倍杠杆选择偏好，投资过程中的投机风格明显，也在一定程度上构成将金融市场推入危机境地的罪魁祸首①。鉴于此，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》从一开始就着眼于立足体系、全盘考虑变革金融产业与金融行业的规制路径，以有效规避系统性风险，最大限度发挥金融市场的金融稳定功能为目的，寻求实现对场外衍生品市场以及对冲基金市场的适度规制，以促使规制体系在实际规制证券以及期货两方面产生协同效应[1]。

一、场外衍生品交易规制的缘起

随着远期合约与期货合约的精细化区分，早期的场外衍生品交易得以在美国出现。和现在不同的是，彼时的交易均以真实交易为基础，人们参与交易完全以规避风险为目的。直到20世纪90年代后期，顺应金融衍生品市场金融创新的日益冲动与渐趋发达，美国CFTC（商品期货交易委员会）不顾未来因此可能出现的金融市场以及金融体系的震荡，在市场规制方面对场外衍生品交易市场采取了不干预式的自由放任策略，极大推动了场外衍生品交易市场的迅速扩张，掀起了全球金融创新的新高潮。事实上，场外衍生品交易市场和场内固定规范的交易所市场的本质不同明显反映出参与场外衍生品交易市场的交易合约一般均具有充分的匹配性，交易结构的设计上可以尽其所能地满足不同交易对手的个性化需求，实现有关金融衍生产品的个性化设计与配置。这种个性化匹配同样决定了场外衍生产品交易合约在规模、有效期、担保基础以及特定条款的拟定方面可以满足各类交易对手的风险偏好和选择需求。当然，场外衍生产品交易合约无可避免也具有其鲜明的机制性弊端，这些主要表现为信息不对称状态、流动性不足、合约定价机制缺乏竞争性导致的可能显失公平。场外金融衍生产品交易合约当事人利益实现受基础性资产交易价格变动和交易双方履行合同能力等诸多因素的影响。当场外金融衍生产品交易合约交易结构设计过于复杂之际，体现在合同条款方面不仅内容较多，而且需要运用更丰富更专业的法律知识以及金融知识对其予以解读，这样对于参与交易一方如果缺乏相应足够的知识储备和匹配，则难免在合约签署的实际地位上处于弱势。一旦以上情形真实出现，则对于处于弱势法律地位的合约主体一方，原本期冀借助场外交易市场规避风险的意图势必落空，相反风险随着交易不断的深入反而不断被放大。

美国1936年《商品交易所法》明确了场外金融衍生产品交易合约的法律地位和法律属性，将其定位为非格式合同，赋予了豁免规制的法律地位。在此基础上，后来的《商品期货现代化法》规定《商品交易所法》不得对场外交易外汇金融衍生产品实施规制。相应，美国商品期货交易委员会以及《商品交易所法》也都不能拥有对符合法律规定的市场准入主体围绕金融指数、汇率、利率等基础财经指标所展开的场外衍生品交易采取规制的权属[2]。显而易见，长期以来，美国金融衍生品公共管理机关为场外金融衍生品交易创造了非常宽松的市场环境。但是，回顾2008年美国华尔街金融危机的爆发，应该说场外金融衍生产品交易长期疏于规制，比如其中的CDS产品（信用违约互换）等蕴含巨大的系统性金融风险但却没有相关规制措施予以风险应对，诸如此类的负外部溢出效应②均成为此次国际金融危机的推手。如具体分析不难发现，美国次贷危机形成之前，投资领域诸多机构投资者投资对象倾向于锁定建立在房地产财产基础之上的信用违约互换产品。就产品结构而言，这些金融衍生产品嵌入了复杂的金融工程技术，因此内在的交易结构变得异常复杂。另一方面，美国保险金融机构从保险角度为这种信用违约互换产品的履行能力提供担保，在技术上提供了金融风险链条进一步延伸的机制路径。至此，在该产品看似设计精巧的环环相扣的任何一个履行环节，一旦出现违约情形，沿着风险链的传导机制，最终由保险机构承担损失，经保险机构将放大后的损失分散传递给了不特定的作为保险消费者的社会公众，足以影响全社会的系统性金融风险因此产生。当然，信用违约互换交易在金融实践过程中能够形成危机也和该产品的交易对手银行其间扮演的角色不无关系。由于认定信用违约互换交易仅为结构性处理企业债务表现为结构化金融衍生产品的保险合同，参与保险的被保险人对保险标的始终具有保险利益，风险也仅会在具有现实可保利益的真实交易者之间传递，因此参与违约互换交易的银行出现对交易风险估计不足和管理滞后的现象。假如信用违约互换产品能够按照美国商品期货交易委员会的交易规制开展交易，则其在美国次贷危机中扮演的以乘数效应按几何级数放大并传导系统性金融风险的角色可以避免。客观状况是，信用违约互换产品一直在场外衍生产品交易市场进行交易，不受包括美国商品期货交易委员会在内的任何相关公共管理机关的规制，因此衍生产品风险传导并非建立在真实交易和实际利益确保的基础上。

美国金融领域在总结和反思信用违约互换交易和华尔街金融危机之间的联动关系之时，开始认识到加强金融衍生产品场外市场交易规制的必要性和可能性。基于此前提，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》提出了规制金融衍生产品场外市场交易应该实现的理想愿景，具体内容包括：首先，阻却并避免整个金融系统因为金融衍生产品场外交易而酿成系统性风险；其次，以防范信息不对称状况为基点，在追求场外交易的市场效率同时注意实现信息的充分流动和透明，不得实施欺诈、操纵市场等违反公平的滥权行为，承诺参与金融衍生产品场外交易的市场主体应该符合相应准入条件，这些准入条件包括具备足够的投资知识和经验等。应该说，这些愿景建立在美国金融规制资源有限的客观基础上，主要从治理信息不对称状况和防范系统性金融风险入手，力图重构金融公平与金融效率、金融创新与金融稳定之间的动态平衡。长期以来，美国金融市场风险管理和金融创新水平交相上升，随着金融工程嵌入技术的深入发展，场外交易的结构化金融衍生产品形式层出不穷，结构化层级日益复杂，关系到金融数学、保险、投资、证券等多方面知识的交叉运用，其结局呈现为风险传递路径变异，场外市场金融衍生品交易信息不对称状况加剧。尤其是系统性金融风险漫延之际，已经步入危机状态的金融市场原本过度依赖的结构化的动态避险机制往往在功能上容易出现失灵。相反，如能保持场外市场交易信息的充足流动性，改变潜在的信息失衡从而恢复信息对称，则可大大降低市场负外部行为的溢出效应。同时匹配禁止实施金融衍生产品场外交易的滥权行为，则原本扭曲的市场定价机制得以恢复正常，市场内生的价格发现与避险功能实现回归。

统一中央清算机构构成最小化信用风险的最佳制度选择。秉持这种既定观念，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》针对金融衍生产品场外交易过程中交易双方面临的较大风险敞口，要求合约格式化的场外交易，单笔交易的交易对手方应该设定为统一的清算机构，以便在最大程度上保障场外交易目的的实现。满足严格格式化要求的金融衍生品合约，其交易则可通过电子信息交易系统在交易所内集中实施。

立法以及法律规制的权属配置方面，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》提出了重构证券法律体系，完善《商品交易法》等措施，期望以此明确区分并加强美国证券交易委员会和期货商品交易委员会各自的法定规制权属，其中包括对金融衍生产品场外交易金额和具体交易信息备案的规制规定。其目的在于重建金融衍生产品场外交易的信息平衡，解决信息不对称问题，从而修复交易市场内生性的应有功能机制，引导整体市场步入常态[3]。

总而言之，基于迷信自由市场经济内生具有完备的自我救济和恢复市场失衡的功能，结合绝对化金融自由能够推动金融效率与创新思想的误导，华尔街金融危机爆发前，美国金融公共管理机构一贯放任金融衍生产品场外交易的自由进行，认为市场本身能够充当交易参与各方利益看护人的角色。诚然，自由市场的内生救济机制，无论是风险管理系统还是法人治理结构，包括相关行业协会提供的格式化条款，均在一定程度上为金融衍生产品场外交易提供了规范性指引。但另一方面，看不见的市场调节之手并非万能，市场存在失灵现象，客观上提出了国家公共管理机构适时介入适度规制的制度需求。具体就金融衍生产品场外交易而言，有必要转型其管理取向，实现从过去的一味强调自治模式向在规制与自治之间寻求平衡的模式转换。诸多有效的规制安排可以包括激励与约束兼容的制度选择，通过外部中介机构提供中介服务形成外部独立的合规监督以及信用评估机制，借助行业协会组织实现他律性规制等。美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》认识到金融市场存在失灵的天然缺陷型属性，倡导金融衍生产品进入交易所按照格式化程序集中统一清算交易。此类做法间接在场外交易市场与场内交易市场之间建立起了一种良性的竞争互动关系，最终有利于场外交易市场系统的长远发展。当然，华尔街金融危机也警示人们不能忽视金融衍生产品场外交易所蕴含的道德风险问题。为防范道德风险的出现，法律规制金融衍生产品场外交易行为，其重点要关注事后惩罚方面加大违法成本问题，也要关注充分发挥法律规制环境建设方面的事前防范功能。比如在场外交易市场参与主体的法律资格角度设定适度的限制，强化合规过程的事中调整，建立应对交易危机的事后救济机制，以诸如此类的手段来建构信息不对称状态下法律规制金融衍生产品场外交易的安全网络。

二、场内交易市场的衡平规制

随着金融市场关系的日趋复杂，人们已很难在概念上绝对区分期货合约与证券。尽管在立法上美国《商品交易法》规定了期货商品交易委员会就金融衍生产品拥有排他性的法定规制权，但在实践过程中美国证券交易委员会和期货商品交易委员会难免就以上规制权属产生纷争，其结局是证券交易委员会获取了规制指数期权合约的法定权属。美国期货商品交易委员会针对金融衍生产品交易规制的功能定位则侧重于转移定价风险，实现价格发现与套期保值之目的。基于此，金融衍生品如采用场内交易方式，其格式化合约应该在交易必要性、是否存在基础性经济利益、不违背市场基本导向和一般性社会公共利益、健全的风险管控机制等重要方面接受期货商品交易委员会的事前审查。比较而言，美国证券交易委员会根本宗旨部分在于推动资本流动、活跃市场交易，因此金融衍生产品家族内的期权种类（主要指证券期权、股票指数期权）类似定位投资功能的产品以及相应市场往往构成证券交易委员会规制的对象。

结构化金融衍生产品因其复杂的交易结构安排决定了其交易目的既包含最大限度规避风险也包括穷尽技术手段追求超额投资收益，因而对其金融产品具体属性自然无法进行绝对分类。所以关于金融衍生产品交易的法律规制权利的配置，也不可能在证券交易委员会和期货商品交易委员会之间做一个清晰的划分，某种程度上出现了法律规制的模糊地带，相应产生不同的法律后果。

美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》并未忽视结构化金融衍生产品越来越高层级的衍生带来的有关系统交易风险的复杂化动态化难题，也更加关注与交易有关的不同公共管理机关之间的规制衡平问题。所谓解决规制衡平问题，即是要在正面实现规制协同效应。任何金融法律规制的诞生，均依赖于深层次里金融社会的公共选择，从而构成金融公共政策的一部分。分析金融公共政策的机理不难发现，提升金融市场效率与公平、维护投资者根本权益无一例外均成为无论期货交易还是证券交易法律规制的基本导向。因而期货金融衍生产品交易与证券金融衍生产品交易二者之间的法律规制存在非常明显的交集与共性，形成了美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》要求证券交易委员会与期货商品交易委员会建立衡平规制的理性基础。梳理美国金融交易法律规制沿革史，《2010华尔街改革与消费者保护法案》出台前，证券交易委员会法律规制一贯秉承“具体规则规制”的政策导向，而期货商品交易委员会则持守“基本原则规制”的政策导向③。而随着美国金融改革的深入，如何平衡以上的不同导向被《2010华尔街改革与消费者保护法案》提上了议事日程。落实到金融衍生产品场内交易的衡平规制层面，证券交易委员会和期货商品交易委员会均有义务通过规制的协同效应，在金融创新与金融稳定安全之间建立有机长效性的平衡机制，既保障金融稳定，又不扼杀适度的金融创新。总体而言，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》重整证券与期货法律规制体系基本宗旨在于实现法律规制的一体化、平等化和确定性，克服证券交易委员会与期货商品交易委员会之间发生低效法律规制竞合，避免金融衍生产品交易准据规则的相互冲突，期冀建立信息对称、竞争充分、公平与效率兼顾的交易系统。

三、围绕对冲交易的法律规制变革

金融衍生品交易范畴内典型的交易类型当属对冲交易，其主要采用杠杆手段，通过投资策略的技术性安排，针对远期外汇合约、指数期货以及股票期权等结构复杂的衍生化金融工具展开投资。早期的对冲交易多数以套期保值、对冲风险从而分散甚至规避风险为目的，只是后来随着金融工程理论和金融投资技术的纵深发展，才有了依赖高杠杆手段追求投机收益的逐利偏好。对冲交易的载体为金融衍生产品，往往在场外进行交易，因为其杠杆比率偏大，因而潜在的风险很高[4]。尽管如此，美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》出台前，美国金融公共管理机关一向疏于对冲交易的法律规制。事实上，开展对冲交易的对冲基金与从事其他金融交易的共同基金交易本质上均表现为杠杆交易特性，但美国的金融法律规制却厚此薄彼，从未忽视对共同基金的法律规制，比如构成金融法律规制体系的1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》等一概适用于共同基金，但却对在准入门槛方面符合特定条件的对冲交易赋予了豁免规制的优势法律地位。

华尔街金融危机显示，只有强化信息备案机制，金融管理机构才能在维护交易市场的公平效率方面避免沦为信息掌握的弱势地位，从而提升法律规制对冲交易的精准性与有效性。美国金融管理机构要求对冲基金的投资者在专业上做好充分审慎尽职调查以获取对称的信息，从而在自我救济的范畴内最大限度实现自我保护。客观而言，投资者在获取信息角度要达致规避风险目的存在着较多障碍：首先缺乏操作上可以依赖且功能健全的信息收集机制，而且对已经收集的信息很多投资人士尚无法合理甄别其有效性。其次关于尽职调查获取的信息不同专业程度的投资参与者会有不同的信息加工和选择能力。另外，和金融市场通常出现的“搭便车”经济现象一样，很多参与对冲基金投资的人员抱有“跟投”的心态，认为其他共同参与投资的人士已经作了投资判断，因而自己为了节省成本抱有侥幸心理就不再单独重做尽职调查了④。以上种种情形实质上从反方向助长了对冲基金经营交易的信息不对称，于公共管理角度增加了金融管理机构比如证券交易委员会围绕对冲基金发生的欺诈行为、滥用优势地位等不公平行为的法律规制难度。尤其是其中的事前法律规制从根本上表现失灵，具体法律规制的风险关口只能后移至事后法律规制阶段了，此无疑加剧系统性金融风险的生成。况且有关对冲基金基于投资者投诉引发的事后法律规制在法律效果的有效性上并不十分明显。之所以看重对冲基金的法律规制，部分源于对冲投资运用了高倍数的杠杆比率，因而具备天然的高风险偏好。但是由于对冲交易隐含的天然的信息不对称状况，导致对冲基金所运用的真实杠杆比率信息很难被证券交易委员会准确掌握，这也助长了对冲基金往往在系统性金融风险传导过程中扮演了“坏孩子”角色[5]。

《2010华尔街改革与消费者保护法案》意识到过去对冲交易法律规制依据标准混乱、政出多门，以及由此产生的部门利益博弈引发的应然政策效应减损，因此注重从源头上整合已有的法律规制公共管理资源。重要举措之一便是提出建立统一的金融服务管理机构，以弥补现有法律规制资源运用的不力，专事已有金融管理机构部门利益的协调，加强各自之间的合作，避免法律规制公共管理争端纠纷的出现。具体到关于私募类基金尤其是其中的对冲基金的法律规制，如其已募集资金池资金量达至3 000万美元，则受托管理该基金的投资顾问有必要依据新修订的《投资顾问法》向证券交易委员会办理备案登记手续。而该投资顾问则有法定义务就其管理基金的详尽信息定期向证券交易委员会予以报告。相应证券交易委员会除定期对备案基金实施现场检查外，也可即时开展检查，并就检查的重要内容形成专门的内部报告。

华尔街金融危机前后金融管理部门围绕对冲基金法律规制方向发生的转变不难显示，尽管主流观念无法回避对冲基金通过加速资金流动性提高资金使用效率从而最大限度发挥市场定价机制的积极作用方面所起到的无可替代的地位，尤其是在整个金融市场面临流动性匮乏之际，但另一方面对冲交易严重依赖过度杠杆投资所引发的系统性金融风险在乘数效应作用下几何级数的放大，最终酿成金融市场的动荡。显而易见，改善对冲交易行为的法律规制现状已然构成问题的关键之一，而这也是寻求适度法律规制维护金融系统动态稳定的较优制度选择，与美国金融市场一贯追求的“衡平规制”理念（即规制侧重于保障赖以做出投资决策的信息获得能够及时、充分、有效，并不明显增加公共管理机构的规制成本及负担）并不矛盾。同样，《2010华尔街改革与消费者保护法案》仍然致力于以降低系统性金融风险为目的，从而为增加交易信息流动效率创造可靠的法律规制环境。此举亦和现实的证券、金融衍生品市场固有理念一脉相承，通过维持交易信息的公开公平，于此基础上基于风险与收益的正相关匹配状态来理性界定自己的风险偏好程度。当然，《2010华尔街改革与消费者保护法案》在法律规制对冲基金的制度建构方面仍未忽视对冲基金内生的“私募”属性，毕竟，此属性恰恰映证了对冲基金存在的合理性。保留“私募”属性的对冲基金，一方面在交易信息有限传递前提下可以约束交易风险的扩散，另一方面可以更好发挥专业优势，提高专家理财效率。另外，“私募”的对冲基金也可尽最大可能挖掘基金市场天然固有的自我调节能力。简言之，《2010华尔街改革与消费者保护法案》在改革对冲基金法律规制现状方面力求体现“适度规制”的衡平规制理念。

四、 结论

金融系统具有内在天然的不稳定性，相应金融危机表现形态亦呈现多元化并越来越复杂，导致金融市场每次不得不做出更高级别的自我调整。抛开结构化因素，市场运营模式与金融管理规制策略的相互匹配已然成为建构金融法治的制度性基础，如此的金融法治在终极意义上仍然寻求市场自律性调整和资源配置的基础性地位。美国的金融市场围绕资本市场而展开，运营模式允许混业经营，但在法律规制层面却区分业务属性类别采用不同的规制方式，此举无疑导致自律经营与他律规制之间出现错配。与此同时，创新日益成为金融市场发展的关注命题。为推动创新，势必要求拓展市场自治空间，此亦在20世纪80年代起掀起一股金融公共管理“去规制化”的市场思潮，其影响至今未息。曾经的一段时间内，金融“去规制化”对于美国整个金融体系包括证券交易委员会与期货商品交易委员会成为一个无可回避的艰难选择。事实上，金融创新实质在于依靠金融工程科学的结构化技术，将原生态风险进行了重新配置，存量风险并未因此而减少，只是位置发生了转移，因此某种程度而言，金融创新又变成了一种零和游戏。其结局是风险通过金融传导链在不同投资者之间传递。所以，从局部来看，特定的金融创新提升了金融市场效率，但就全局而言，特定的金融创新则可能酝酿出新的系统性金融风险。这种系统性金融风险反过来又会减损参与金融创新的市场投资个体的利益。如此便形成了两难的金融困境。可见，金融市场的自治与自律缺乏内在的化解金融风险机制，必要而适度的法律规制介入理应成为消解金融风险的天然制度选择[6]。

《2010华尔街改革与消费者保护法案》已经关注到特定金融创新行为对金融全局可能产生的社会负外部溢出效应，因而在法案具体内容拟定方面做出了针对性回应。尤其是金融衍生产品交易的法律规制改革方面，该法案未有忽视法律规制宗旨的诉求，于此基础上重新有序配置金融衍生产品市场交易法律规制权属。相较而言，当前我国金融衍生产品市场交易仍在稳步酝酿过程中，由于不熟悉国际交易市场，国内投资者参与国际金融衍生品交易风险频发。尽管如此，金融创新日现国际化趋势，与之关联的金融改革也已不再构成某国单纯的国内话题，建构专业规范的市场平台融入金融衍生品交易代表我国金融体系与国际金融体系实现有机对接的一个明显标志。解析我国规范金融衍生品交易的立法体例，具体法律规制反映在现行《期货交易管理条例》、《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》以及证券监督管理部门关于期货交易平台、期货交易主体和从业人员的专门规定等内容中。以美国《2010华尔街改革与消费者保护法案》为镜鉴，本文认为我国关于金融衍生品交易法律规制可以从以下几方面进行改革。

1.重构金融衍生品交易参与者的信息披露制度。目前，我国以期货为代表的金融衍生品交易通过严格的保证金、涨跌幅限制、平仓、持仓比例等一系列法律规制措施被限制在集中统一的场内交易平台实施交易。事实上，以私募基金为代表针对金融衍生产品的场外交易因为不讲究信息公开因而出现了有违法律公平的信息不对称态势，某种程度上沦为利益寻租的保护机制。所以，以金融衍生产品为交易标的物的场外交易在不违背“信息自治”的基本前提下有必要启动参与交易的市场主体的强制性信息披露制度。以此为基点，动态维护金融衍生产品交易的定价衡平机制，同时增强金融公共管理机构以及潜在的不特定的市场准入者获取必要交易信息的外部能力，实现结构化衍生产品与其基础性产品价值的趋同，达致理性金融衍生品交易规避风险与适度投资的双重功效。当然，将格式合同化的衍生品交易纳入集中统一交易平台，能够有效改观交易效率，在机制上约束系统性金融风险的酿成和弥散，促进交易系统的流动性。

2.合理重整衍生产品交易的法律规制资源，既减少关联规制机关的重复规制和交叉规制，有效节约法律规制资源，又刻意理顺以上关联规制机关的协调机制，提高存量法律规制资源的利用效率。整体在不同种类交易平台上建构起有效率的竞争网络。具体到我国，集中统一的金融期货交易中央平台建立不久，相匹配的法律规制体系和实际操作机制尚待完善，加之证券业和期货业内在的差异化，于此基础上重整有关法律规制公共管理资源显然构成任重而道远的长期性命题。我国现行《期货交易管理条例》在法律规制功能上暂定由中国证券监督管理委员会履行金融期货集中统一交易的公共管理职能，也为未来进一步重整衍生品交易公共管理资源预留了想象空间。随着金融市场交易类型的日益多元化，分业经营向混业经营的必然转型，我国现有由人民银行、银监会、证监会和保监会构成的“一行三会”金融法律规制格局需要顺势而为，建构信息共享、规制协作的联席会议机制。

注释：

①换个视角，引发次贷危机深层原因又可被解读为：一是全球经济不平衡的持续发展积累了巨额的剩余储蓄，既形成了对美元资产的巨大需求，也提升了投资者的风险偏好；二是20世纪70年代末以来金融公共管理变革导致了大量快速乃至冒进的金融创新活动，债券市场尤甚，使得市场风险大量聚集。

②系统性金融风险与非系统性金融风险的区别部分在于系统性金融风险一旦发生，承担投资者角色的社会公众都将受到一定程度的消极影响，导致社会负外部的溢出效应，而且类似溢出效应具备公共性。

③“具体规则规制”强调法律规制规则的具体化，“基本原则规制”则主张抓大放小，只在宗旨和方向上提供引导，不介入具体化规则的制定和适用。显然，“基本原则规制”致力于信息自治与市场自由，以追求金融创新为目的。

④无论是“搭便车”，还是“跟投”，在本文均可指实施金融投资行为过程中，希望分享至少相等于市场平均化的投资收益，但却不愿为此支付相应的经济成本。

参考文献：

[1]See Michael Sisk，Too Big to Fail？，u.s. Banker，Nov.2008，at 14；see also Yomarie Silva，The“Too Big to Fail” Doctrine and the Credit Crisis，28 Rev. Banking & Fin. L.115.

[2]Ann Graham： Bringing to Heel the Elephants in the Economy： the Case for Ending “ too Big to Fail”，8Pierce L. Rev.117.

[3]Noah L. Wynkoop. The Unregulables？ The Perilous Confluence of Hege Funds and Credit Derivatives[J].Fordham Law Reviews，May，2008：3116.

[4]Saule T. Omarnva. The New Crisis for the New Century： Some Observations on the “Big—Picture”Lessons of the Global Financial Crisis of 2008[J].North Carolina Banking，Institute.March，2009，162.

[5]韩龙.规制与监管：美国金融改革方案对金融衍生品性的再证明——解读美国金融改革方案之法学理念与基础[J].河北法学，2009（11）：13—23.

[6]胜寒.透视美国金融监管改革法案[N].中国保险报，2010—07—28.

（责任编辑：刘春雪）