农工一体化企业高市盈率的财务解析

綦好东　王瑜

摘 要：本文利用我国上市农工一体化企业2008—2012年度财务指标数据及年度平均市盈率数据，分析了市盈率与财务指标的内在联系。研究表明，农工一体化企业的流动比率与市盈率水平呈显著负相关关系，资产周转率、总资产净利率与市盈率呈负相关关系。农工一体化企业与市场投资者都应关注市盈率这个含义丰富的指标，充分考虑农工一体化企业的产业链内容与价值流特点，准确解读直接影响市盈率的财务指标及影响机理，以便做出正确决策。

关键词：农工一体化；市盈率；财务解析

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2015）05008107

一、引 言

证券市场作为企业筹集资金的重要渠道，对社会资源的配置效率、产业结构调整和产业发展起着重要作用。而市盈率作为上市公司在证券市场表现的一个重要指标被广泛应用于上市公司股价变动及盈利能力分析中。它虽然计算简单，但因其影响因素复杂多样，其含义也具有多重性：它既能够反映企业股价是否虚增，也能够反映投资者对企业价值的未来预期与估计是否合理。科学分析市盈率影响因素，对正确理解市盈率的含义以及投资者做出正确投资决策都具有重要意义。市盈率作为会计信息价值相关性的重要指标，已被学术界广泛应用于资本市场有效性的研究。市盈率的概念最早由美国金融分析开拓者Licholson[1]提出，他认为市盈率是普通股价值与当期收益的倍数，与企业的性质以及当时的人气有关。市盈率低的深层含义是股票价值被低估，同时也说明未来较大的发展空间与增值潜力。Rubinstein [2]认为，对市盈率的研究应该以股票未来能够带给投资者现金流量的现值之和为基础，是投资者预期回报率的晴雨表，投资者潜在的预期收益率及投资价值与市盈率同方向变动。Basu[3]的研究发现市盈率对于未来股票投资收益具有一定的预测作用，低市盈率股票在经过风险调整后会带来较高的收益率水平。Beaver和Morse[4]的研究发现收益增长是市盈率变动的重要影响因素，此外他还得出了较高市盈率的股票会带来较高收益率的结论。Ohlson[5]提出市盈率作用的EBO理论。他认为市盈率是反映股东预期超额报酬的重要指标，可以用本期与下一期超额报酬的函数来表示。

关于市盈率影响因素的研究，Lipe和Kormendi[6]发展形成了LS理论。LS理论认为，市盈率与风险成正比，可以反映公司预期的成长潜力，未来发展前景好的情况下，对市场价格与市盈率的要求也相对较高，反之则较低。Abarbanell和Bushee[7]认为，市盈率与未来剩余收益多少密切相关，在预期剩余收益与本期剩余收益持平的情况下，市盈率高低的决定因素为资本成本，且反向变化，也就是说，公司资本结构影响未来收益的增长程度，而市盈率的变动是反映未来收益增长程度的重要指标。国内关于市盈率影响因素的研究也取得了许多重要成果。李社环和林琼慧[8]的研究发现公司市盈率与负债比率存在负相关关系，在市盈率倒数大于实际负债成本的情况下，股票价格与市场价值会随负债的增加而增加。朱武祥和邓海峰[9]的研究发现投资收益率、资本结构及企业风险影响上市公司市盈率的高低。赵宇龙[10]通过研究样本公司市盈率与主营业务利润比重的相关性发现，投资机会与超额收益率是市盈率的主要决定因素。于桂琴[11]通过研究我国沪深两市总体市盈率情况发现，我国上市公司的市盈率水平与企业获利能力以及成长能力大体一致，没有明显偏离经济运行总体轨道的情况。白娜和顾卫俊[12]认为，市盈率的主要解释变量为每股收益增长率与股息支付率，其中每股收益增长率与市盈率呈负相关关系。曾晓洁等[13]通过对1993—1999年上证和深证股市数据的分析，得出股票市盈率与公司增长潜力正相关的结论。徐明和戎承法[14]通过研究发现投资主体对于投资方向的选择，在资本市场与产品市场中存在差异，产品投资市场认为投资前景较好的行业，与资本市场投资者的认可程度不一定一致。减苏渝[15]通过研究发现市盈率因行业、规模而异，且上市公司业绩对市盈率有较大影响。陈占峰[16]的研究发现每股收益越大的公司，公司业绩变动对股票市盈率变动的幅度越小。李晓莉和杨建平[17]认为，市盈率的影响因素包括公司业绩、所处行业、企业规模大小以及资本结构等。李曼[18]以湖北深证2004年以前上市公司为样本进行了实证研究，得出的结论是每股净资产与市盈率存在负相关关系。陈珩[19]通过对上证180指数2005—2009年的市盈率影响因素研究发现，资产负债率和每股收益增长率与市盈率呈负相关关系。

通过对国内外关于市盈率影响因素理论文献的梳理发现，单独将市盈率作为研究对象的文献并不多，大多文献将市盈率与投资者预期报酬的研究联系在一起，对于市盈率的影响因素，也大多是从股价与市价的相关性角度进行研究；且在研究样本中，多数是以深沪两市总体市盈率为研究对象，单独对农工企业尤其是对农工一体化企业

农工一体化企业是指围绕价值链增值，在公司（或集团公司）内部实现农产品生产、以自产农产品为主要原料的深加工以至销售的一体化经营组织形式 。该定义我们在《经济管理》2014年9期“农工一体化企业价值链：纵向一体化收益与盈利模式重构——基于A股上市公司的分析”（作者綦好东和王瑜）一文中已经进行了讨论。市盈率进行专门研究的文献则仍是空白。企业的股票是否存在投资价值与企业经营状况密切相关，而企业经营状况可以通过财务数据变化来判断，所以从内在逻辑关系看，市盈率的高低与其财务指标具有相关性。然而，农工一体化企业作为证券市场上的一组特殊群体，其市盈率有没有不同于市场总体的表现？如果有，又如何从财务视角对这种特殊表现做出合理解析？正是基于这些思考，本文从农工一体化企业这一特殊群体的市盈率表现与沪深两市上市公司总体市盈率的差异分析入手，采用比较成熟的因子分析法，研究有关财务指标对农工一体化企业市盈率异常表现的影响。

二、农工一体化企业市盈率的特征

产业组织理论对产业内企业的规模经济效应与企业之间的竞争力冲突给予了充分的关注。关于纵向一体化的动因，产业组织理论认为，利润最大化与技术适用性带来的市场竞争优势是企业纵向一体化决策的主要推动因素。市场运行条件会影响企业对组织形式的选择，范围不经济带来的成本与不完全合约产生的交易成本是企业决定内部生产还是外部购买的主要因素。市场资源配置效率与产品差异化、市场集中度等有关，而纵向一体化的交易行为可以提高行业进入壁垒。值得注意的是，这种一体化通常是建立在巨大的人力财力先期投入的前提下，因此会遇到移动壁垒。此外，企业内部的管理成本会呈现边际递增的趋势，如果价值链扩张带来的益处不足以弥补内部组织管理成本的上升所要付出的代价，那么纵向一体化战略的选择就是失败的。

交易费用理论从价格机制的角度对纵向一体化进行了解释，将制度的选择看做是交易成本与组织成本博弈的结果。企业是否实行纵向一体化战略，这实际上是企业边界的选择问题。企业边界的确定取决于交易成本的权衡，企业内部组织某一交易成本与市场组织此交易成本的均衡点即是企业的最优边界。企业拥有的资源与具备的管理能力会决定企业的边界，企业纵向一体化会带来企业边界的扩大，扩大的动机是获取盈利，实现价值增值。但是一体化也会有不利情形发生，即企业管理的边际成本的递增等。企业规模存在一个临界点，在这个临界点，企业的一项交易产生的成本与市场机制组织这项交易带来的成本相等，也正是这个临界点确定了企业与市场的边界。对于企业来讲，价格机制与行政管理机制同样会给企业带来成本，成本的外在体现形式是交易费用和组织成本。企业与市场资源的配置具有相互替代性，要在两者之间做出选择，最终由市场的价格机制成本与企业的内部行政管理成本的平衡关系来决定。

农业是国民经济的基础产业，农业及农产品加工业关乎国计民生。因此，处于农工产业链上的农工企业的发展状况，不仅决定着我国农业和农产品加工业的发展质量也关乎国民的生活质量。科学技术进步的一个负面作用是环境污染，而农产品、食品更是难逃其运。随着食品安全恶性事件的频频发生，食品安全问题越来越成为人们关注的焦点。居于农产品产业链上的企业自然倍感其社会责任重大。处于农产品生产及加工产业链的农工企业以动植物生产和农产品为生产对象，其价值链增值过程伸缩性较大，既发生在生物资产生产过程也发生在农产品收获、生产环节完成之后的加工和销售环节。由于农产品及其加工品（尤其是食品）的特殊性，作为农产品生产及其加工的产业链，在专业化分工与核心竞争力形成等企业价值增值机理方面都有其特殊性：首先，较长的产业链使得产业链内专业化分工与合作的协调、质量控制与质量问题追溯更加困难；其次，食品质量安全关乎民生，规避食品安全问题的蝴蝶效应更显重要。这也倒逼企业对生产资料采购、农产品生产及加工等进行流程再造与组织调整，通过前向一体化或后向一体化将产业链条内部化，以优化产业链。产品的生产、加工以及销售都由企业自身来完成，便是“流程再造”和“组织调整”的一项重要战略选择。由于作为产业链扩张形式的纵向一体化经营企业，能够从源头上控制农产品和食品质量，进而能够减轻农产品和食品污染的程度，于是，一些龙头企业通过兼并上游供应商或直接投资农产品生产，亦或是兼并下游企业或直接投资下游农产品加工等方法使农工产业链得到扩张与延伸，农工企业的纵向一体化得以发展。虽然从整体而言，农业及农产品加工业并不是能够获得超常利润的高收益产业，但是只要处在这个链条上的企业注重整合产业链资源，致力于产业链优化，抓好品牌建设和产业竞争力提升，仍然能够获得稳定、可持续的收益回报。

农工一体化企业是以价值链增值为导向，将农产品生产以及以自产农产品为主要原料的深加工统一于企业内部的经营组织形式。具体又可以细分为前向一体化与后向一体化，沿着农业产业链条的方向，与产品终端结合的农工一体化通常被称为前向一体化，与产品供应源结合的农工一体化通常被称为后向一体化。企业实现纵向一体化的形式主要包括兼并上游原材料供应商或者兼并下游产品购买企业，这可以给企业带来稳定供产销降低交易费用、取得规模经济降低经营成本和增强开拓市场能力拓展盈利空间等优势，但与此同时也存在管理成本与行业风险增加、丧失专业化优势和抬高退出壁垒等潜在危险。如果农工纵向一体化企业自身具备核心资源便能够获得稳定供应链与销售链，则可实现可持续发展的竞争优势。纵向一体化战略更倾向于通过企业内部的组织来优化生产与经营问题，而不是外部市场。也就是说，企业替代市场，行政命令替代价格机制，通过前向一体化或后向一体化将产业链条内部化。纵向一体化的本质特征是在企业内部各生产加工环节之间通过纵向的产品投入关系加以链接。纵向一体化企业的经营战略是产品的生产、加工以及销售都由企业自身来完成。这样可以使企业通过内部组织控制产业链条的各个环节，使原材料的供应以及最终产品的质量得到保障，增强企业在市场中的主动性，增加各个业务活动阶段的利润空间，进而实现企业价值增值最大化。从食品安全角度看，农工一体化企业因纵向一体化经营使原材料质量由企业自己来掌控，更容易控制食品质量，进而规避由食品安全事件所导致的蝴蝶效应。

笔者利用巨灵财经数据库所提供的数据，对2008—2012年上证、深证市场的总体市盈率与上市农工一体化企业市盈率做了统计分析。

2008—2012年农工一体化企业市盈率水平

根据国研网金融统计数据库资料统计整理http：//www.drcnet.com.cn。根据巨灵财经数据库农工企业经营范围的统计结果，截止2014年初，符合农工一体化组织形式的企业58家，剔除ST公司，由于本文研究2008—2012年农工一体化企业市场表现，因此2008年12月31日后上市的16家公司暂不作为研究样本，共计入选42家农工一体化企业作为研究对象。远高于市场平均水平。农工一体化企业市盈率第一个波峰出现在2009年末， 2008年农工一体化企业市盈率平均值为74.13，2009年为143.28，增长幅度为93%。第二个波峰出现在2012年末，2011年农工一体化企业市盈率平均值为77.45，2012年为161.91，增长幅度为109%。两次低谷分别出现在2010年末与2011年末。2009—2010年下降幅度为7%，2010—2011年下降幅度为42%。

那么，我国农工一体化企业市盈率为何明显高于市场平均水平？从财务角度主要受到哪些指标的影响？这需要通过实证研究做出回答。

三、研究设计

1.指标选取

本文选择我国42家农工一体化企业2008—2012年10个主要的年度财务指标（如表1所示）数据以及期间的年度平均市盈率，通过回归模型研究我国农工一体化企业市盈率与财务指标的内在联系，所用数据均来自巨灵财经数据库上市公司年报，统计软件采用SPSS19.0。

2.研究假设

市盈率计算指标可以通过基础市盈率与增长乘数之积来表示。我们可以将市盈率理解为，在一定时期内衡量资产投资价值的重要指标，通常用股票价格P与每股税后利润E的比值来反映股票的收益性与风险性，市盈率反映投资者愿意对企业每股净利润支付的价格。

市盈率将股价和企业盈利能力相联系，盈利能力较强的企业会导致较高的投资意愿。利润总额增长率为企业实现营业利润、投资收益、补贴收入、营业外收支净额和所得税的持续增长能力，用tpgr表示。销售净利率通过净利润与销售收入比来衡量企业的营业利润获利能力，用snpr表示。营业利润率是通过企业的营业利润与营业收入的比率来衡量企业通过经营获取利润的能力，用opr表示。总资产净利率通过净利润与资产平均总额的比值反映企业资产综合利用效果，用roa表示。资产报酬率是利用息税前利润与平均资产总额的比值，用来衡量企业资产的利用效率，用arr表示。企业经营活动有较好的获利能力，经营风险较小，企业的投资决策就会产生较好的收益，则企业的净资产收益率就会越高，从而股利增长率g就越大，市盈率越高。因此，本文提出以下假设：

假设1：利润总额增长率、销售净利率、营业利润率、总资产净利率和资产报酬率与市盈率正相关。

营运能力反映了企业资金周转状况以及经营管理水平，资金周转较快的企业，资金利用效率往往也较高。总资产周转率可以用来分析企业的营运资金管理能力，用tatr表示。固定资产周转率用来衡量固定资产转换成现金的速度，用fatr表示。存货周转率指标与存货周转速度同向变动，存货周转率越高，单位周转时间就越短，进而企业的变现能力越强，用itr表示。资产周转率越高时企业运营资产的能力越强。因此，本文提出以下假设：

假设2：存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率与市盈率正相关。

偿债能力较强的企业，资产流动性也较强，但是较高的流动比率意味着企业流动资产未能得到合理运用。流动比率通过流动资产与流动负债比来衡量企业短期偿债能力，用cr表示。基本每股收益增长率可以衡量企业获利水平及投资风险，预测企业成长能力，用begr表示，根据市盈率的计算公式，分母越大，分式值越小。因此，本文提出以下假设：

假设3：流动比率和基本每股收益增长率与市盈率负相关。

四、实证结果分析

1.因子分析

因子分析可以帮助我们找到解释变量之间的关系，通过提取公共因子作为新的解释变量，进而实现降维，建立回归方程。通过计算得出的KMO和Bartlett球形度检验值如表2所示。从表2中可见，样本数据的KMO检验值大于0.50，Bartlett球形度检验值小于0.05，样本数据满足因子分析的前提条件。

运用主成分分析法提取样本数据的公共因子，并计算其特征值和方差贡献如表3所示。由表3可见，前4个因子的特征值均大于或等于1，分别为3.61、2.30、1.82和1.00，因此提取4个公共因子，根据方差贡献情况，4个公共因子的方差贡献率分别为27.74%、26.72%、22.12%和10.71%，累计解释程度为87.28%。

通过旋转成分矩阵可以看到成分系数更加清晰，如表4所示，分别对四个公共因子进行命名，第一因子F1得分较高的有销售净利率0.97，营业利润率0.96，资产报酬率0.67，总资产净利润率0.69，入选第一个因子的财务指标具备衡量企业盈利能力的特征，因此将F1命名为盈利能力因子。第二因子F2得分较高的有存货周转率0.87，固定资产周转率0.88，总资产周转率0.95，入选第二个因子的财务指标具备衡量企业营运能力的特征，因此将F2命名为营运能力因子。第三因子F3得分较高的有基本每股收益增长率0.94，利润总额增长率0.93，入选第三个因子的财务指标具备衡量企业可持续盈利能力的特征，因此将F3命名为可持续获利能力因子。第四因子F4得分较高的是流动比率0.96，入选第四个因子的财务指标具备衡量企业偿债能力的特征，因此，将F4命名为偿债能力因子。

2.回归分析

通过因子分析我们得到4个新的解释变量，再根据表4因子得分系数矩阵表，将F1、F2、F3和F4展开并化简，最终得出模型回归结果如表5所示。

自变量的方差扩大因子VIF均低于10，自变量之间不存在显著的多重共线性，回归模型拟合程度较好，方程在5%的显著水平下通过了F检验。

五、结 论

第一，农工一体化企业的市盈率与整个市场的走势虽然一致，但远高于市场整体水平。农工企业的经营环境复杂多变，由于农产品替代性强，资源制约性强，以及国家调控等因素，更加大了农工企业的经营决策难度。农工类企业以基本农产品为加工对象，农产品具有消费资料与生产资料的双重属性，并且地域性、季节性及生化特性等自然属性特征极为明显，较易受到价格、市场需

求及自然条件的影响而产生不稳定性，而且还存在部分企业为追求短期利益产生的劣币驱逐良币现象，从而提高了行业整体的系统风险。从其与企业财务指标的关系来看，农工一体化企业的流动比率与市盈率水平呈显著负相关关系，这与假设3一致。这说明，投资者比较看好农工一体化企业的产业链延伸。尽管农工一体化企业负债率较高、流动比率较低，但仍没影响投资者的投资信心。当然，负债率高虽然是高市盈率的重要影响因素，但农工一体化企业在产业链延伸的同时，仍要关注企业资本结构的调整，控制财务风险。企业是否选择实施进一步的一体化战略，应依据节省的市场交易费用与一体化新增管理成本的均衡点做出比较判断。当节省的市场交易费用高于一体化新增管理成本时，企业可选择进一步的一体化战略，反之企业应暂停一体化扩张。从一般意义上看，企业资产的专用性会使企业经营方向的转变成本巨大，而契约的不完备性则会加大企业的交易风险以及交易费用，因此，要求企业进行纵向一体化或者契约链接时对这两个方面给予充分考虑。

第二，农工一体化企业的资产周转率与市盈率呈负相关关系，这与假设2不一致。尽管导致这一结果的影响因素很多，但农工一体化经营这一企业组织其产业链内容的特殊性可能是一个重要原因。农产品生产企业会面临销售市场的不确定性及由此导致的经营风险。原材料供应的不确定性既包括供应数量、供应时间的不确定，又包括供应质量的不确定；供应数量以及供应时间的不确定性会给企业带来市场损失，而供应质量的不确定性又无形中会增加企业的监控成本。企业纵向一体化的实现主要包括投资上游原材料生产或者投资下游产品加工以至仓储物流和销售。通过这种延伸，企业可以实现供产销的直接链接进而降低交易费用，取得范围经济，增强市场竞争力，拉长盈利链条，提升盈利能力。企业纵向一体化经营，意味着其生产经营涉及上游农业生产、中游农产品加工以至仓储物流、销售等多个环节。这些环节覆盖了第一产业的农牧业、第二产业的农产品加工业以及与此相关的物流分销等第三产业。由于农工一体化企业的价值流转更多地在企业内部进行，需要占用更多的资金，需要更长的资本周转时间，从这个角度看，资产周转率低也在情理之中。

第三，农工一体化企业的销售净利率、营业利润率、利润总额增长率与市盈率呈正相关关系，这与假设1一致，但利润总额增长率影响不显著。这说明，投资者在投资农工一体化企业时更看重其市场占有能力，而对利润总额增长并未给予更多的关注。此外，利润总额增长率的影响因素较为复杂，还有农工一体化企业享受税收优惠政策等其他因素的影响，投资者难以对利润总额增长率这一指标做出准确的分析。有的农工一体化企业因内部环节的增多导致了管理成本的增加，内部各部门之间的产品交易因不存在与外部供应商之间的讨价还价，弱化了激励效应，有可能导致低效的经营行为；技术创新与降低成本积极性的下降可能使得企业竞争优势不足。企业做出实施纵向一体化战略和延伸价值链决策时，应做好价值链分析，正确分析企业内部能力以及外部环境，注重生产成本和管理费用的控制，注重创新和竞争能力的提升，做好产品经营以及资本运营协同。

综上，市盈率是一个受到各种因素影响的综合指标，含义丰富，本文只是从财务指标角度尝试对农工一体化企业的这一指标进行了解读。这种解读显然只是一个“视角”，所得结论未必全面。在经济全球化时代，企业的竞争已经逐渐由企业之间的竞争转变为产业链之间的竞争，农工企业所处的产业链具有产业链长、竞争点多的特殊性，因此更要重视每个环节的成败。农工企业确定发展战略时，既应对原料供应进行有效管理，又要及时协调生产计划和专业化协作。处于成长阶段的农工企业做出经营决策时，应科学比较分析内部纵向一体化战略、非一体化战略和多元化战略的价值流转特征，对外部环境和内部资源（技术、资金、人力资源和管理能力等）的匹配要求，以及自身的薄弱环节，找到既适应外部环境，又适合企业自身资源禀赋状况的经营战略和组织形式。市场投资者在参考市盈率指标对农工一体化企业及其他企业进行投资决策时，需要做经济形势、股市走势、行业及个体特点等综合分析，理解影响市盈率的财务指标、财务指标背后所隐含的企业价值增值机理及可持续发展能力，进而做出高收益且可持续的理性投资决策。

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（责任编辑：刘 艳）