当前国际经济形势及其对中国经济的挑战

孙 杰

（中国社会科学院，北京 100732）

当前国际经济形势及其对中国经济的挑战

孙 杰

（中国社会科学院，北京 100732）

尽管美国政府债务沉重，但是在欧洲和日本经济呈现出没有更好只有更坏的情况下，在大量避险资金不断涌入的支持下，2012年美国经济将出现艰难复苏的局面，而新兴经济体尽管难免依次受到牵连，不过经济增长依然会保持对发达经济体的明显优势。当前世界经济的三速复苏格局使全球经济治理成为热点话题，也给中国经济的稳定增长提出了严峻的挑战。加快落实十二·五规划不仅具有中国经济转型的战略意义，也变成了一个非常紧迫的任务。

2012年初的国际经济形势特点可以归纳为“不确定与不平衡增长”。不确定性指的是欧洲爆发主权债务危机给世界经济增长带来的风险，而不平衡增长指的则是美国、欧洲与新兴市场呈现的三速增长①所谓三速增长是指新兴市场国家经济增长最快，美国次之，欧洲和日本最慢的格局。格局。

2008年的全球金融危机造成战后罕见的严重衰退引发了世人一系列的反思，国际经济政策协调和全球经济治理等话题变得炙手可热，而且全部进入到实际操作阶段，带来人们一系列后危机时代的新思路。然而，愈演愈烈的第二轮欧洲债务危机又打断了上述进程，再次吸引了人们的注意力。

毫无疑问，作为金融危机最严重的后遗症，欧洲主权债务危机的持续恶化反映出这次金融危机的深远影响，也将给中国经济的稳定发展再次带来了前所未有的挑战。

一、美国经济的艰难复苏

美国经济在2008年第4季度走到了谷底之后，随即出现反弹，并于2009年第3季度开始实现了正增长。尽管当时也存在二次探底的担心，不过在2010年的美国经济增长达到了3%，而且从全年的季度数据来看，增长形势比较稳定。但是，2011年上半年，美国经济增长出现明显波动，第一季度环比年化的经济增长仅有0.4%，虽然之后又出现了稳步回升的势头，但是全年的经济增长下降到了1.7%。

1.国内需求增长乏力抑制了美国经济的复苏

在2011年上半年，美国的居民实际消费支出的增长大约从每年3%的水平下降到了2%的水平上。下半年美国国内居民消费增长的下降虽然有所缓和，但是依然不足以推动经济增长呈现明显的起色。由于美国居民消费在GDP中所占比重很大，因此个人消费的下降不可避免地导致了美国经济的减速，而造成美国国内居民消费乏力的主要原因依然是金融危机造成的家庭资产负债表效应。

从美国家庭财富-收入比例来看，2011年刚刚超过了5，虽然比2009年有所提高，但是比2007年第2季度金融危机爆发前6.36的最高值显然还有相当大的差距。持续低迷的房地产价格降低了美国家庭的财富，并通过财富效应直接抑制了居民的消费支出，因此从2010年初开始的消费信贷扩张在持续一年以后也失去了动力，居民消费增长变缓。从消费者信心指数来看，2011年底仅为64.5，虽然高于2009年2月的最低点25.3，但是距离危机前2007年7月的最高点111.9还有相当大的距离。

从企业投资角度看，尽管软件和设备投资维持了增长，但是非住宅结构投资和住宅投资增长缓慢，同时存货也开始上升，影响了投资对经济增长的拉动作用。

沉重的公共债务负担极大地约束了联邦政府开支，州和地方政府的财政状况也不容乐观。在2011年美国州和地方政府的实际投资出现下降。而政府的裁人行动不仅增加了失业，也降低了个人收入和消费。

尽管美元在2011年始终在低位徘徊，但是当全球经济始终笼罩在欧洲主权债务危机和二次探底阴影下的时候，美国的货物和服务出口增长也受到了明显的掣肘。事实上，外需从来都不是支撑美国经济增长的稳定因素，贸易和经常项目差额也一直为负。

因此，从个人消费、企业投资和政府支出以及外部需求的贡献看，美国的经济增长前景不容乐观。

2.财政政策已无空间，但国债市场依然保持稳定

2008年秋天以来，美国政府为了稳定金融市场和刺激经济增长实施了五轮大规模财政刺激方案。在财政扩张的同时，为了刺激居民消费，又一直延续着减税政策，最终使得美国公共债务急剧增加。

在2010年财政年度，美国财政赤字决算对GDP的比例达到了-8.9%，到2011财政年度更达到了-10.9%，不仅超过了2009年-10.1%的水平，而且再次创下了美国在和平时期的最高水平，远远超过里根政府在1983年创下的-5.88%的前期次高记录。因此，当前美国政府的财政压力已经相当沉重，进一步实施扩张性财政政策的空间几乎不存在了，甚至引发了国债上限危机和降级。

尽管美国国债市场的表现有惊无险，但是这种状况必然迫使美国政府放慢财政扩张的步伐，甚至通过压缩国防开支来努力改善财政状况。

3.货币政策目标有所变化，但是宽松的货币政策将持续

2010年11月初美国宣布QE2以后，第二轮货币扩张的力度明显，但是宏观经济形势的改善却并不明显，M1和M2的货币乘数从2010年11月以后出现了进一步下降的走势，而与此同时，商业银行在美联储的超额准备金再次出现了明显的上升。这种情况清楚地说明美联储通过QE2注入到银行系统中的流动性又通过商业银行在美联储超额准备金的形式又流了回来。而2010年以来M1和M2增长速度的缓慢上升最多是伴随着美国经济的缓慢复苏而缓慢增加的，QE2并没有明显起到刺激经济加速复苏的预期效果。

问题是，在实体经济于2010年出现了缓慢复苏的情况下，为什么美联储还是执意推出了QE2呢？对于QE2推出的真正动机，我们必须从美国政府的债务负担上找原因。

债务危机一般是由于市场担心其偿债能力而造成其国债融资成本上升，无法维持债务滚动造成的。而在不存在国债再融资障碍的情况下，一个国家的政府所面临的最直接的财政压力和客观约束就是国债的利息支出在全部财政支出中所占的比重。

按照美国国会预算管理办公室（2011）的预测，到2016年，美国国债利息占财政支出的比例接近13%，仅次于第二次世界大战期间和90年代前期的水平[1]。而值得注意的是，尽管2008年秋季以来美国推出了大规模的财政刺激计划，国债存量迅速上升，但是在宽松的货币政策作用下，美国进入了零利率时代，因此国债利息在财政支出中的比例不升反降。显然，在当前美国政府背负了空前国债负担，国债对GDP的比重连续创出历史新高的情况下，金融市场的利率水平一旦上升，美国政府的财政压力就会骤然增加，美国国债危机可能就真的会出现。因此，维持金融市场的超低利率水平成了当前美国货币政策一个非常重要的目标。

随着美国经济的不断复苏，加之市场流动性的不断累积，从2011年开始，美国的标题CPI①标题CPI是从英文Heading CPI借用过来的。与核心CPI双双调头上行，已经接近了临界水平，未来美国的通货膨胀趋势还是不容乐观。面对可能出现的通货膨胀压力，2011年末的扭转操作没有进一步实行货币扩张，但是却将货币政策的目标直接盯在市场利率水平上，而且从常规的短期利率水平转移到了长期利率水平上，以便将联邦基金利率维持在0到0.25%的目标区间不变。在这个意义上，扭转操作可以称为QE2.5。而2012年初提出的冲销式量化宽松则也是异曲同工，美联储启动印票机印新钱购买长期按揭贷款证券或美国国债，但同时在短期内以低利率将这笔钱借回来使之被冻结。这样，能打消人们对通胀的担忧情绪，同时，也能起到推低长期债券利率的作用。

当然，从根本上说，美国货币政策决策也还是必须要考虑到经济增长和物价稳定的目标，因为只有经济增长才能最终解决国债问题。因此，对当前美国通货膨胀以及失业率的判断依然是预测美国未来货币政策转向的重要依据。考虑到2011年以来美国经济增长所表现出来的疲态，以及经济数据背后，特别是消费急剧下降所预示的经济增长内生性减弱的严峻前景，加之沉重的美国国债负担极大的压缩了财政政策空间的事实，在近期内美国货币政策转向收紧的可能性不大。我们几乎可以肯定的说，美国宽松的货币政策依然会维持一段时间。

从历史数据看，决定美国货币政策的主要因素可能还包括失业率。最近40年来，联邦基金利率水平的向下调整对失业率的上升非常敏感，几乎没有时滞。也就是说每当美联储发现失业率上升的衰退苗头，就立即采取行动，通过扩张性货币政策操作来调低联邦基金利率的目标水平。相反，美联储对扩张性货币政策的退出却始终表现相当谨慎和保守，往往要等到失业率水平出现稳定回升持续一年左右的时间，才开始收紧银根，上调联邦基金利率的目标水平。而从美国目前的失业率指标来看，美国宽松的货币政策显然还不会出现调整的可能性。在美联储最近的声明中也暗示宽松的货币政策至少会一直延续到2014年。

即使不考虑欧债危机的冲击，2012年的美国经济自身也将面临前所未有的挑战。一方面经济出现滞涨的风险在上升，另一方面则几乎丧失了全部的传统经济政策空间。一旦欧债危机缓解，国际资本可能流出美国，债务危机的风险就会立即上升。

二、欧洲主权债务危机的威胁

在金融危机一年以后爆发的欧洲主权债务危机是金融危机最先显露出的后遗症之一。在历史上，金融危机引发的主权债务危机不乏其例。Reinhart和Rogoff（2008）在危机刚刚爆发时就从过去800年来的历史经验对此进行过深入的分析，并且成了此后被学者广泛引用的文献[2]。但是，问题是为什么欧洲的主权债务危机最先爆发呢？

1.美欧债务危机的比较

截止2011年底，美国公共债务对GDP的比例已经达到99.5%，超过了欧元区国家87%的平均水平，仅次于希腊和意大利。即使与美国自身的历史相比，当前公共债务对GDP的比例远远超过了二战后的平均水平，接近战争时期的最高点，财政赤字状况也超过了1983年里根时代最艰难的岁月。

然而，与欧洲的局面形成鲜明对照的是，美国沉重的债务负担并没有造成市场恐慌，甚至在债务上限危机时以及国债被降级以后，美国的国债收益率不升反降，依然受到市场投资者的追捧。造成这种现象的原因可能包括：

第一，美国经济危机以后的复苏态势体现出美国经济的增长潜力，而欧洲经济长期处于低迷状况，危机以后的经济增长更低于国债收益率水平，长期偿债能力令人质疑。

第二，欧洲各国政府由于面临国内压力而迟迟难以就债务问题达成一致意见，对市场信心产生了极大的冲击，很多国家的国债被连续降级。相比之下，美国的国债上限危机尽管也暴露了美国政府债务管理能力的问题，但是很快得到解决，对市场信心的影响不是非常严重。

第三，金融危机后，一直处于低迷状态的欧洲经济和日本经济迅速陷入严重的衰退，而且复苏缓慢，形成了在世界主要经济体中没有更好，只有更坏的局面。在这种情况下，美国金融市场就成了避险天堂，出现了全球金融市场越动荡，全球资本越涌入美国的现象，从而在客观上支持了美国的国债市场的稳定。欧洲主权债务危机风险越高，这种效应就越明显。

第四，在美国评级机构掌握全球国债评级话语权的情况下，出现了美国国债降级迟缓而欧洲国家国债被频繁遭到连续降级的情况。由于很多机构投资者对所持有债券具有一定的评级要求，下调评级就会造成投资者抛售，从而加剧了欧洲主权债务危机的风险。

2.对欧债危机的基本看法

财政纪律松弛是所有主权债务危机的必要条件，不是分析欧债危机的核心特点。默克尔前不久访华时指出，欧债不是欧元危机，而是主权债务危机。这样的分析只强调了必要条件，而忽视了充分条件。毫无疑问，目前部分欧元区国家的主权债务危机不仅成为世界经济关注的核心，更成了对欧盟和欧元的挑战，显然已经远远超过国别危机的问题。

造成欧洲主权债务危机的深层原因在于欧元区内部的机制和成员国之间的差距。欧元区统一的货币政策是依据区内总体经济形势制订的，而区内的总体经济形势又主要受到区内大国经济形势的影响，因而统一的货币政策更多的是由区内大国经济形势的影响，不一定适合小国的经济形势，甚至南辕北辙。在各成员国竞争力存在差距的情况下，小国为了维持区内经济趋同，在丧失了货币政策和汇率政策独立性之后，如果又不想紧缩调整，就只能或者如希腊，使用财政政策进行宏观经济调整，结果难免累积主权债务；或者如爱尔兰，在加入欧元区以后因为利率水平下降而信贷扩张。最终都难免陷入危机。

因此，欧洲主权债务危机是个别成员国的危机，但也是欧元区运行中的新问题，是对整个欧盟和欧元运行机制和监管的挑战。

3.欧债危机的解决方案和政府决心

显然，从亚洲金融危机的经验看，应对危机的首要措施是资金救援。但是外部救援只是帮助危机国稳定形势，不能解决危机国内部的根本问题，只是帮助危机国买时间而已，必须抓紧进行内部的结构调整和改革。

然而，救援国要动用国内公共资金提供救援，必然面临国内的反对压力，因此不得不提出类似IMF的贷款条件性，基本内容是受援国的财政紧固。反过来，这些条件将导致受援国出现宏观经济紧缩和居民消费水平的下降，也将使政府面临国内的压力。在当面临政府换界和大选等政治周期的时候，做出最终抉择可能更加困难。在是否接受IMF救援问题上欧盟也是犹豫，好处是可以通过IMF推动受援国的财政紧固，代价是给市场留下欧盟无能的印象，影响欧元的信誉。

毫无疑问，危机国违约，甚至脱离欧元区，将使其彻底与国际金融市场隔离，成本巨大。而且债务违约还会出现连锁反应，造成其他成员国的损失（欧元金融市场区外国际化程度不如美国高）；也将损害欧元声誉。这样，即使欧元得以保留，也将影响到其市场形象。总之，紧缩和财政紧固是危机国绕不过去的。德法的救援必须以受援国的财政紧固为条件，因此目前的关键是受援国的态度，其次是双方政府能否彼此妥协。而这首先需要政府的决心

从长期来看，应该推进欧盟深度一体化（财政联盟），但前提是各国要遵守财政纪律：首先，更远的规划（财政一体化，Fiscal compact）能否达成一致？其次，财政紧固和经济调整能否落实？有观点和评论认为，欧元区在建立的时候就有精英意识到了其内部存在的问题，只是由于在推出货币同盟的同时提出财政同盟难以被各国接受才暂时放弃。所以，这次危机正是他们预想中的机会，必然借此推动财政同盟。

4.欧盟的前景

历史上不乏更严重的主权债务危机（如英国在1815年政府债务对GDP的比例达到了275%），也不乏主权债务危机的解决方案[3]。一般来说，不外乎增税、减支、经济增长、降低利率（通货膨胀）以及违约等几种方式。

由于坚信增税会起到抑制经济增长的作用，因此增税一般不在政策考虑之列（美国目前顶多是向富人增税）；由于财政支出中福利支出比重大，减支对于欧洲难度很大；寄希望于经济增长又是远水不解近渴；而受制于ECB的理念，效仿美国实行量化宽松也有难度。因此，对欧洲来说，如果救助方案得不到落实，剩下的选项就只有违约了。

如果欧洲重债国不能通过财政紧缩计划，那么结果只有两个：一是退出欧元区，让本国货币贬值，硬违约；二是ECB直接让欧元贬值，软违约。无论哪条路，最后都是指向通货膨胀。近期ECB似乎有松动迹象，对通货膨胀容忍程度可能上升。这样，历史就可能重演[4]。从拿破仑战争后的英国、一战以后的德国以及二战以后的很多发达国家的历史经验看，通过通货膨胀来稀释主权债务的案例可谓屡见不鲜，这次也不会有什么不同！事实上，如果ECB即使不推出量化宽松政策，只是在未来5年内容忍3%的通货膨胀，那么欧元区公共债务对GDP的比例就可以下降近10个百分点，从而大幅度降低主权债务危机爆发的危险。

三、中国经济增长的前景和政策空间

关于中国的经济增长前景，我们有必要关注两个问题：第一，1978年以来，中国经济一直保持了年均9%左右的实际增长率，但是经过30年的改革开放，改革红利已经基本挖掘完，中国已经进入到迫切需要转变生产方式，依靠劳动生产率实现可持续的科学发展的关键阶段，能否实现这个目标成为关系到我国经济增长能否持续；第二，随着中国经济不断融入世界经济，全球化程度不断提高，我国已经成为全球贸易大国，在世界主要经济体中，我国的贸易依存度已经仅次于德国，再依靠出口来带动经济增长的空间已经非常有限。

由于在过去30年的改革中我们积累下的很多风险都需要通过经济增长来逐渐化解，因此经济增长对中国经济乃至社会的稳定是如此的必要，以至于每当面临外部经济冲击或经济增长下滑的风险，中国政府都不得不把保持经济增长率放在压倒一些的首要任务。而中国要维持稳定的经济增长除了上面两个因素之外，还要克服一系列的困难，进行很多艰难的经济结构调整。

首先，从1978年开始，随着中国的改革开放和经济增长，投资在GDP中的比重不断上升，与此同时，消费在GDP中所占的比重则持续下降，特别是在2008年金融危机以后，随着力度空前的刺激政策的推出，投资比重上升和消费比重下降的局面变得更加明显，以至于到2009年两者几乎相等。这意味着在过去30多年中，中国经济的增长在很大程度上是依靠投资、创造更大的产能，而不是通过最终消费来实现的，因此这种靠投资支撑的经济增长模式能够维持多久，还具有多大的发展空间都是值得怀疑的。

从发达国家的经验看，尽管在工业化高速发展的阶段也出现过投资比重上升的情况，但是持续时间一般不长。从二战以后的数据看，美、日、欧国内消费在GDP中的比重一直保持在70-80%的水平上，而投资大体维持在20%以下，而且基本保持稳定，与我国的情况形成鲜明对照。另外，在银行融资为主的金融体制下，支持这些回收期很长的巨额投资背后的大量银行贷款可能给整个金融体系带来巨大的不稳定性。

其次，在国内消费不足的情况下，伴随投资形成的巨额产能必然向海外寻找市场，对外开放使得中国的对外贸易依存度也在不断上升，到2007年已经接近70%，也就是说，中国经济的增长在很到程度上是建立在外需基础上的。一旦国际经济环境出现动荡，中国经济的稳定增长也必然受到影响。相比之下，号称贸易立国的日本，其对外贸易依存度也大体仅为20-30%，比美国略高，而就全球范围内的大型经济体而言，只有德国的对外贸易依存度比中国略高。然而中德在出口产品结构、技术含量以及价格弹性方面的差距是明显的。因此，当同样面临金融危机冲击的时候，德国的出口尽管也受到影响，但是下降程度明显比中国要小，从而凸显出中国对外贸易的脆弱性。从统计数据上看，中国的总出口与美国的货物进口高度相关。这种情况在危机前后表现的非常明显。

另外，从近年来诸如铁矿石谈判可以看出，中国的贸易条件在过去20年中持续处于不利地位，因此中国以进口资源和出口制成品的增长模式也存在可持续性的疑问。在未来世界经济，特别是美国经济持续不振的情况下，中国所面临的贸易保护主义也会变得越来越严重。2012年3月6日美国众议院通过关税法案，授权美国商务部对中国征收反补贴税就是一个明显的标志。

经济结构的失衡威胁到了中国经济增长的可持续性，而对出口的高度依赖则增加了中国经济稳定增长的不确定性。而在金融危机以后，这两个问题都得到了充分的体现，加剧了中国所面临的长期挑战。

从短期来看，危机以后的中国经济也面临着新的挑战。金融危机中，为了配合刺激政策的出台，银行贷款明显增加。在2009年全年，整个商业银行系统的新增贷款量明显超过了正常水平，通货膨胀压力的积累迟早要得到显现的。从2010年初到2011年中，通货膨胀水平就开始一路飑升，给中国经济政策带来了新的挑战。

首先，不断恶化的通货膨胀形势迫使中国的货币政策出现紧缩的趋势，造成民间金融市场的紧张，不可避免的经济增长放缓。在美国始终维持低利率的情况下，还出现了由于中美利差的上升而造成国际资本流入，通货膨胀压力叠加，并且推高人民币币值的局面。尽管到2012年2月，通货膨胀已经得到抑制，但是依然不能掉以轻心。

在中国经济已经融入世界经济，而国际经济政策的协调和国际经济治理的机制还没有建立的情况下，如何在国内经济政策与国际经济政策之间进行取舍，如何判断国际经济形势和开放经济变量对中国经济的影响（如国际资本流动给中国经济、物价水平和汇率水平带来的冲击），如何面对国内经济政策所造成的国际经济影响和国际社会压力（如国内出口对全球失衡的影响以及G20参考性指南的压力）就成了亟待解决的课题。

其次，从贷款的部门流向看，增加的银行信贷也经历了从最先流向实体经济部门到流向居民房地产的转变。尽管最初的新增信贷直接投入到了实体经济部门中，但是出于对贷款安全的担心，从2010年开始，银行体系对实体经济部门的贷款增速出现迅速下降，并开始转向依赖贷款更安全的住房贷款。但是这也直接推动了房地产市场价格的上涨，引起了全社会的关注并最终成为宏观经济调控的重点行业。

从统计数据看，房地产市场的价格在近年的确出现比较明显的成为通货膨胀的先导指标，因此抑制房价的上涨的确可以起到抑制整个物价水平的作用。从这个意义上看，打压了房地产市场，也就等于扼住了经济增长的龙头。本来这就是宏观调控的目的，但是问题在于从2011年以来美国经济增长又出现了减速，而欧洲的主权债务危机愈演愈烈，甚至在2011年底全球资本已经出现了流出新兴市场的苗头的情况下，中国的经济政策将再次面临挑战。

如果真的出现了二次探底，如果中国经济再次面临减速的压力，需要推出新的刺激政策的时候，我们还有多少可供选择的政策？还有多少政策空间呢？如果说在2008年的时候我们还可以说我们有钱可花，也有事可做，有人可用，那么现在从钱的方面来看，在这次金融危机的中我们推出刺激政策时留下的负担还没有被经济增长所化解，银行系统的超贷需要控制，贷款需要跟踪，地方债需要也需要偿付；从事的方面来看，上一次正确的选择了基础设施建设，投入了大量回收期长的项目，那么近期如果真的再需要一轮新的刺激政策，那么着力点在什么地方呢？服务行业的发展是当前中国经济发展中的短板，但是服务行业的发展对投资的需求却远远比不上基础设施；从人的角度来看，随着中国人口结构的快速转变，在这短短几年间中国劳动力短缺问题已经开始显现……

当然，即使我们找到了短期对策，也不能因此忘记对中国经济具有更长远、更深刻影响，且需要耗时更久才可能得到解决的长期性结构问题。如何有效的扩大内需，改变中国经济过度依赖投资和外需的增长模式，真正实现可持续的科学发展方式，不仅是我们不能忘记，时刻需要努力的目标，而且更是需要我们进行更深刻改革才能实现的。

此外，面对美元在长期内不可避免的贬值趋势，如何保证我们巨额外汇储备的安全，并且实现增值和保值也是我们不可回避的问题。随着中国老龄社会的到来，或许有一天我们需要动用我们的外汇储备来填充养老金空账，而那时如果我们发现这些外汇储备的实际购买力已经大幅度下降，那时的问题可就不是账面亏损那么简单……

调整与增长是一对矛盾，但是从2012年两会的政府工作报告上看，经济增长目标被调低传达出来的正是一种加快经济结构调整的正面信息。

[1]Office of Management and Budget（2011）：Analytical Perspectives：Budget of the U.S.Government[Z].Fiscal Year 2012.

[2]Reinhart，Carmen M.and Kenneth S.Rogoff（2008）.Is the 2007 U.S.Sub-Prime Financial Crisis So Different？An International Historical Comparison[D].NBER Working Paper No.13761.

[3]Niall Ferguson（2001）.The Cash Nexus：Money and Power in the Modern World，1700-2000[M].World Scientific Pub Co Inc，2002.

[4]雅克·阿塔利.国家的破产[M].北京：北京联合出版公司，2012.

孙杰（1962-），男，上海人，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，主要研究世界经济与政治。

F 113

A

1671-7155（2012）03-0005-05

10.3969/j.issn.1671-7155.2012.03.001

2012-03-18

（责任编辑 汪志强）