国内外股利政策理论概况回顾与分析

刘泽荣 黄文杰

【摘 要】 文章较系统地回顾与分析了国内外股利政策理论研究概况与脉络，认为这些成果丰硕的研究还不能破解“股利政策之谜”，但是，对于丰富股利政策理论研究和正确指导我国资本市场股利政策及投资收益理念却具有十分重要的理论与实践意义和作用。

【关键词】 股利政策； 国内外理论； 概况； 回顾； 分析

一、引言

股利政策作为公司财务管理的一项重要内容，一直是会计、财务学界研究和探讨的热点问题之一。上市公司在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。费雪·布莱克（Fisher Black）（1976）称股利政策的研究是个谜，“我们越是努力研究它，它就越像个谜。” 为了破解这个谜，中外学者对其进行了探讨并提出一些理论。我们现在研究股利政策理论不可能破解“股利之谜”，但是，时刻总结回顾关注其理论发展概况确实具有十分重要的意义。

二、国外研究概况

从林特纳（Lintner，1956）第一次提出股利分配的理论模型以来，国外对股利政策的研究已经有几十年的时间，学者们对股利政策进行了广泛深入的研究，并提出了各种不同的理论来解释股利这个“谜”。

（一）股利相关理论

股利相关理论的主要代表人物有戈登（Gordon）、杜莱德和林特纳（Lintner）等人。最具代表性的就是“在手之鸟”论。该观点认为，在股利收入与股票价格上涨产生的资本利得收益之间，投资者更倾向于前者。因为股利是现实的有把握的收益，而股票价格的上升与下跌具有较大的不确定性，与股利收入相比风险更大。因此，投资者更愿意购买能支付较高股利的公司股票，这样，股利政策必然会对股票价格产生影响。根据在手之鸟理论，企业在制定股利政策时必须采取高股利支付的政策才能使企业价值最大化。戈登在1962年提出的股票价值模型将该理论发展到巅峰。“在手之鸟”理论虽然广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响 。

（二）股利无关论

股利无关理论即MM理论。美国财务学家米勒（Miller）和莫迪格里尼（Modigliani）（1961）共同发表了一篇题为《股利政策、成长与股票定价》的文章，提出股利政策与公司价值无关的命题，后来这一命题被称为“MM理论”。MM理论提出了5个假设条件，即不存在公司所得税和个人所得税；不存在交易费用；管理层和股东都能够获得同样的信息；公司无任何负债；公司投资政策保持不变。MM理论证明在这5个假设条件下，股利政策与公司价值无关。该著名的“股利无关假说”成为了股利政策理论的基石。

（三）税差理论

税差理论是在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的。该理论认为，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。法勒和塞尔文（Farrar&Selwyan，1967）最早进行这方面的研究，他们采用局部均衡分析法，通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但如果针对不同的股利支付方式征收不同的税赋，比如假设现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么在投资者看来，现金股利不是最优的股利支付方式，投资者更喜欢低现金股利支付的公司。由此可见，存在税收差异的条件下，公司选择不同的股利支付方式，不仅使公司及投资者的税负产生差异而且对公司的市场价值也产生影响，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。布伦南（Brennan，1970）从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释政策，认为低股利支付率政策才能实现公司价值最大化。Litzenberger和Ramaswamy（1979）扩展了布伦南（1970）的税后资产定价模型，考虑了抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。

（四）股利追随者效应理论

股利追随者效应理论是对税差理论的进一步发展，该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，他们对待股利的态度也不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而边际税率低的股东则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整股利政策，使股利政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有，形成股东持有满足其偏好股利政策的股票的现象，即“追随者效应”。

股利追随者效应理论见于米勒和莫迪格里尼（1961）的文章，他们指出，公司供给股票时存在最小化每个股东税收负担的动机，由于在资本利得上的税收优惠（相对低的资本利得税率和资本利得税的延缓交纳），投资者会偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策会导致税收导向的追随者效应（Clientele Effect）。

尽管米勒和莫迪格里尼最早提出了追随者效应理论，但他们没有对这一理论进行系统的阐述。埃尔顿和格鲁博（Elton&Gruber，1970）在《股东边际税率和追随者效应》一文中最早对追随者效应进行了系统实证研究，他们以1966年4月到1967年3月纽约证券交易所的所有公司为样本，采用除息日股价行为测试法（ex-dividend day test），通过股利收益率和股利支付率两个标准来对样本进行分组发现，股利收益率和股利支付率与股东的边际所得税率存在显著的相关性，这表明，持有高股利收益率或者高股利支付率股票的股东处于低税负等级，证实了确实存在米勒和莫迪格里尼所说的追随者效应。

Pettit（1977）则通过对914位个人投资者的证券投资组合和个人资料直接检验交易成本和不同税率对股利的影响，发现了不同边际税率的投资者有其不同的股利偏好，富有或年轻的投资者、资本所得税税率和股利所得税税率差异比较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，往往偏好于低股利高资本收益的股票，而年龄较大、收入较低、边际税率低的投资者喜欢高股利支付率，其结论支持了追随者效应理论。

但是随后Lewellen，Stanley，Lease和Schlarbaum（1978）基于Pettit（1977）同样的数据采取多元回归分析时却得出了不同的结论。他们以投资者投资组合的股利收益率作为因变量，各种投资者特征为自变量进行多元回归发现，尽管税率变量与股利收益率统计上显著负相关，但是投资者边际税率增加10%，股利收益率仅仅下降0.1%。这表明仅存在微弱的追随者效应。

Kalay（1982）在“The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices:A Re-Examination of the Clientele Effect”一文中认为埃尔顿和格鲁博提出的追随者效应理论没有考虑套利的存在，认为他们文章中的股票价格行为研究不一定是追随者效应。Baker和Wurgler（2004a）的实证研究也不支持追随者效应理论。

（五）股利信号传递理论

该理论认为股利政策对外传递了公司盈利状况和未来发展状况等信息。1979年，Bhattacharya发表了《完美信息、股利政策与“一鸟在手”理论的谬误》一文，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创立了股利政策历史上第一个股利信号模型。Bhattacharya认为，在信息不对称情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号，相对于资本利得来讲，股利传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵销股利所得的税收损失，从而即使管理层控制权力很大的公司也乐于支付股利，因为只有当股利分配方案向外界披露后，该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得。随后Paul和David（1983）①对纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司1954至1980年间的首次股利分配采用典型的累计超额收益率法进行了研究，发现股利公告期间出现了3.7%的超额收益，其检验结论是首次股利公告具有显著的信号传递效应。

Brickley（1983）、Terry E Dielman 与Herry Oppenheimer（1984）的研究同样也支持了股利信号传递效应的结论。Gosnell Keown和Pinkertond（1986）通过对股利政策的实质性变化与股利政策公告当天市场反应之间的关系的比较研究，得出有消极变化的股利政策的股票市场反应更加强烈和持久的结论，同样有力地支持了股利的信号传递效应理论。

John和Lang（1991）认为投资者和管理当局存在信息不对称，并通过实证研究得出股利公告向市场提供了信息。Wanye 和Jarrad（2000）考察了1981—1993年美国市场上回购和股利增加事件，发现公司选择股利增加来传递相对持久的现金流量信号。Jensen和Mecking（1976），Graham（1985）用信号传递理论解释股权结构对股利政策的影响，认为信息不对称程度较低的股权集中型公司对股利传递信息的要求较低，股权结构分散型公司更需要股利政策传递信息。Koch和Sun（2004）实证表明，现金股利变化向市场传递关于公司盈余变动持续性的信号。

（六）股利政策的代理理论

股利的代理理论是在放宽MM理论中公司经理与股东之间的利益完全一致的假设上发展起来的。该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。Rozeff（1982）首先将代理成本理论应用于股利政策研究，他先后作了两次实证检验，得出代理成本与股利支付之间的负相关关系，同时得出股利政策一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本，因此公司股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡从而使总成本最小。尽管Rozeff的研究没有专门对“现金股利是如何降低代理成本的”进行研究，因此没有形成系统的现金股利代理成本理论内涵，但为现金股利代理成本理论的研究开了先河。②

Kalay（1982）、Jensen（1983）以及Handjinicolaou和Kalay（1984）等认为通过签订债务合约限定股利的发放，可以阻止债权人财富向股东的转移，有利于缓和股东和债权人之间的摩擦。Agrawal 和Jayaraman（1994）通过实证检验直接验证了股利能替代债务降低自由现金流量的代理成本假说。D'Mell和Mukerjee（2001）发现，处于财务困境的公司为了避免财富向债权人转移，更不愿意降低现金股利水平，支持了股利的代理理论。

Easterbrook（1984）认为股利支付成为一种间接约束经理人的监督机制，尽管外部融资代价不菲，现金股利也可能要征税，但其大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。Jensen（1986）的研究与Easterbrook的研究殊途同归，他通过提出自由现金流量假说，认为经理可能会利用自由现金流用于私人用途或者进行不理想的投资以提高自己的利益而减少股东财富，而股利支付将减少这些可以随意支配的自由现金流，从而约束经理的行为。Borokhovich（2005）③用毒丸计划或外部大股东来衡量代理成本，却没有发现提高的现金股利可以降低代理成本。

Shleifer 和 Vishny（1986、1997）、Maury和Pajuste（2002）等则从控股股东与中小股东之间的代理关系角度研究了股利政策的代理理论。Shleifer和Vishny（1986）从小股东的角度出发，认为现金股利有助于缓解股东与经理之间的代理冲突，是小股东为了使控股股东主动持有较多股份并监督管理者的一种补偿。Shleifer和Vishny（1997）通过建立一个只存在投资收益而无其他成本的简单模型，证明了上市中控股股东对上市资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。Maury和Pajuste（2002）对芬兰公司的研究发现股权集中度越高则股利支付率越低，他们以此解释大股东私利的存在性，也支持股利政策的代理理论。

（七）股利迎合理论

股利迎合理论是由美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler共同提出，该理论认为公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求。Baker和Wurgler先后完成两份实证检验来支持他们所提出的理论。他们以1962—2000年COMPUSTAT数据库里的上市公司数据为样本通过理论推导和实证分析发现，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视股利支付，管理者支付股利的行为是由投资者对股利支付公司表现出来的需求所驱动的，检验结果支持了股利迎合理论。

Li 和Lie（2005）对Baker和Wurgler的迎合理论进行了改进，他们通过对1963年至2000年间的1 815个股利减少的样本和18 964个股利增加的样本的检验，证明了股利增加的公告效应与股利溢价存在显著正相关关系，股利减少的公告效应与股利溢价存在显著负相关关系，从而发现了市场对管理者的奖励机制，也解释了为什么股利溢价是管理者考虑的首要内容，弥补了股利迎合理论的不足。

三、国内研究概况

在制度背景独特的中国，有关股利政策的研究是从20世纪80年代中后期介绍国外股利政策基本理论开始的。90年代后随着我国股份制改革步伐的加快，对股利政策的研究也日益活跃，国内的研究主要是借鉴国外股利理论和实证研究方法，并结合我国证券市场实际情况进行股利研究，研究成果主要集中在信号传递理论和代理理论两个方面。近几年，随着行为金融学的繁荣，股利迎合理论的研究也日益活跃。

（一）国内对股利税收追随者效应理论的研究

在我国关于股利的税收追随者效应的研究很少，李常青（1999）通过对我国税收法律的分析，认为中国不存在美国那样的税收追随者效应。相关的实证分析也证实了李常青的分析。毛端懿（2001）通过对沪市1994—1999年的交易数据进行实证分析得出，对于个人投资者来说，现金股利和资本利得的税率差异不是交易主体选择股票的决策中最主要考虑的因素，也没有因为现金股利和资本利得的所得税率不同而相应调整股利率不同的各种股票的持股比例，即得出中国沪市不存在追随者效应。

王毅辉、吴世农和李常青（2009）以1999年9月28日国家税务总局发布国税发［1999］181号勒令纠正在征收利息、股息、红利所得个人所得税时扣除同期银行储蓄存款利息做法为起点，以2001年11月17日起印花税税率由千分之四调整至千分之二为时间终点620次上市公司纯派现公告作为研究样本，来检验我国股票市场是否存在股利税收追随者效应，实证结果表明，中国股票市场整体上不存在理性的股利税收追随者效应。

（二）国内对股利信号传递效应理论的研究

我国关于股利信号传递理论的实证研究比较多，基本都是在借鉴国外研究方法的基础上对中国的证券市场进行研究，并得出了不同的结论。

陈晓、陈小悦和倪凡（1998）以1995年年底以前上市的85家A股上市公司为样本，按照现金股利、股票股利和混合股利将样本公司分为三类，采用典型的累计超额收益法，对首次发放的、不同形式的股利信号传递效应进行了检验，得出首次股票股利能够带来显著的超额收益，而现金股利导致的超额收益水平较低的结论，结论支持了我国股利信号传递效应的存在性。

魏刚（1998）以1998年我国上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行实证分析，发现市场欢迎派发红股。魏刚（2000）认为稳定的股利政策能传递持久的盈利信息。陈浪南、姚正春（2000）运用累计超额收益法对403家A股上市公司1998年度的分配方案进行检验，得出送股有明显的股利信号传递效应，而现金股利不太明显的结论。

罗健梅等（2001）选取1998年进行分配的公司为样本，运用单样本t检验的方法，通过考察股利政策和累计超额收益率的关系，得出在我国股利政策有明显的信号传递作用，且现金股利效应的超额收益低于股票股利所得带来的超额收益。

孔小文、于笑坤（2003）以1997年底已上市交易的321家公司作为研究样本，采用实证的方法，从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利信号传递效应。结果发现在我国股市中存在着股利的信号传递效应，而且不同的政策会引起不同的市场反应，分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配的上市公司。

王宇（2004）依据2000年以来我国上市公司现金股利逐步攀升与稳定的情况，重点研究了现金股利的信号传递效应，通过现金股利博弈分析得出，股利政策由股票股利逐渐演变为现金股利是制度演进的结果，现金股利的信号作用依赖于市场制度这一背景的变化。

原红旗（2004）认为陈小悦、陈晓和倪凡的研究发现是一种典型的填权行情，随着股本的增加，投资者产生了财富增长的幻觉 ，他通过对股利和未来收益的研究，得出的结论是股利的变化不反映未来收益变化的信息，股利在中国没有信息功能。

朱云、吴文锋、吴冲锋（2004）选取1999—2002年111家上市公司的盈利和现金股利数据，采用了时间序列回归Lintner模型，检验盈利是否影响我国上市公司的股利政策，结果显示盈利与公司股利政策无关，上市公司没有依据公司当年盈利情况制定公司股利分配政策。同时，采用watts信息含量模型进一步研究股利是否含有公司未来盈利能力的信息，结果发现，股利不含有公司盈利的信号，投资者无法依据公司股利分配情况判断公司未来的经营情况。

彭爱群、孔玉生（2006）以沪市2003年单纯派现的公司和不分配的公司为研究样本，对是否分配股利、不同支付水平的现金股利以及股利的增加或减少事件的市场效应进行实证研究，结果发现，市场对现金股利宣告没有反应，现金股利政策不能有效地发挥信号传递作用。

（三）国内对股利代理理论的研究

吕长江、王克敏（1999）对我国上市公司股利政策的实证分析结果表明，我国上市公司存在明显的代理成本问题，并且公司代理成本越高，股利支付水平越低，但代理成本对股利支付水平影响要受到公司盈利能力和变现能力的制约。吕长江和周县华（2005）以我国上市公司为对象，从公司治理结构安排的角度，系统研究了2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机，结果表明，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用。

廖理和方芳（2004，2005）对我国股利代理理论进行了检验，他们2004年的研究是通过对2000—2002年的样本数据进行实证检验，结果表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有明显的提高作用，但是对于低代理成本公司的作用不明显。2005年的研究是通过考察2000—2002年股利增加大于10%的315家公司，采用事件研究法，发现对于股利增加的宣告事件，过度投资的公司的欢迎程度要显著大于非过度投资的公司，说明代理成本理论在中国是适用的。

易颜新、张晓（2006）④通过模型分析表明，在单层和双重委托代理关系下，将股利政策作为一种信息传递机制，写入激励合同，可以降低风险成本和总代理成本。

魏明海和柳建华（2007）证实了高现金股利能减缓代理冲突的假说，他们以2001—2004年国有上市公司为样本，研究结果支持了当前国有上市公司的低现金股利政策促进了过度投资的假说。张海燕、陈晓（2008）以1999—2004年的上市公司为研究样本，研究结果支持了代理理论和第一大股东降低代理成本假说。

党红（2008）研究股权分置改革前后影响股利分配的因素的变化情况，发现我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应该有的特征。

程敏（2009）以2007年海内外上市公司作为样本，通过比较海内外上市公司股权集中度和现金股利政策的关系表明，我国上市公司中高股利支付水平和支付率并没有降低控股股东和中小股东之间的代理成本，反而成为上市公司向控股股东输送利益的一种合法工具 。

对于以上支持代理理论的看法，原红旗（2004）给出了不同观点，他认为由于我国上市公司特殊的股权结构、治理结构、市场环境以及缺乏解决代理问题的补充措施，因而用西方现有代理理论来解释中国的股利政策是无效的。

（四）国内对迎合理论的研究

王曼舒、齐寅峰（2005）基于Baker和Wurgler的股利迎合理论对我国上市公司1994—2003年的数据运用逻辑回归和线性回归方法进行了分析，研究表明我国上市公司管理者并没有迎合投资者的偏好。

黄娟娟、沈艺峰（2007）认为我国的股利政策迎合投资者的需要，但只是迎合部分投资者的需要，他们以1994年至2005年间我国沪深两市1 300多家上市公司为样本进行检验，研究结果表明，我国上市公司的股利支付与流通股股东的偏好是相背离的，并进一步指出：公司的股权越集中，股利支付意愿和现金股利意愿越明显，认为我国的上市公司没有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。

熊德华和刘力（2007）以1993—2006年的中国上市公司股利分配数据为样本，从迎合理论的角度对上市公司股利决策行为与股票市场的关系进行了实证检验。针对现金股利支付决策的研究发现，市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；进一步，对股票股利决策的分析发现相似的结果，即股票股利溢价越高，上市公司支付股票股利意愿越强。研究表明，迎合理论对中国上市公司股利政策有较强的解释能力。

四、简单的结论

通过上述文献回顾分析可以发现，国外对股利政策的研究较早，经过几十年的研究已经形成了不少理论，每种理论都试图去解释股利政策这个谜，尽管至今仍未有让人信服的答案，也正是这样才吸引着更多人去研究。相比较而言，我国在股利政策研究上相较于国外起步较晚，早期的研究主要停留在模仿研究上，对制度背景的分析和理论适用性的考量不足，缺乏基于中国现实背景的理论与实证研究基础。随着研究的发展，我国股利政策研究取得了不少进步，越来越多的研究者在关注我国自身国情的同时也开始运用实证分析来解释股利政策，但是迄今为止系统研究尚有待发展，大多研究都未能形成完整适用的理论分析构架，因此关于股利政策的研究仍需深入。但是，不可否认，股利政策的理论研究对于指导我国上市公司股利政策行为及国家相关监管部门股利监管制度的完善，发挥了积极的作用，如2005年新修订的《公司法》和同年出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》允许上市公司回购公司股票以用于管理层股权激励等；2008年10月9日中国证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求提高上市公司现金股利比例不少于30%，等等。同时对于推动我国资本市场健康发展也具有十分重要的指导作用，如从公司角度而言股利政策应充分考虑股东特别是中小股东的投资利益需要，制定股利政策应迎合广大中小股东的需要；又如增加发放现金股利比例可以引导中小股东树立正确的股票投资收益理念，在股利收入与股票价格上涨产生的资本利得收益之间，应主要选择股利收入作为投资决策理念等，这有利于正确引导我国资本投资者投资回报价值取向进而维护资本市场秩序与稳定健康发展。●

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