广发证券反并购案策略研究

张浩林

(邯郸市建设银行，河北邯郸056002)

一、始于20世纪90年代的并购浪潮

20世纪90年代以来，世界经济全球化、区域一体化的进程加快，各国市场的开放程度同过去相比有了大幅提升。加之科学技术的飞速发展推动了各国经济的繁荣。跨国公司和本国企业的数量与规模不断扩大。出于获取特定资源，实现优势互补;降低生产成本，实现协同效应;进行产业结构升级，实现产品多元化;抢占市场份额，实现规模效应的目的，跨国公司与企业之间掀起了并购浪潮。不能否认的是并购具有大量积极的推动性作用。比如，它加速了生产国际化和经济全球化的进程，提高了资源配置的效率，促进技术创新的国际化和全球化，推动了国际贸易的扩大和国际资本的流动。但也应该看到并购活动也导致了资本的过度集中和市场垄断的产生，对一些像我国这样的发展中国家的民族产业造成了巨大的冲击，加剧了世界经济的不平衡。所以保证市场的多元化，企业采取积极有效的反并购措施是有意义的。

随着中国市场经济体制的逐步完善，市场经济的逐步放开，中国企业的并购活动也日益频繁。并购成为我国企业扩大企业规模，提升企业核心竞争力的重要途径。近些年来，国内资本间的并购已从较单一的“借壳上市”转变为全方位的产业并购，也出现了一些有实力的企业走出国门以并购方式参与全球资源的优化配置，抢占国际市场份额。尤其是2000年以来，我国的并购数量和规模迅速增长，并且出现了承担债务、购买、控股等多种并购方式。但也出现了两大类问题，一种是企业盲目并购反而带来了潜在的发展危机，另一种是企业不注重反并购葬送了良好的发展前景。可以说我国企业在并购的理论研究和实际操作中都需要不断地学习，不断地总结来提高我国企业的综合市场竞争力。

二、反并购策略理论分析

(一)反并购的目的

支持反并购目的的理论有三种，分别是短视理论、公司稳定发展理论和股东利益理论。

短视理论包括市场短视理论和管理层短视理论。市场短视理论指出，在金融市场的运行中一些公司受利益的驱使，特别容易出现高估短期绩效、低估长期有风险投资的现象。当经理人选择从事长期性的战略投资时，会使自己面临较大的职业风险。在此种情况下，公司采取反并购措施可以保护经理人，使他们可以安心地去从事长期有风险的战略性投资。另一方面，管理层短视理论认为，公司管理层为了规避在不确定情况下股东可能遭受到的损失，会减少市场不能准确估值的长期投资，竭力增加公司的短期盈利。信息不对称是导致这种行为产生的最主要原因。由于经理人了解企业的运营情况但股东对此信息却不甚了解，在长期项目出现正收益之前，很容易陷入其他企业低价并购的陷阱。实施反并购让经理人摆脱了被并购的压力，这样就可以减少他们的短视行为。

公司稳定发展理论认为被并购可能使公司面临以下问题:公司被收购后，经理人实施的长期经营计划很有可能是为他人作嫁衣，这会打击经理人对公司经营作长期规划的积极性;公司可能中断与相关企业长久以来建立起的互信关系，阻碍企业今后的发展;并购方大都是为了追求短期暴利，并不关注企业的长远发展，往往会采取分拆重组的方式将企业出售，丧失企业的资源优势;收购可能会给企业带来高风险债务，导致企业陷入严重的财务困难中，甚至破产;文化冲突、业务整合障碍和规模不经济等问题也会导致企业竞争力下降，不利于企业的长期发展。可以说，采取反并购有利于公司的稳定发展。

股东利益理论指出，首先，反并购措施能够抵御并购危机，使经理人能安心从事长期的战略投资;其次，在股权十分分散的情况下，若股票价格被低估，目标企业股东可能会陷入“囚徒困境”。假若目标企业股东采取集体行动，能够保证所有股东的整体利益最大化。但一些不太关心企业长远发展的股东，为了获得更大的个体利益，在“经济人”的利益驱使下，会违背集体决策，损害到公司的整体利益，而那些注重企业长远发展的股东会因此利益受损。因此，从维护所有股东的整体利益角度来看需要采取反并购措施。

(二)反并购的方式

1.帕克曼式防御

帕克曼式防御是一种目标公司先下手为强的反并购策略。当获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施。该策略要求目标公司本身要具有较强的资金实力和相当的外部融资能力。并且，该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式。

这种策略适用的情况是:(1)袭击者本身应是一家公众企业，否则谈不上收购袭击者本身股份的问题;(2)袭击者本身有懈可击，存在被并购的可能性;(3)目标企业需要拥有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。

反并购方采用帕克曼式防御的好处是:(1)若反攻有力，收购方可能反过来被反收购方所并购;(2)可以形成压力迫使对方放弃进攻企图;(3)若反攻失败，最终虽被对方收购，但因持有对方股份仍能分享部分利益。

2.股份回购

股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。是通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。是目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。主要方式有两种:一是被并购企业将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票;二是被并购企业通过发售债券，用募得的款项来购回它自己的股票。股票一旦被企业大量购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。被并购企业如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。

这种策略适用的情况是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。

反并购方采用股份回购的好处是:一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度;另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的话语权。

3.员工持股计划

员工持股计划是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。在实践中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有大量股份，为反收购提供一道防线。

这种策略适用的情况是作为辅助战术来实施的。企业的员工有能力并且有意愿参与企业的控股。

反并购方采用员工持股计划的好处是:一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。

4.管理层收购

管理层收购本是杠杆收购中的一种类型，杠杆收购下收购者利用被并购企业的资产及营运所得贷得收购资金，而被并购企业的资产价值或营运状况在一般情况下经理人员自以为最熟悉，故有相当比例的杠杆收购系由被收购企业的经理发动。管理层为了筹得收购资金，往往会设立一家新企业专事收购，并使被收购企业大量举债。管理层也可能自己出资收购，从而令被收购企业转变为合作企业。在公司遇有敌意收购时，企业管理层出面收购自然也是解救企业的途径之一。

这种策略适用的情况是企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。

反并购方采用管理层收购的好处是:企业管理层了解企业的情况能够最大限度地保护企业的利益。

5.财产锁定

财产锁定(即白衣骑士)是指当公司成为其他企业的并购目标后，公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家友好公司进行合并，而这家友好公司被称为“白衣骑士”。一般来说，受到管理层支持的“白衣骑士”的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为“白衣骑士”，实行管理层收购。锁定有两种不同类型:(1)股份锁定，即同意“白衣骑士”购买被并购企业库存股或已经授权但尚未发行的股份，或给予上述购买的选择权;(2)财产锁定，即授予“白衣骑士”购买被并购企业主要财产的选择权，或签订一份当敌意收购发生时即由后者将主要资产售予前者的合同。

这种策略适用的情况是:企业自身无力抵抗并购方的收购，但存在与企业关系友善且愿意帮助企业反并购的第三方企业，经双方协议后被并购方向“白衣骑士”提供优惠的并购条件，“白衣骑士”在获得一定利益的情况下帮助被并购方完成反并购。

反并购方采用财产锁定(即白衣骑士)的好处是:如果被并购企业管理层觉得没有能力融资买下自己所服务的企业，则可能寻找一个善意的收购者以更高的出价来提供收购，那么即使不能使袭击者知难而退，也可使他为并购付出高昂的代价。

6.死亡换股

死亡换股是指被并购企业发行公司债券、特别股或券股组合，以交换发行在外的本企业普通股，通过减少流通在外股数以抬高股价，并迫使收购方提高其股份支付的收购价。但这种防御手段对被并购企业有一定危险性，因为其负债比例提高，财务风险增加，即使企业市值不变，权益价值比重也会降低，但股价未见得一定会因股数减少而增加，此外，虽然被并购企业股价上涨，买方收购所需股数却减少，最后收购总出价不变，对被并购企业可能无任何好处。

这种策略适用的情况是:在任何情况下皆可采用，但可能会对企业自身产生非常不利的影响。

反并购方采用死亡换股的好处是:企业的负债比例提高，财务风险增加会给收购方增加收购后的风险，使其降低收购意愿。

三、广发证券反并购案分析

(一)反并购背景

1.基本情况

中信证券有限责任公司于1995年在北京成立，并于1999年增资改制为股份有限公司，2003年在上海证券交易所上市，成为我国第一家通过IPO上市的证券公司。截至2004年并购发生时，中信证券具有总资产137.46亿元，净资产52.58亿元，营业部61个，员工1413人。

广发证券的前身是1991年成立的广东发展银行证券部，于2001年改制为广发证券股份有限公司。同样截至2004年并购发生时，广发证券具有总资产120亿元，净资产24亿元，营业部112个，员工2230人。

而两家证券公司主要经营的业务都包括:证券代理买卖、证券自营、证券承销和上市推荐等。

2004年中信证券和广发证券主要财务数据

2.对比分析

中信证券和广发证券都是较早成立的证券公司，两家公司主要经营的业务又大致相同，是同行业内激烈的竞争者。从表中可以看出，中信证券上半年营业额为4.87亿元，净利润0.57亿元，广发证券的营业额为5亿元，净利润0.59亿元，两家公司几乎势均力敌。两家的业绩虽然不相上下，但估价水平却是天壤之别，广发证券的股价和市场价值远远低于市场同行业者。加之广发证券拥有大量的营业网点和从业经验十分丰富的员工队伍，可以说它的市场价值是被低估的，而且具有良好的未来发展前景。而资金雄厚的中信证券也是看中这几点才希望收购价值相对低估的广发证券来提升自身的业绩，实现低成本扩张。

(二)反并购目的

广发证券进行反并购的直接目的是保有控制权。在其看来控制权是有价值的，因为中信证券与广发证券不相上下，广发证券拥有人力和网点优势，若能保证运营和发展战略的稳定，其未来的发展能量是巨大的。从这次收购来看，广发证券的价值是被低估的。从深层次来看，广发证券采取反并购措施保护了经理人，使他们可以安心地去从事长期的战略性投资，减少他们的短视行为，为公司创造更大的利益和发展空间。其次，广发证券采取反并购措施使其长期经营计划得以延续;稳定了同许多重要客户的合作关系;维护了企业自身现有资源;回避了被收购后可能要面对的文化冲突、业务整合障碍和规模不经济等一系列问题。使广发证券能够更加关注长远，有利于广发证券的长期稳定发展。最后，广发证券的股票价格过低，现在出手会丧失未来的巨额收益，不利于股东价值最大化。为了维护所有股东的长远利益，实现股东价值最大化，也需要采取反并购措施。

(三)并购过程

2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司部分股权的议案。次日，中信证券正式发布公告，声称将收购广发证券部分股权。一场为期43天，异彩纷呈的收购和反收购大战，就此拉开了序幕。

在中信证券发布收购公告的9月2日当天，广发证券下属的2230名员工联名发表《公开信》，反对和抗议中信证券的收购。9月4日，广发证券为实施员工持股计划的目标公司——深圳吉富创业投资股份有限公司成立。9月6日，针对收购广发证券部分股权，中信证券发布声明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先受让云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富以每股1.20元的价格再次受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权。至此，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。

9月16日，面对广发证券两周来的抵抗，陷入被动的中信证券再一次重拳出击，以每股1.25元的价格向广发证券全体股东发出要约收购书，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10%～14%，以达到收购股权51%的目的。

9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大发布公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。

10月14日，中信证券因无法达到公开收购要约的条件，发出解除要约收购说明。至此，历时43天的反收购大战，以广发证券的成功划上了圆满的句号。

(四)广发证券的反并购策略分析

1.策略总览

根据前文对反并购背景的分析，我们可以发现在这次收购行动中，中信是金融买家和收购者。面对收购，广发证券迅速的做出了反应，先后有针对性地采取了以下三个反并购策略:邀请吉林敖东作为“白衣骑士”，保住了控股权并提高了股价;果断启动员工持股计划，迅速的筹集到了资金来阻止中信收购的步伐;与友好企业实行相互持股，建立合理的股权结构。值得称赞的是，在本次反并购战斗中，广发证券对三种策略合理的综合运用获得了极佳的效果，最终赢得了这场反并购战。

2.白衣骑士

在这次反并购行动中，广发证券积极寻找“白衣骑士”是反并购能够成功的一个主要的原因。深圳吉富在先后收购了云大科技与梅雁股份所持有的广发证券股权之后，很快就面临着资金的短缺。吉林敖东作为广发证券的友好企业及时出现，在接下来的反并购中扮演了“白衣骑士”的角色。在此之前吉林敖东是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。

3.员工持股计划

广发证券良好的企业文化使员工具有高度的凝聚力，因此几年前公司高层已提出了员工持股计划的战略设想，并逐步开始运作该计划。当中信证券发表声明要收购广发证券之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司——深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运作。它的募股也非常顺利。到2004年8月20日，广发集团下属的广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元。在成立之后，深圳吉富通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在体现自身价值的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。

4.坚定的相互持股

广发证券与辽宁成大保持的相互持股关系，在广发证券成功反收购中起到了重要的保障作用。广发证券是辽宁成大的第二大股东，持有16.91%的股权。而辽宁成大在2004年初持有20%广发的股份，2月从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股，约占1.3%，6月又从辽宁万恒集团收购广发约8624万股，约占4.3%，至此辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，成为广发的第一大股东。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，这种态度给了广发证券很大的信心支持。

四、结论

在这场精彩的反收购大战中广发证券笑到了最后，从前文的分析中可以总结出广发证券取胜的几点经验。

1.广发证券在面临收购后能立即做出反应

一个企业要想在激烈的市场竞争中避免被收购，首先要建立反收购的应急体系。案例中我们看到，中信证券在发布收购广发证券公告的当天，广发证券的员工就联名发表《公开信》进行反对和抗议。两天后，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司成立，快速的反应使广发证券在这场收购战中抢得了先机。

2.与友好企业建立联盟关系

广发证券使用的“白衣骑士”和相互持股两个反并购策略就是建立在这种联盟关系上的。吉林敖东作为“白衣骑士”，在这次收购中不断增持广发证券的股份挫败了中信证券的收购。同时辽宁成大作为广发证券的大股东在收购的初期就表示要坚定的持股，站在了广发证券的这一边，也是反收购成功的一个关键所在。

3.建立良好的企业文化

广发证券由小做大依靠的是它的管理团队和广大员工，而它的管理团队和广大员工也在不断克服广发成长遇到的各种困难这一过程中形成了团结一致、众志成城的良好企业文化。这使得中信证券在提出收购后广发员工立即做出了反收购的宣言，并能很快实施员工持股计划这一反并购策略。广发证券上下团结一心为反并购的成功提供了强大的精神推动力。

同时，我们也应看到在这次反并购中广发证券存在的一些问题。譬如，广发证券的股价过低，使企业极易陷入被收购的危机之中。可以采用分红送股的方式提升股价，提高收购难度。另一方面，与中信证券的资金持有量相比，广发证券的流动资金较少，限制了采用帕克曼式防御和股份回购等反并购策略，弱化了企业的反并购能力。

综上所述，对广发证券反并购案的研究对我国其他企业同样具有借鉴意义:

1.树立反并购意识，提高反并购反应能力。市场经济活动中企业时时刻刻都存在着被并购的风险。企业应树立反并购意识，加强对股权的控制，为反并购设立应急资金或通过提升股价等方式增加并购难度，充分做到未雨绸缪。

2.建立良好的股权结构，增加收购难度。可以采用与友好企业的相互持股，员工持股等方式强化对股权的控制，使收购方无法达到51%的收购目的。

3.与友好企业建立联盟关系。在激烈的市场竞争中无论是生产经营活动还是并购与反并购，企业都需要坚定的盟友相互扶持。案例中吉林敖东与辽宁成大作为广发证券的坚定同盟为反并购的成功立下了汗马功劳。

4.对反并购策略的熟悉与合理利用。针对收购方的方式，采用合理的反并购策略并加以组合是成功的关键。

［1］于兆吉，郭亚军.在中国国情下实施反并购策略探析［J］.东北大学学报，2003，(5):10 ～12

［2］梁丽星.上市公司反并购策略研究［J］.山西财政税务专科学校学报，2006，(4):17 ～18

［3］孙希珍，张建光，罗来峰.并购战中的反并购策略［J］.企业经济，1999，(7):23 ～25

［4］刘晓玉.上市公司反并购策略［J］.会计之友，2007，(10):35～36

［5］赵岩.企业反并购策略与战术面面观［J］.商业会计，2007，(6):19 ～20

［6］叶厚元.反并购六法及相关案例［J］.企业改革与管理，2001，(11):39 ～42

［7］朱永明.企业反并购的经济对策探讨［J］.财会月刊，2006，(8):44 ～45

［8］李春林，朱圆.反收购的价值分析［J］.当代财经，2005，(6):22 ～23

［9］沈晗耀，王辉.反并购——理论、策略、实施、案例［J］.DIRECTORS＆BOARDS，2007，(9):33 ～35

［10］吴晓敏.敌意收购中的并购与反并购策略研究［D］.对外经济贸易大学，2000

［11］朱志雄.目标公司反收购对策研究［D］.合肥工业大学，2002

［12］黄小亮.我国上市公司反收购现状及其对策研究［D］.华中科技大学，2005

［13］罗永红.上市公司反收购策略研究［D］.华东师范大学，2002