企业并购中的过度支付动因分析及防范

严复海 王珏

【摘 要】 并购活动中存在着大量的低效并购和无效并购，一个重要因素是企业在并购定价中存在过度支付。文章分别从“理性人假设”和“非理性人假设”两个角度对过度支付的主观原因进行了探讨，认为代理问题、大股东控制行为、管理者过度自信、并购竞价等是产生过度支付的主要原因，并针对我国并购市场的特点，提出相应对策。

【关键词】 企业并购； 过度支付； 动因

一、引言

并购作为一种外延的经济发展方式，已日益成为全球企业寻求快速发展、实现资源优化配置的重要手段。随着资本市场的逐步完善和经济结构调整的深入进行，我国企业的并购活动也日益频繁，2001年至今，并购事件数量及并购成交金额持续增长，仅2010年我国企业宣布并购交易案例就有2 771起，环比上升13.80%；披露交易额1 772.1亿美元，环比增长35.87%①。然而，在繁荣的并购市场中，并非所有的并购都能实现价值增值，也存在大量并购活动减损公司价值的现象。

造成企业并购失败的原因有很多，并购定价中的过度支付是其重要原因之一。过度支付是指并购企业预期合并可使企业的效率提高，愿意以高于市场预期的价格进行并购。一般而言，企业支付的并购价格要高于目标企业自身的价值，即企业在并购定价时存在并购溢价。合理的并购溢价，被认为是收购企业对于未来协同效应的合理预期，但并购支付的溢价过高，交易价格大于并购所能带来的预期收益时，会导致企业在未来无法实现对价格的补偿，企业并购后发生价值毁损，则被认为企业在并购定价中出现过度支付。陈晓慧、孙涛（2008）对溢价支付的业绩补偿模型进行了研究，结果表明，我国企业并购时支付的溢价过高，导致企业在并购后难以予以补偿，造成企业的价值毁损。

廖俊杰、陈家妤（2009）对台湾并购市场中的并购溢价进行研究，结果显示当溢价率超过36.98%时，则企业并购存在过度支付。近年来，我国出现大量高溢价并购活动，其溢价率远超出以上结论中的限定范围，如界龙实业2010年以高达278%的溢价率对上海界龙浦东彩印公司实施并购；同年5月16日广安爱众宣布拟以147%的溢价率对云南红石岩水电开发有限公司72.09%的股权进行收购②。此类案例在我国并购市场上屡见不鲜，表明在我国企业并购定价的过程中存在过度支付现象。

二、过度支付的动因分析

并购定价中过度支付的原因可以从客观和主观两个角度对其进行解释。从客观角度来看，并购双方的信息不对称是导致过度支付的重要原因之一，并购活动中信息的不完全性和虚假性使得收购企业制定的并购价格偏离真实价值，导致过度支付；从主观角度来看，并购方的代理问题、管理者过度自信是导致过度支付的重要原因。学术界关于过度支付产生的原因主要有两种观点：一是“理性人”假设下的代理问题导致的过度支付；二是“非理性人”假设下的过度自信导致的过度支付。我国处于资本市场转轨的特殊时期，造成企业并购过程中过度支付的原因，既与传统理论有相似之处，又存在特殊经济背景所带来的差异性。本文主要从主观角度对产生过度支付的原因进行分析：

（一）“理性人假设”下过度支付产生的原因

1.代理问题导致的过度支付。大量自由现金流的存在，容易导致股东和管理层的利益冲突。股东与管理层目标函数的差异，使管理者更倾向于将自由现金流用于获取自身的私有收益，而并购就成为实现这一目的的有效手段。管理层通过并购，扩大公司规模，不断增加可控资源，实现其私有收益最大化。由于并购对象的相对稀缺，管理者在支付并购价格时，会以高于市场预期的价格进行并购，进而导致过度支付。

我国证券市场的股权结构有其特殊性，上市公司普遍采用配股或发放股票股利的分红模式，而不发放现金股利，特有的股利分配方式导致我国多数上市公司聚集了大量的自由现金流。研究表明，现金流多的企业更容易出现代理问题，掌控大量自由现金流的经理人往往以过度支付形式扩大自身私有利益。虽然企业负债对于代理问题具有一定的约束，但我国证券市场中，债权在一定程度上只能作为一种软约束，经理人更有可能出于建造企业帝国满足私有收益的需求而将自由现金流用于过度支付。

2.大股东控制行为导致的过度支付。西方经典理论认为大股东控股是影响并购业绩的重要因素之一，但是，大股东控股并不被认为是影响并购价格的因素。相对于西方上市公司分散的股权结构，我国上市公司由于历史原因，存在股权分置、股权高度集中、一股独大的现象。这使得大股东控制行为不仅影响并购业绩，同时也可能成为导致企业在并购中过度支付的一个重要因素。

股权分置改革前，我国上市公司股权集中度较高，公司控制人多为国有控股的非流通股股东。相对于流通股股东，非流通股股东的收益更多地取决于上市公司净资产的增加，这导致非流通股股东期望通过增加自身的净资产来实现其私有收益，而并购就是实现资产规模扩张的有效途径之一。该类企业并购活动的目的不在于通过并购实现价值创造，而是期望通过并购，实现资产规模的扩张，实现控股股东私有收益最大化。股权分置改革后，虽然消除了股权的流通性差异，但股权集中度高的现象并未得到根本改观。因此，股权集中度较高的企业在进行并购定价时，极有可能通过支付过高的价格来推动并购的实现，从而达到其获取控制权收益的目的。

（二）“非理性人假设”下过度支付产生的原因

行为金融学理论认为，由于存在认知过程中的偏差和情绪、情感等方面的偏好，人们无法以完全理性的方式作出无偏差的估计。人类的理性是有限的，现实中的投资者和决策者并非传统经济学理论所假设的感情中立或是纯粹的利己主义者，认知的偏差决定了决策者在进行投资决策时必然出现理性以外的情绪及决策行为。上市公司的决策者在进行并购定价时，由于各种心理因素的影响，容易作出偏离理性的决策，从而形成并购过度支付现象。

1.管理者过度自信导致的过度支付。过度自信理论源于社会心理学，指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等心理因素的影响，导致管理者对自身的评价过于乐观。过度自信是一种认知偏差，相对于普通人，管理者过度自信的倾向更为明显。Roll（1986）首度将过度自信引入到公司并购的研究，并提出“自大”假说，认为管理者对自身能力过于自信，导致其高估并购带来的协同效应，低估甚至忽视并购过程中的潜在风险及不确定性，最终导致企业在并购过程中支付过高的价格。Pekka Hietala等人（2000）采用案例分析的方法，通过研究股票价格的波动所反映的信息来推断并购定价中的过度支付，结果表明，企业在并购过程中存在过度支付，且认为导致过度支付的原因是由于管理者过度自信引起的。

我国的上市公司绝大多数为国有企业，其管理人员一般是由政府任命而非经理人市场产生，因而高管人员在投资决策时更倾向于过度自信。 郝颖、刘星和林朝南（2005）的研究结果表明，在实施股权激励的上市公司中，近四分之一的管理者存在过度自信的行为。我国现阶段经理人市场尚不完善，缺乏有效的约束机制和监督机制，管理层在进行各项决策时主观性较强，且存在盲目性和随意性。过度自信的管理者由于过分相信自身判断能力，并购时往往忽视现有信息及客观情况，低估可能导致并购失败的各种风险，主观相信目标企业被市场低估，并认为凭借自身能力能够实现并购预期带来的协同效应，进而在制定并购价格时愿意以高价实现并购。因此，管理者的过度自信在一定程度上导致企业在进行并购定价时出现过度支付。

2.并购竞价导致的过度支付。当存在多个企业争夺标的资产时，并购市场就转变为类似的拍卖市场。在一场资产价值不确定的拍卖中，投标者为获取标的资产的控制权，即使准确地估计了资产的平均价值，也会因为并购竞价程度的加剧，而为资产支付更高的价格。只要围绕着拍卖品有许多可能的竞标者，那么竞标的成交价格就是过度支付。Varaiva（1988）对并购高溢价的影响因素进行研究的结论表明：在并购活动中，并购竞争的投标单位的数量越多，并购高溢价的情况就越容易发生。

相对于国外“场外交易”的并购途径，我国的并购活动大多是通过在产权市场公开竞价实现的。近年来，我国的并购市场化程度不断提高，企业间通过并购取得控制权的竞争不断加剧，许多企业在激烈的竞争中取得了目标企业的控制权，但在实现并购后却出现业绩下降等价值毁损的表现。究其原因，主要是由于收购企业在进行并购定价时，缺乏对竞争者及目标企业的认识，忽略其他竞争者在并购定价时的战略考虑，单纯为取得目标企业的控制权而盲目定价，最终以过高的价格实现并购。虽最终取得目标企业的控制权，但其取得资产为企业带来的收益远低于其所支付的溢价，最终导致价值毁损。

三、并购定价中减轻过度支付的建议

并购定价是企业并购的核心，并购定价的合理与否直接关系到并购的成败。我国并购市场中的过度支付严重影响企业的并购效率，因此，本文提出相关建议，以期缓解目前并购中过度支付的程度：

（一）并购前做好尽职调查，合理确定并购支付定价

在进行并购定价时，收购方应通过各种渠道对目标企业的资产状况、经营状况、企业的管理能力及其内外部的发展环境进行详细调查。一方面，收购企业对目标企业的资产、负债及税务状况进行调查，同时，要对所有可能影响企业未来经营的或有事项以及与企业经营有关的政策进行了解，确定该并购是否符合企业的发展战略；另一方面，收购企业应对目标公司进行风险分析，客观地评价和分析目标企业已有及潜在的风险。通过尽可能详细地了解目标企业真实的财务状况和发展潜力，减少信息不对称带来的价值评估误差，避免过度支付。

（二）完善公司治理结构、提高现金股利支付水平，避免代理问题导致的过度支付

完善公司治理结构是企业确定合理并购价格的重要环节。收购企业可以通过建立完善的约束激励机制来限制因代理问题而产生的过度支付问题，如适当增加经理人对公司股权或期权的持有比例，以此协同企业经理人和企业所有者之间的利益，使经理人避免短期行为的发生；同时，建立有效的约束机制，从企业内外两方面对代理人经营行为进行有效的约束和监督，避免代理人的“逆向选择”行为。

提高现金股利支付水平，减少企业内部自由现金流。当企业内部存在大量可用资金时，企业在并购过程中更易产生过度支付。通过增加现金股利的派发，可以减少企业中可随意支配的现金流，迫使企业在再融资过程中接受市场和机构投资者的监督，从而抑制并购中的过度支付行为。

（三）防范管理层过度自信，减缓管理者在并购定价决策中的非理性程度

1.引入专业评估机构，增强并购定价的合理性。收购企业可以通过建立多元化的并购评估机构和资本投资团队，促使企业在进行并购定价的过程中，采用更为科学的方法，客观、公正地对目标企业以及并购所能产生的协同效应进行评估。从而，从外部缓解由于过度自信而导致企业在并购过程中支付高溢价的现状。

2.建立有效的信息反馈机制，通过学习，降低可能出现的自我偏差，避免过度自信的倾向。人的认知心理是由一定事情的内、外部因素共同决定的，企业一方面可以通过建立有效的信息反馈机制，加强过度自信管理者对于企业投资决策活动的认知；另一方面，通过学习，加强管理者的风险意识及对目前并购市场的客观了解，减缓甚至避免管理者过度自信程度，从而降低企业管理者非理性行为导致的过度支付。

【参考文献】

［1］ Roll， R. The hubris hypothesis of corporate takeovers［J］. Journal of Business， 1986，59（2）.

［2］ Pekka Hietala， Steven N. Kaplan， and David T. Robinson.What is the Price of Hubris —Using Takeover Battles to Infer Overpayments and Synergies［J］.working paper series，2000.

［3］ 廖俊杰，陈家妤. 买贵了还是买对了? 主并者并购溢价与长短期股票报酬的非线性关系［J］.中华管理评论国际学报，2009，12（2）.

［4］ 周琳，张秋生，汪晓霞. 论企业并购中的过度支付风险［J］.技术经济与管理研究，2003（4） .

［5］ 陈晓慧，孙涛.公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱［J］.现代管理科学，2008（5）.

［6］ 郝颖，刘星，林朝南. 我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究［J］.中国管理科学，2005（5） .