童斌 张洲
摘 要:近年来中国经济快速发展,与此相适应,中国的资本市场也日益壮大。经过近几年的快速发展,创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。决定企业价值的因素很多,因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值。
关键词:市盈率 财务模型 企业估值 创投
中图分类号:F275.2
文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2012)08-147-03
一、前言
2011年底,我国GDP超过47万亿,排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计,基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家,如果按照10%的的比例计算,则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算,则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。
面对庞大的新股发行市场,以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通,创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末,全国备案创业投资企业共632家,较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元(不含承诺资本额),同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃,据清科研究中心统计显示,2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只,刷新2010年最高历史纪录;披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元,较2010年涨幅达40.7%;发生投资交易695起,披露金额共计投资275.97亿美元。
经过近几年的快速发展,创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。
二、企业价值评估
(一)企业价值评估的概念
企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算;是在一定的假设条件下,运用财务理论、模型与方法,将一个企业作为一个有机整体,依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力,充分考虑影响企业获利能力的各种因素,结合企业所处的宏观经济环境及行业背景,对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。
(二)企业价值评估的重要性和方法
企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势,是企业价值最大化管理的需要;是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估,才能做出科学的投资与融资决策,不断提高企业价值。
相对创业投资企业来说,企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一,是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里,企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值,而是指能反映未来经营收益的市场价值。
决定企业价值的因素很多,因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下,评估企业价值的方法有十几种。但总的说来,根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法(也称资产基础法)、市场法和收益法(也称折现法)三种,这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说,应用较多的方法主要为收益法(现金流折现法)和市场法中的市盈率(PE)模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值,即为本文探讨的主要估价方法。
三、市盈率(PE)财务模型
(一)市盈率的概念
市盈率,英文名为Price-earnings ratio,公式表述为
P/Eratio=■
其意为在一个考察期(通常为12个月)内,上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值,或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场,在国外该方法的应用已较为成熟。
市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司,以同类公司的股价与财务数据为依据,计算出主要财务比率,然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中,相对创业投资企业,应用最多的就是PE估值法。
PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起;指标易于计算并容易得到;可作为公司其他一些特征,如风险性与成长性的代表;更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点,如某一行业的股票价值被高估,那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。
(二)模型的应用及案例
1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为:
被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。
结合市盈率自身公式,我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。
模型应用的基本步骤如下:(1)选取可比企业。从证券交易所中选择三家以上的参照企业,需与目标企业同处于一个产业,在产品种类、生产规模、工艺技术等方面越相似越好。所选取的参照企业尽可能成熟或有着稳定增长率的企业,这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。(2)确定参照市盈率。收集可比企业的交易价格和每股净利润等资料。
由于交易价格存在波动性,应选取与评估时点最近时期的可比企业的交易价格,并剔除异常情况进行计算。本文选取可比公司前20日股票交易均价。
每股净利润以评估年度年初公布的每股净利润和预测的年末每股净利润加权平均,即:EPS=αEPS0+(1-α)EPS1
其中:EPS0为年初每股净利润;EPS1为预测的年末每股净利润;α为权重(0≤α≤1),取值大小主要取决于EPS的测算时点,如果近年初,则α的取值靠近1;如近年末,则α的取值靠近0。可以近似的按季度把α取值设定为0、0.75、0.5、0.25和1。
市盈率是指每股现行市场价格与每股净利润之比,即:PE=P/EPS。
(3)分析差异因素,确定修正系数。尽管选取的是相似企业,但在成长性、市场竞争力、品牌、盈利能力、管理团队及股本规模等方面,目标企业与上市企业会存在一定的差异。在评估目标企业的价值时,必须对影响价值因素进行分析、比较,确定差异调整量。
2.案例分析。笔者拟以某园林绿化企业为例对市盈率模型的应用进行分析说明。某园林绿化企业成立于90年代,拥有园林、市政一级资质等,总股本约8000万元。从事园林绿化工程、市政工程施工及养护等,其中市政园林类业务占比约70%,地产园林类业务占比约30%。
2010年,销售收入为4亿元,净利润4400万元,每股收益0.55元;2011年,销售收入6亿元,净利润7200万元,每股收益0.9元。根据已有合同及合理的业务拓展能力预测2012年销售收入9亿元,净利润11700万元,每股收益1.46元。
以2012年4月为该企业的评估时点。
(1)选取可比企业。根据目标企业的主营业务,了解到目前已上市可用于比较的园林绿化企业主要有两家,分别为东方园林和棕榈园林。①东方园林。北京东方园林股份有限公司成立于1992年,是集设计、施工、苗木、运营、养护全产业链发展的城市景观系统运营商。其主营业务以市政园林项目为主,占比约81.5%。2009年11月27日,东方园林登陆A股市场,股票代码002310,总股本1.5亿元。2010年,销售收入14.5亿元,净利润2.58亿元,每股收益1.72元;2011年,销售收入29.1亿元,净利润4.5亿元,每股收益2.99元。根据公开媒体发布9家券商对该公司2012年盈利预测情况,计算平均预测值为每股收益4.98元。②棕榈园林。广东棕榈园林股份有限公司成立于1984年,2008年6月2日,整体变更为股份公司,2010年6月10日登陆A股市场,代码002431,总股本3.84亿元。棕榈园林是一家以风景园林景观设计和营建为主业,景观设计和园林工程施工业务占公司主营业务收入的比例超过90%。2010年,销售收入12.9亿元,净利润1.68亿元,每股收益0.44元;2011年,销售收入24.9亿元,净利润2.76亿元,每股收益0.72元。根据公开媒体发布16家券商对该公司2012年盈利预测情况,计算平均预测值为每股收益1.1元。
(2)确定参照市盈率。①东方园林的市盈率。以2012年3月30日为计价时点,取东方园林前20日平均收盘价为96.41元。根据公式,EPS=αEPS0+(1?α)EPS1,考虑估值时点为第一季度末,α取值0.75,计算EPS为3.49元,则该企业当时市盈率约为:96.41÷3.49=27.62倍。②棕榈园林的市盈率。以2012年3月30日为计价时点,取棕榈园林前20日平均收盘价为25.86元。同上述公式计算EPS为0.815元,则该企业当时市盈率约为31.73倍。③参照市盈率。根据目标企业的业务结构占比,结合两家上市企业的业务特点,就两个市盈率按70%和30%设定权重,计算参照市盈率为:27.62×70%+31.73×30%=28.85。
(3)分析差异因素,确定修正系数。①证券市场的发展趋势估计。虽然我国证券市场已日趋完善,但距离西方完全市场还有一定距离。随着证券市场的逐步发展与成熟,整体市盈率将进一步降低。目前,我国中小板市场平均市盈率约为27倍。参照西方市盈率水平(约14—20倍),预估未来2-3年我国中小板市盈率水平或会降至20倍左右,相对当前市盈率水平约下降25%。
上文参照市盈率也会随市场整体市盈率水平的下降而下降,假设比例相近,则约为21.6倍左右。②企业差异因素分析。就企业个体因素来说,企业的上市与否对企业的资源获取力、市场竞争力、品牌影响力、技术创新能力、盈利能力、管理团队及股本规模等各方面都会存在巨大影响。对于同行业未上市企业来说,参考的预测市盈率需要打个折扣。结合创业投资机构投资的整体盈利要求,一般折扣约在4-5折,与当前我国创业投资企业给出的8-12倍市盈率倍数相符。
根据上文所述,本案例中目标企业的参照市盈率约为8.64—10.8倍左右。则按照目标公司2011年净利润7200万元计算,公司价值约为6.22—7.78亿元左右。
根据最终得出的评估结果,创业投资企业可以以此为参考价格与目标企业展开投资价格的谈判。当然,最终的投资价格取决于目标企业的募资需求、创业投资机构的盈利要求和双方的议价能力。
(三)模型的不足之处
从上文可以得知,市盈率模型应用于企业估值具有反映企业盈利水平、容易计算等诸多优点。但从应用条件和模型本身来说也存在一些不足之处。
1.要求成熟的证券市场。应用市盈率模型评估企业价值,需要有一个完善发达的证券市场。其一,通过证券市场才能获取尽可能多的可比上市公司及其准确的财务数据。目前,我国证券市场与成熟市场还存在差距,创业投资企业在投资目标企业之前,除应用该模型外,还需充分考虑其他相关因素以修正市盈率参照值。其二,受证券市场价格波动的影响较大。我国证券市场相对比较封闭,上市企业股价会因为炒作资金的影响出现大幅偏离公司的真实价值现象。当可比公司被市场资金追捧(或抛弃)时,评估结果会随之被高估(或低估)。
2.企业操纵利润水平。市盈率估价模型是基于企业的利润水平,而企业往往会根据自身的需要来调整利润水平。其一,可比的上市企业或存在通过操纵利润来操控股价的现象,使其股价偏离公司价值本身,导致参照市盈率不准确。其二,目标企业因合理避税或提高募资金额的动机而隐藏或粉饰公司的真实利润,从而影响了企业的评估价值。特别是当企业利润表现为负时,市盈率模型则无法进行估值。
所以在进行企业价值评估时,需确保两方企业所有相关数值来源的准确、合理和全面性或通过其他如市净率、企业价值倍数等估值模型予以补充,尽量避免可能存在的失真因素。
3.对其他因素的忽略。市盈率模型主要反映的是企业的利润水平和成长前景。受模型自身结构的约束,往往会忽略影响企业发展的其他决定性因素,包括管理团队、企业文化、国家政策、经济周期等诸多方面。创业投资企业在投资目标企业之前对上述因素均须予以充分考量。
四、结束语
从上文可知,市盈率模型在创业投资机构针对目标企业的价值评估中拥有极大的适用性和实用性。当然,市盈率模型仍然还存在一些不足之处,特别是针对那些经营期限短、增长速度快、缺乏可比企业等初创的高新技术企业,无法给出准确的价值评估或无法进行评估;同时也会受限于应用的大环境。
但不可否认,随着我国证券市场的不断发展和完善,上市企业结构的日益丰富、整体规模的不断扩大,市盈率模型因其自身的一些优势,就创业投资企业来说,在股权投资领域的应用会越来越广泛。
参考文献:
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3.张志强.市盈率与增长率关系的探讨.财经问题研究,2008(1)
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5.国家发改委财政金融司,中国投资协会创业投资专业委员会.中国创业投资行业发展报告(2011)
6.陈力农.公司价值评估.上海财经大学出版社,2012
(作者简介:童斌,浙江大学工商管理硕士、经济师,现在杭州诚鼎投资管理有限公司从事股权投资工作;张洲,浙江工业大学之江学院 浙江杭州 310020)
(责编:纪毅)