制衡型股权结构对盈余管理影响的实证研究——来自A股证券市场的经验证据

王 毅

（梧州学院 广西 梧州 543002）

一、引言

随着我国证券市场在组织结构和发展效率水平的日益高升，公司财务报告的透明度以及资金方面的利用率等得到了前所未有的加强，会计盈余信息的重要性随着其功能的增多和增强逐步凸显出来，但盈余管理现象的普遍出现使得“股市是国民经济晴雨表”的经典论断受到了冲击，而投资者的盈余管理自动识别的能力逐步被广大人民群众所质疑，这些对社会资源的有效配置造成了一定的威胁，投资者、债权人、证券监管部门及会计准则制定机构等相关部门人员在盈余管理现象的冲击之下逐步开始投入更多的精力来关注股市的动荡。现代公司的基本特征是所有权和经营权的分离，而董事会是由股东大会选举出来的代表股东权益的主要者，公司的经营管理则主要是由公司的经理人员等来执行负责，在这种两权分离的公司经营模式之下，两类代理问题既一类是经理层为了满足私己利益而有损股东利益，另一类是大股东为了私己利益而有损小股东利益等冲击着公司的可持续发展，而这两类代理问题的解决和公司价值和经营绩效的提高需要得到有效的公司治理来解决，盈余管理问题可以通过有效的公司治理来进行企业内部和外部的联合治理解决。而公司治理的有效治理安排对于企业而言在很大程度上需要依赖到股权结构的合理安排，公司的有效治理需要有一个合理的股权结构作为支撑，股东的出资是控制权得以稳定的关键之一，公司的经营决策权随着董事会的法人财产权的确立而有所确立，股东的出资比例则是公司控制权分配的主要依据之一。而股东结构的实现形式主要通过公司治理结构来表现，治理结构随着股权结构的模式而形成，据此，公司的股权结构对公司盈余管理有着举足轻重的作用。因此，本文在总结国内外对公司股权结构与其盈余管理关系研究的基础之上，通过对我国上市公司股权结构和盈余管理展开实证检验研究，得出二者之间的深层联系，并希望通过这些实证研究得出适合我国上市公司股权结构规范发展方面的对策建议，以此使得我国上市公司的治理和会计管理等得到进一步完善。

二、研究设计

（一）研究假设 实施股权制衡可以在一定程度上将内部人和控股股东对利润的掠夺控制在一定范围内，Bennedsen和Wolfenzon（1999）的研究结论表明在公司的投资者没有受到最完备的保护时，公司的几个势力相当的大股东对控制权的制衡可以在很大程度上限制到单一大股东的强制性掠夺行为，可以避免单一大股东对公司的独裁控制，Matias Nilsson和Henrik Cronqvist（2001）提出控股股东在理性思考的驱动之下会通过效用最大化来权衡其经济掠夺行为，从而选择可以促使企业经营活动更加顺利进行而获取更多经济利益的经济决策，即通过与其他小股东共同为企业创造利润和共享利润来实现互利共赢，从而避免企业内部掠夺行为的循环再生。如果处于最高地位的控股股东只持有小部分公司的股份，掠夺其他股东利益的行为会给公司带大极大损失并影响到控股股东自身的基本保障利益，则控股股东则不会去选择掠夺性的经济决策，因此假设：

假设1：在制衡性股权结构的案例分析中股权制衡的程度与盈余管理的程度呈现一定的反向关系

我国国有股股东所有者缺位问题的存在使得经营者在选择上的激励和约束得不到有效的强化，社会资源也得不到有效的配置，公司的规范运作在公司内部人控制问题层出不穷的情况下受到严重的负面影响，企业的规范运作在很大程度上需要有企业内部高效管理的支撑，而企业管理层的持股比例在我国的广大上市公司中相当来说是十分低下的，因此这造成了企业管理层和股东控制层之间存在着一定的目标和利益差异，个人利益的最大化而非企业利润最大化是企业管理层的终极目标，管理层若是在没有控股控股的监督制衡下会只顾追求私己利益而忽略公司的长远利益，从而使得公司出现一系列的盈余管理现象，本文根据第一大股东的性质将上市公司分为国家股控制的上市公司和非国家股控制的上市公司两种类型，根据两种类型上市公司的具体特征本文在实证分析中提出了以下的假设条件：

假设2：在制衡性股权结构的案例分析中国家股股东控制的上市公司的盈余管理与非国家股股东控制的公司相比较多

（二）样本选取 本文从2009年上海证券交易所和深圳证券交易所的A股公司，选取了298家样本。剔除金融保险业公司，并根据本文研究所需要的实际情况，剔除了资产负债率大于1和净资产收益率极高的数据，最后得到276个有效样本数据。

（三）模型建立和变量定义 夏立军（2003）指出了在盈余管理研究模型中，基本Jones模型和调整KS模型对于公司盈余管理的能力的研究表现能力较强。因此，本文将在截面的基础上选择基本Jones模型对上市公司的非正常应计利润进行分析。正常性应计利润可以利用一下估算模型来进行处理分析：NDAi=a1（1/Ai）+a2（△REV/Ai）+a3（PPEi/Ai）。

其中，NDAi是公司i在期末企业总资产经过合理调整之后计算所得到的正常性应计利润，REVi是公司i主营业务收入在当期和上期之间收入之间的差额数目，PPEi是公司i的固定资产价值在期末的数值表现，公司i期末总资产在这里用Ai来表示，a1、a2、a3是特征参数。这些参数a1、a2、a3的估计值可以通过以下模型计算和回归处理来得到：TAi=a1（1//Ai）+a2（REVi/Ai）+a3（PPEi/Ai）+ei。

其中，a1、a2、a3是α1、α2、α3的最小二乘法估计值，TAi是公司i的期末总资产经过一定的调整之后所得到的总应计利润，剩余项用εi来表示。其他变量含义与前述方程中变量的含义基本相同。总应计利润通常可以通过以下的方法来得到：GA=OI-CFO；TA=NI-CFO。

其中OI是除去投资收益和营业外收入等科目之后直接从公司经营活动中所得到的营业利润，公司的净利润可以用NI来表示，线下项目前和线下项目后的总应计利润则分别用GA和TA来表示，两种方法的不同之处在于前者认为线下项目中也有一部分是属于正常范围的应计额，因此这一部分在估算时也会被计入到回归运算过程中去，而后者中的线下项目均被归入非正常的应计利润，夏立军（2003）的论文中认为前者的估算是更为完好的估算方法，因此本文将采纳线下项目前GA的估算模型来做实证分析，并得到企业当年对应的非正常应计利润：DA=GA-NDA。

表1 变量定义

表2 有关变量的描述性统计

表3 控股股东数量（S）的描述性统计

表4 国家股和非国家股控股股东的操控性应计利润均值（DA）的统计性描述

表5 股权集中度与盈余管理关系的回归结果

因此，通过上面的模型分析，本文在截面Jones模型和线下项目前的总应计利润估计模型的基础之上，通过实证分析可以最终得到相应的数据来反应公司盈余管理的程度。同时建立如下模型进行回归分析来分析股权制衡度与盈余管理程度之间的关系：

DA=C（1）*C（2）*Z3-10+C（3）*SIZE+C（4）*LEV+C（5）*LIFE+C（6）*W1+C（7）*W2

其中Z3-10=前三大股东持股量/前十大股东持股量，Z5-10=前五大股东持股量/前十大股东持股量。“控制权不可竞争的股权结构”是我国大部分的上市公司采用的，且国家控制股权的地位在多数情况下是被锁定的，Boycko（1995）提出国家政府控股多数情况下是为了一定的政治目的，而这种国家政府控股是缺乏控制权的激励的，因此无法从制度上保障其监督机制和利润再生的积极性，这样企业很容易被企业的管理层所控制，从而从私人动机上会出现大量的企业盈余管理现象。对于企业股权性质的研究主要可以采用以下模型：

DA=C（1）*C（2）*LSP+C（3）*SIZE+C（4）*LEV+C（5）*LIFE+C（7）*W1+C（8）*W2

其中变量LSP在企业的第一大股东性质为国家控股的时候取1，变量LSP当企业的第一大股东为非国家控股类型时取0。其他主要变量和控制变量，如（表1）所示。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 有关变量的描述性统计结果见（表2）。此外，由于公司的管理层和控股股东为了各自的利益对公司进行盈余管理会影响到其他股东的利益关系，而这些股东相对于其他小股东而言有更强的力量与大股东进行内部制衡，因此为了研究股东制衡与盈余管理之间的关系，本文将利用这些指标来反映股东制衡与盈余管理之间的关系，具体的描述性统计如（表3）。国家股和非国家股控股股东的操控性应计利润均值（DA）的统计性描述见（表4）。可以看出：上市公司的第一大股东为国家控股时其操控性应计利润均值为1.641，与非国家股股东控制的上市公司的均值0.892相比要明显高许多，这从一定程度上验证了本文假设3。

（二）回归分析 股权集中度与盈余管理关系的回归结果见（表5）。可以看出：Z3-10=前三大股东持股量/前十大股东持股量与公司盈余管理程度之间存在着一定的负向关系，且这种负向关系在显著度为百分之一的水平上是十分显著的，这说明前三大股东股权比例的逐步提高对第一大股东对公司的控制行为的确有着一定的制约作用。同时，Z5-10=前五大股东持股量/前十大股东持股量与公司盈余管理程度之间存在着一定的负向关系，且这种负向关系在显著度为百分之一的水平上是十分显著的，这说明前五大股东股权控制力的逐步提高对上市公司的整体控制力和影响力也就愈来愈大，同时也对第一大股东的盈余管理有着明显的影响效力并对其盈余管理形成一定的制约作用，以上的两项估算从实证上很好地印证了假设2。股权性质与盈余管理关系的回归结果见（表6）。从表中多元回归结果可以看出上市公司在国家控股的情况之下与非国家控股的情况之下相比起盈余管理程度更高，同时还可以看出在百分之五的显著度上操控性应计利润计算的LSP的系数为1.69是相对比较显著的，同时也看到负相关关系在财务杠杆与盈余管理之间表现得较为明显。从总体上说明了由于所有者缺位国家控股的上市公司表现为比较明显的盈余管理状态。

表6 股权性质与盈余管理关系的回归结果

四、结论与建议

本文研究结论如下：相对于一些小股东而言，除了第一大股东之外的其他实力相当的股东具有较强的动机和能力对公司进行治理管理，并在公司内部形成一定的制衡，本文上述的实证分析表明随着公司内部几大实力相当的控股股东比例的增加与第一大股东差距的日益缩小，盈余管理程度也逐步降低。而从国家控股和非国家控股的上市公司角度来分析，上市公司在国家控股的情况下与非国家控股的情况下相比起盈余管理程度往往更加明显。

本文提出如下建议：第一，有效合理的减少国有股应该在一定程度上得到控制。对国有股进行有效合理的减持是优化我国上市公司股权结构的有效途径，每一个上市公司的经营状况和发展潜力由于其持有的国有股比重不同而呈现出不同的差异，所以可以根据不同上市公司自身状况来对该公司的股权结构进行合理的选择。一般来说，一家上市公司的股权结构的选择和变通可以通过股票回购、国有股配售、协议转让等方法实现。第二，通过机构法人股的有效合理减持来发展相互制衡的多元化股权结构。对于有利于公司治理和发展并能对公司的股权形成一定限制约束作用的机制应该得到有效的推广。实施内部职工持股；通过允许和引导基金、养老金机构等方面的持股等来加大机构投资者的持股比例并以此培育和壮大机构投资主体。第三，建立中小股东整体委托人制度以此从制度上对增加中小股东参与到公司治理的程度。其中最有效可行的办法是将中小股东作为一个或者几个整体来形成一个有效的委托人来寻求合理、有效、利益互容的代表，从而建立起股东与股东之间的相互制衡的股权委托股票机制，并使大股东在公司的控制股权在中小股东的联合制约下得到有效的约束制衡，其利益主体不再被大股东所控制，这种制衡机制有利于达成公司各大股东以及中小股东之间的利益一致化。

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