人民币有效汇率指数与股票指数的实证研究

戚远方 钱曾

摘 要：文章构建沪深两市A股指数（IS）、人民币有效汇率指数（NE）、调整的国内生产总值（GDP/CPI）和狭义货币供应量（M1）多因素模型,运用协整分析实证框架。首先进行单位根平稳性检验保证序列同阶单整后建立的LS协整关系；之后利用EG两步法，对残差检查平稳度，运用误差修正ECM模型修正协整关系；接着利用脉冲响应函数方法和方差分解阐明汇市是影响股市的重要因素；最后利用EGARCH说明中国股市波动效应的非对称性。实证研究结果分析表明：中国股票市场受汇率影响很大，表明国际化程度提升；并且股市的不对称对政府宏观调控经济的手段及能力提出较高要求。

关键词：人民币有效汇率 A股股指 协整 非对称

中图分类号：F820文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-017-03

一、引言

继2005年汇改人民币对美元连续跌破1∶8，1∶7两大关后，国际上要求人民币升值的呼声依旧。近日人民币对美元汇率中间价连续交易日创汇改以来新高——6.3 CNY/USD。人民币汇率连创新高，对经济造成的影响全部反映在国民经济晴雨表的股市上。汇率波动会引发包括经济层面和政策层面一连串的连锁反应，整体影响较为复杂。升值以后以人民币计价的资产价格将上升，有利于吸引热钱流入。本币升值有利于资源进口型企业，而不利于出口型和外贸企业。且本币升值带来外汇占款的剧增容易引发央行的紧缩货币政策，不利于经济基本面。由此看出，股市微观公司的股票收益率、业绩、经济行为和价值等形象标志着汇市影响下经济的波动。研究人民币汇率与股市的关系具有理论和现实意义。

西方经济学界对汇率与股市的关联关系的研究分为两类：（1）现金流导向模型。汇率变化会影响企业的国际竞争力，会改变企业的进出口与收入，进而会影响企业股票的价格；而股票价格的变动进一步会通过财富效应影响一国货币需求，从而影响汇率。（2）资产组合导向模型。强调预期汇率变化会引起投资者调整其资产组合，导致资本的国际流动，引起汇率变化，改变资产供求关系，影响资产价格。

国内外学者针对汇率变化与股市之间的动态关联做了大量实证研究。Agawam，Rook发现美国股市与汇市之间有正相关关系；Soenen和Hennigar认为美国股指与汇率强反向关系。Ma和Ka研究对于出口导向的国家汇率上升股市收益下降，进口导向的国家正好相反。Bahmani-Oskooee发现S&P500指数与美元有效汇率指数之间存在双向因果关系；Mishra证明印度汇率与股市收益之间不存在Granger因果关系；Ajayi和Mougoue对8个发达国家股票价格的短期上涨会引起本币贬值，而其长期上涨则会引起本币升值，但本币贬值不论在短期内还是长期内都会引起股市反向变化。Kanas用协整和ENGARCH模型实证了欧美6国股市收益对汇率有显著的波动溢出效应，但反向不显著；张碧琼发现人民币兑港币汇率与沪深两市A股综指和香港恒生指数存在长期关系，人民币兑美元汇率与沪深两市A股综指没有显著关系。

虽然相关文献很多，但由于采用的不同的方法或模型学界目前仍没有得到一个统一的结论。众学者模型变量选择偏少、没有控制影响股市收益的其他风险因素，拟合不充分并很少研究资本市场受限条件的新兴市场国家。

二、本文分析框架与研究思路

鉴于此，本文选取的样本期为2005年7日人民币汇率制度改革之后至2011年5月的月度数据。研究沪深两市A股流通市值加权市场指数（IS）与人民币有效汇率指数（NE）的关系及我国物价水平（CPI）、国内生产总值（GDP）和狭义货币供应量（M1）等其他次要因素的影响。

笔者构建多因素模型，运用协整分析框架，首先进行单位根平稳性检验保证同阶单整后建立的LS协整关系；之后利用EG两步法，对残差检查平稳度，运用ECM模型修正之前的协整关系；接着利用IRF方法和方差分解阐明汇市是影响股市的重要因素；最后利用EGARCH说明中国股市波动效应的非对称性。而后分析实证研究结果，得出结论和政策启示。

三、变量选取与数据来源

1.人民币名义有效汇率指数(NE)。2010年以来，人民币对美元的显著升值，而欧元、韩币却有抬头之态。到底人民币是升是抑或是贬，用与一篮子其他货币双边汇率加权平均的有效汇率表示更为准确。笔者采用能够更明确反映一国在国际贸易中的总体竞争力和该国货币对外价值的总体波动幅度的贸易加权有效汇率（以下简称有效汇率）。相对真实有效汇率，名义有效汇率更迅速地作用于经济层面影响股市。所以本文采用BIS国际清算银行公布的以各国的贸易额为权重的人民币名义有效汇率指数。

2.时间区间。1994年固定汇率制度和双轨汇率制度并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日起，不再盯住单一美元，实行以市场供求为基础，参考“一篮子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制，正式启动了人民币汇率机制市场化弹性化改革。如图1，人民币汇率变动在2005年之前严密拟合美元，而与其他货币变动率相差很大。自此人民币汇率不再盯住美元，相对欧元等其他货币汇率变动率稳定，自身波动性增加，与国内的股票市场的联系更加紧密。所以样本取自2005年7月至2011年5月的时间区间。

3.沪深两市A股流通市值加权市场指数（IS）。本文选取CCER中国经济金融数据库公布的上海、深圳两个股票市场A股流通市值加权的市场指数（简称a股指数）作为中国经济基本面的衡量。股票市场作为国民经济重要反映的晴雨表，由宏观经济推动其运行。汇率通过直接和间接资本流动，货币供应量和利率等影响我国宏观经济运行。选择a股指数既包括上海股票市场蓝筹开市早，市价高，对各种冲击反应敏感的优点，还灵敏反映深圳股票市场中小企业的反应，更全面细致反映经济层面的变化波动。

4.价格调整的国内生产总值（GDP/CPI）。GDP有关数据来自中国统计年鉴和国家统计局国家统计数据库。由于宏观统计数据为季度报告，不存在GDP的月度数据，为此，本文采用插值法计算GDP的月度数据。2011年4、5月数据尚未公布，本文采用同期增长比例预测法得出数据。CPI反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动，更灵活地表示市场投资者的通胀预期。

5.货币供给M1。货币供应量三个层次中，流通中最活跃的的现金Ｍ0与消费物价密切变动，广义货币供应量M2企事业单位定期存款和居民储蓄存款，流动性小不入股市。本文选用CCER中国经济金融数据库公布的狭义货币供应量Ｍ1，流通中现金与活期存款才是经济、股市中活跃的资金。

四、数据实证处理及结果分析

本文所有的分析都是利用EViews5.0软件对有关数据进行处理完成。

1.时间序列的平稳性检验。协整分析之前，利用ADF检验对AI、NE、GDP/CPI、M1序列进行平稳性检验。

检验结果如表1可以看出，各个序列均是非平稳的序列：其一阶差分在5%水平上均是平稳的，即各个变量均是一阶单整序列，从而可以进行协整分析。

2.利用EG两步法，进行协整检验。（1）之前的经济分析得知序列AI、NE、ln(GDP/CPI)、ln(M1)同阶单整，可建立协整关系，有回归方程模型如下：

应用LS估计法得到估计方程（见图1）

t=（-13.1927）（-3.4673） （-1.5497） （11.45）

R2=0.7804DW=0.3284

对残差进行单位根检验，有回归方程估计结果得到

对et进行单位根检验，含有常数和时间趋势，检验结果（详见图2）显示，确定滞后阶数为1，如图所示et序列不平稳，其一阶差分在1%显著性水平下拒绝原假设，不存在单位根，et～I（1）。需要误差修正。

（2）令ecmt=et，用ECM误差修正模型建立如下的修正模型。

估计得到

误差修正模型中，A股指数的短期因素变动分为两个部分，一部分是因素变化带来的短期影响；另一部分，误差修正项的系数反映了对于偏离长期均衡的调整力度，其系数估计值为负值（-0.108），当短期波动偏离长期均衡值时，将会以-0.108的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态。

3.脉冲响应函数和方差分解。接着利用IRF方法和方差分解阐明汇市是影响股市的重要因素。

（1）利用IPF方法分析NE、ln(GDO/CPI)、M1因素受到变化对AI的冲击影响。

由图2①看出正冲击人民币有效汇率NE上升后，中国股指在前三期带来负面影响，在第四期以后会产生正面影响。这是由于中国大部分企业为出口加工型，进出口贸易占据重要地位，中国产品多出口至国外。当人民币汇率上升以后，出口价格的上升抑制国外需求，企业利润下降。这就迫使企业长期战略进行产业结构升级，采用更先进的技术研发设备更新等，从而促进经济的繁荣发展期。

图2②可以看到当M1增加即政府采用扩张的货币政策会在短期内带来股市看好，在接下来时期会没有影响甚至反向影响。这是由于扩张货币供给短期增加企业的投入，促进经济增长，股市渐牛，之后带来的物价上涨、过度投资、结构不合理等问题会阻碍企业持续发展。（2）利用方差分解观察经济体结构发生变化，各因素的贡献度。由图3看出中国经济基本面变化，随机漫步的股市波动除受到前期股票指数市场行情决定外，最主要影响因素是人民币有效汇率，其次是GDP的实际增长。由此看来中国金融股票市场受国际因素影响大，国际化程度正日渐加深。而货币供给对股市影响甚微，是由于现在投资者预期日趋理性，可以预测到的货币政策就会失效。

4.TGARCH模型研究股市波动的非对称性。负的冲击可能与同样程度的正的冲击引起金融时间序列的波动不对称，存在杠杆效应。本文选取TGARCH(p,q)模型对汇率变化与股市动态建模，来研究汇率上升或下降可能引起股市波动的非对称性。

滞后阶数的选择，本文通过ARCH_LM算得，当滞后阶数为(1，1)时，P值最小，AIC取最小值，选择EGARCH(1,1)模型。

均值方程为：

方差方程：

EGARCH模型引入条件访查的对数|εt-1/δt-1|项，从而汇市看跌下降的信息(εt<0)与汇市看涨上升的信息(εt>0)引起条件方差的变化不同。上涨时，其影响程度用β1+β2系数测度；而下跌时的影响程度用β2-β1表示。若γ显著不为0，则股市价格涨跌信息对未来股价波动的影响是非对称的。均值方程

z=（-320.133）（-13.97）（-3.042）（398.3）

方差方程

z=（1.616）（2.39）（-1.28）（5.508）

R2=0.711 LM=-650 AIC=18.2 SC=18.7

杠杆效应项的系数为0.976，非对称项的系数为-0.059。当εt＞0，利好消息冲击对条件方差的对数有一个0.976-0.059=0.917倍的冲击；当εt<0，利空消息冲击对条件方差的对数的冲击大小为-0.059-0.976=-1.035倍。由此看出负冲击使得波动性更大，正冲击相对波动较小。中国股市价格存在显著的EGARCH效应，即股市价格下跌比同等幅度的股市价格上升会对未来股市产生更大的波动性，这一反常的结果可能与当前中国股市投机性过强有关，中国股民买涨不买跌的心态依旧存在。

五、结论与启示

本文基于沪深两市A股指数和人民币有效汇率指数构建误差修正ECM模型，看人民币汇率变化下中国经济运行的状况。

脉冲响应函数方法IRF和方差分解阐明：汇市是影响股市的重要因素，中国市场国际化程度提升；人民币有效汇率上升在短期内抑制出口，不利于股市行情，在长期会促进产业结构升级，利于股市表现和经济增长。

EGARCH模型说明中国股市波动效应的非对称性，股市价格下跌比同等幅度的股市价格上升会对未来股市产生更大的波动性，并且经济和股市的不对称对政府宏观调控手段和能力提出较高要求。

本文的结论政策启示在于：人民币实际有效汇率对中国经济、股市的影响是显著的。中国货币当局关注人民币实际有效汇率水平值及波动性。理性预期货币政策长期非有效以及经济层面对外部冲击因素的不对称给调控带来难度，给政府部门制定政策提出较高要求：应当综合使用汇率政策、利率政策、财税政策等多种调控措施并把握调控的力度，才能更好地解决中国经济长期稳定发展的问题。

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（作者简介：戚远方，苏州大学东吴商学院金融学2010级硕士研究生，研究方向货币银行与国际金融，江苏苏州 215000；钱曾，英国曼彻斯特大学金融学和人力资源管理双硕士 英国曼彻斯特 M139PL）

（责编：若佳）