企业并购产权分析

张荣武 徐文仲

（广东商学院会计学院 广东 广州 510320）

一、引言

自19世纪末以来，全球已发生了五次大规模企业并购浪潮：以横向并购为特征的第一次并购浪潮；以纵向并购为特征的第二次并购浪潮；以混合并购为特征的第三次并购浪潮；以金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮；以跨国并购为特征的第五次并购浪潮。目前全球正在经历着以资源型、全方位综合并购为特征的第六次并购浪潮。产权是以财产所有权为基础形成的，涵盖归属权（狭义所有权）、占有权、使用权、收益权和支配权的权利束；产权的直观形式是人对物（财产）的关系，实质上是人与人之间围绕财产而建立的经济权利关系；产权制度是社会基础性的母制度，是其他相关制度衍生的源泉（张荣武，2011）。并购活动伴随着产权价值的流转与产权关系的改变，是产权财务理论的一个重要应用领域。并购不是简单的主并企业规模扩大、目标企业消失，而是不同产权主体之间为实现彼此收益最大化所发生的产权交易和整合。并购扩展了企业产权边界，深化了产权的资源配置功能，使企业成为产业相互交叉融合的联结点，也是整个产权价值网中相关节点企业互动的直接体现。本文以产权理论为基石，通过对并购进行产权分析，揭示企业并购所引起的产权价值运动及其所体现的产权经济关系，不仅有助于以期加深人们对企业并购的认识，而且有助于企业并购实务的有效实施，最终实现企业价值最大化和产权价值网优化的预期目标。

二、企业并购动因产权分析

（一）并购动因理论分析 国内外并购动因理论主要包括：（1）协同效应理论。协同效应理论也被称为效率理论（Weston，2001），是指企业并购会产生“协同效应”，即“1+1>2”效应，具体包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等内容。当管理有方的主并企业并购管理低效的目标企业，提高了目标企业管理效率和产权价值，从而产生管理协同效应。当同行业的企业未达到最优生产水平时，横向并购形成的规模经济和范围经济可以实现研发、生产经营和销售等方面的资源共享，纵向并购可以降低生产经营各环节谈判沟通等交易成本，从而产生经营协同效应。当低现金流、高投资机会企业并购高现金流、低投资机会的企业使得企业内部资本成本得以降低，以及由并购导致的企业负债能力增强，则是财务协同效应的体现。无论是管理协同效应、经营协同效应，还是财务协同效应，都意味着并购创造了产权价值。（2）代理理论。在现代企业制度下，两权分离使得企业管理者和股东之间产生代理冲突，而并购被视为缓解管理者偷懒行为或过度在职消费等代理冲突的重要机制。然而，代理理论认为企业并购亦可能是管理者与股东之间代理冲突的体现，即管理者寻求私人收益、建造企业帝国和进行堑壕的自我保护而发动并购。价值毁损的并购导源于股东与管理者之间自由现金流量的代理成本（Jensen，1986），自由现金流量增大价值毁损型并购的概率（Harford，1999）。管理者为了保全职位而实施堑壕，发动能够专用化其人力资本投资的并购活动（Shleifer and Vishny，1989），且可能支付过高溢价造成主并企业股东价值毁损。相关研究表明，高自由现金流量和低负债率的企业更有可能从事股东回报低的并购活动（Lang et al.,1991；Lewellen et al.,1985）。此外，管理者也可能出于多元化个人投资和增加个人薪酬等私人收益而发动企业并购（Morck et al.,1990；May，1995；Grinstein and Hribar，2003；Harford and Li，2007；李善民等，2009）。代理理论的内容涵盖了管理主义理论，自由现金流量假说是代理理论在并购问题上的延伸。企业并购的代理理论指出了管理者寻求私利的动机驱动了并购活动的发生，即管理者进行企业并购是出于自身利益最大化（分散自身风险和增加控制权私人收益等）的考虑而不是追求主并企业股东财富最大化。也就是说，基于代理理论动因的并购是一种产权价值毁损型并购，企业产权契约共同体的其他利益相关者的产权价值通过并购被转移至管理者，而管理者的负外部性则由企业其他利益相关者承担。（3）市场势力理论。并购可以增强企业的市场控制力，攫取超额利润（Stigler，1950）。虽然Eckbo（1983）实证研究结果拒绝了市场势力假说，但Mullin etal.（1995）又证实了市场势力的存在。Meeks（1997）认为市场势力假说就是将企业并购诱因归结为对市场占有率的追求。市场势力理论的核心观点是增大企业规模将会增大企业的势力。当并购引致的市场权力达到某种程度时，优势企业便可获取垄断利润。总之，市场势力理论认为并购能够减少竞争对手数量，扩大企业规模，提高主并企业市场份额，控制或影响市场价格，从而获得较高利润。这实际上是通过挤占其他企业市场份额、争夺商品定价权、促使消费者剩余向生产者剩余转移，进而夯实主并企业的产权利益和产权价值。（4）信息假说与信号理论。Bradley etal.（1983）提出的信息与信号理论包含两层含义：一是并购传递了目标企业股票被低估的信息，从而促使市场对目标企业进行重新估价；二是并购活动本身就会激励和鞭策目标企业管理层从事更有效率的管理活动，改善经营业绩，促进股价提升。信息假说与信号理论的实质是主并企业发现了目标企业所拥有的被低估和未被充分利用的资产，然后随着并购决定的公布，这种信息即成为一种公共品。信号理论彰显了主并企业对目标企业产权价值的挖掘并将大部分新增产权价值转移至目标企业股东。（5）管理者过度自信。管理者由于狂妄自大（Hubris）或过于骄傲而在评估并购机会时犯了过度乐观的错误，可能导致主并企业在并购活动中向目标企业支付过高价格，进而使主并企业股东利益受损（Roll，1986），因此，管理者的“狂妄自大”可能是并购在未创造产权价值的情况下仍被实施的根源。管理者通常低估企业内在的不确定性，过分相信自己对经营业绩的驾驭能力（March and Shapira，1987）。并购的价值毁损与管理者过度自信相关（Lys and Vincent，1995）。CEO过度自信引致主并企业支付过高溢价，这种关系在董事会处于弱势地位的企业中更加突出，而且CEO过度自信程度与主并企业股东财富损失正相关（Hayward and Hambrick，1997）。高账面市值比的企业发动并购可能源于管理者的“狂妄自大”（Rau and Vermaelen，1998）。乐观的CEO发动并购的频率更高；股权依赖度越低的企业，过度自信的影响越大；投资者对由乐观的CEO发布的并购公告持更加怀疑的态度（Malmendierand Tate，2005）。即便不被市场看好，过度自信的管理者仍热衷于发起企业并购活动（Shefrin，2006）。管理者在第一次并购成功后将更加自信地进行连续并购并支付过高溢价，造成了连续并购财富低效应现象（Doukasand Petmezas，2007）。源于初次成功并购后自我归因导致的过度自信，CEO在后续并购前的股票净买入量大于初次并购前的股票净买入量（Billettand Qian，2005）。在进行多元化并购和内部资本充足的企业中，过度自信的CEO在并购中支付过高溢价造成的主并企业股东财富损失尤为突出（Malmendier and Tate，2008）。管理者首次成功并购会放大过度自信心理偏差，而过度自信效应与学习效应的综合效果决定连续并购绩效的变化方向（吴超鹏等，2008）。值得指出的是，也有少量研究不太认同过度自信对并购的解释作用：管理者过度自信与企业并购之间并不显著相关（姜付秀等，2009）；管理者过度自信对并购决策、并购频率及次序均没有显著解释功效，代理理论在管理者视角并购理论中处于主导地位（毛雅娟和李善民，2009）。尽管学术界对企业并购与管理者过度自信之间的关系尚存在一定争议，但大多数研究表明，在市场理性和管理者非理性的前提下，基于管理者过度自信动因的并购将降低或毁损主并企业的产权价值。（6）市场择时理论。股票市场误定价也是企业并购的重要动因。Stein（1996）提出市场择时假说（Market Timing Hypothesis），认为在市场非理性和管理者理性的假设前提下，非理性的投资者的确会影响股票发行时机。Bakerand Wurgler（2002）首次明确提出市场择时理论（Market Timing Theory）。并购行为是由市场对并购企业错误定价驱动的（Shleiferand Vishny，2003）。市场择时理论有助于解释诸如“谁并购谁”、“现金并购还是换股并购”、“并购浪潮如何产生”、“并购量与股价时间序列关系”等问题。（7）再分配理论。再分配理论是指并购会引起企业利益相关者之间的产权利益再分配。并购的产权利益从债权人转移至股东、从普通雇员转移至股东及消费者、从小股东转移至大股东，因而多数情况下主并企业股东尤其是大股东作为受益人，通常都会支持这种并购行为。从纳税筹划的角度来讲，低税收企业并购高税收企业或者政府对并购行为实施税收减免，并购产权利益将从政府征税部门转移至并购企业，这种税盾作用也是一种典型的产权利益再分配。基于再分配理论的企业并购是一种典型的分配性努力而不是生产性努力，实际上是产权价值在企业契约相关方之间重新切割。（8）内部资本市场理论。一个完整的资本配置过程通常可以被抽象为两个环节：一是外部资本市场环节，即社会资本通过信贷与证券市场将资本配置给不同企业；二是内部资本市场环节，即企业把资本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投资项目。信息不对称、代理问题和内外部资本转换成本导致传统的外部资本市场低效，促进了内部资本市场的形成，其本质是企业集团对市场组织的一种替代。内部资本市场优于外部资本市场的原因在于企业总部拥有剩余控制权（Gertneretal.,1994）。拥有控制权的企业总部可以通过内部资本市场在更大范围内重新配置企业稀缺资本，从而增加企业价值（Stein，1997）。从本质上看，内部资本市场更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源；而外部资本市场则主要依靠价格机制来配置资源。尽管内部资本配置可能存在“社会主义”现象，即弱分部会得到强分部的交叉补贴（Scharfstein and Stein，2000；Rajan etal.,2000），但内部资本市场仍具有明显优势：减少信息不对称；降低交易成本；企业总部拥有剩余索取权和剩余控制权带来的监督与激励效果改进；提高资本配置效率，放松外源融资约束；增强企业避开法规限制与纳税筹划能力，提高企业灵活性。因此，通过并购实现企业集团的资本市场内部化，可以提高企业产权价值，优化企业内部产权价值网络。

（二）并购动因理论分类 以“产权价值创造与产权价值转移”作为分类标准，并购动因理论表（1）所示。以“产权价值创造与产权价值毁损”作为分类标准，并购动因理论表（2）所示。

三、企业并购绩效产权分析

（一）利益相关者视角 自20世纪60年代以来，学者们沿着并购动因与并购绩效两条主线开展企业并购行为研究。其中并购绩效的研究常用方法有两类：一是基于股价波动的事件研究法；二是基于财务数据变化的会计研究法。并购双方的股东均能在要约收购、多元化并购和相关并购中获得显著正的超常收益（Dodd and Ruback，1977；Lubatkin，1987）。并购可以提高管理效率、资产回报率和经营现金流（Healyetal.,1992）。归核化能给主并企业带来显著正的超常收益（Bergerand Ofek，1999）。绝大多数研究表明，目标企业股东获得了可观的超常收益，主并企业股东的超常回报均值为零，但方差很大（Bruner，2002）。收益最高的并购通常发生在并购潮的初期（Martynovaand Renneboog，2006），而之后管理者的“狂妄自大”和“羊群效应”行为导致并购低绩效（Austerand Sirower，2002）。然而，更多的西方并购文献显示，并购使目标企业股东获得了显著为正的超常收益，而主并企业经营业绩有所下降（Agrawaletal.,1992）或股东财富遭受了显著损失（Jensen and Ruback，1983；Andradeetal.,2001；Jarrelletal.,1988；Aybarand Ficici，2009）。诚然，任何具有解释力的并购理论必须考虑企业所处制度环境的影响（Andradeetal.,2001）。近年来，国内也涌现出不少有关并购绩效研究的文献。上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；混合并购和横向并购后业绩的改善要强于纵向并购（冯根福和吴林江，2001）。主并企业股东在相关并购中财富增加显著（李善民和陈玉罡，2002），但相关并购对以后年度的绩效影响不大（李善民等，2004），而多元化并购不能增加企业价值（李善民和朱滔，2006）。并购重组为目标企业创造了价值，但对主并企业股东产生了负面影响，对并购双方的综合影响（即社会净效应）不明朗（张新，2003）。并购活动总体上能提升企业经营管理效率，并在随后几年内延续着绩效提高的趋势（李心丹等，2003）。具有配股或避亏动机的企业购并能够显著提高短期会计业绩，而无保资格之忧的并购活动则会损害企业价值（李增泉等，2005）。目标企业所在地投资者保护力度越大，主并企业获得的并购收益越多；地区投资者保护带来的并购协同效应主要源于交易成本和市场摩擦的降低（唐建新和陈冬，2010）。从中长期的角度上看，中国企业海外并购整体上取得了非负的超常回报率；国有企业的并购绩效明显差于民营企业（顾露露和Reed，2011）。

表1 产权价值创造与产权价值转移分类

表2 产权价值创造与产权价值毁损分类

（二）主并企业视角 现代企业是利益相关者之间通过缔约形成的合作收益大于合作成本的产权契约联结体（张荣武，2009）。企业并购的本质内涵就是主并企业为了获得目标企业控制权而实施的产权交易与整合行为，并购意味着企业整体或部分资产和控制权的转移与集中。企业并购的产权价值运动是并购过程中双方企业存量产权价值在并购的利益相关者之间的转移和增量产权价值的创造及分配过程。如前所述，当我们以“利益相关者”作为考察视角，以“产权价值创造与产权价值转移”作为分类标准，并购动因可以分为产权价值创造型动因和产权价值转移型动因。并购创造产权价值的基本途径有两种：一是通过并购获得目标企业生产要素并与主并企业的生产要素实现互补，创造出增量组织租金或合作剩余；二是通过并购将主并企业的剩余要素输出到目标企业并实现优势扩展，创造出大于原目标企业的组织租金或合作剩余。通过这两种途径，原有生产要素效率提高创造了更多的组织租金或合作剩余，即并购创造了产权价值。与产权价值转移型动因对应的是产权价值在并购的利益相关者之间转移。实际上，并购的产权价值运动包括两个方面：一是存量产权价值的转移；二是增量产权价值的创造与分配。存量产权价值转移是增量产权价值创造的前提与基础，而增量产权价值创造是存量产权价值转移的归属与目的。成功的企业并购不仅要转移企业的存量产权价值，更重要的是能够创造增量产权价值，实现卡尔多—希克斯效率改进，甚至实现帕累托改进。如果以“主并企业”为考察视角，企业并购应以实现卡尔多一希克斯效率改进为目标，即并购应立足于主并企业产权价值创造，优化产权价值网，实现主并企业绩效的切实提高。值得注意的是，并购能否创造产权价值受到外部制度环境、企业内部治理、主并企业本身所处阶段、并购方式、目标企业价值评估、并购双方的信息对称度以及对并购的管理能力等诸多因素的影响。因此，并购创造产权价值是一个涉及面非常广泛的系统工程。

四、结论

本文研究得出以下结论：（1）企业并购是主并企业通过获取目标企业部分或全部产权，从而获得目标企业控制权的一种投资与资本经营行为，其本质内涵就是主并企业为了获得目标企业控制权而实施的产权交易与整合行为。（2）并购动因可分为产权价值创造型动因与产权价值转移型动因、产权价值毁损型动因。（3）并购的产权价值运动包括存量产权价值的转移和增量产权价值的创造与分配。并购能否创造产权价值受到内外部诸多因素的影响。成功的企业并购不仅要转移企业的存量产权价值，更重要的是能够创造增量产权价值，实现卡尔多—希克斯效率改进，甚至实现帕累托改进。

［1］张荣武：《产权财务论》，《中南财经政法大学博士后出站报告》，2011年。

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［4］齐安甜：《企业并购中的实物期权与博弈分析》，中国金融出版社2007年版。

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［6］吴超鹏、吴世农、郑方镳：《管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究》，《管理世界》2008年第7期。

［7］姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东：《管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境》，《经济研究》2009年第1期。

［8］李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005年第1期。

［9］唐建新、陈冬：《地区投资者保护、企业性质与异地并购的协同效应》，《管理世界》2010年第8期。

［10］Bruner,R.F.DoesM&A Pay:A Survey of Evidence for the Decision-Maker.Journal of Applied Finance,2002.

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