反收购策略实施中的中小股东利益保护问题研究

【摘 要】兼并与收购已成为资本市场十分常见的资本运作，管理层在面临恶意收购的处境时，往往希望通过反收购策略来维护自身利益。本文对反收购过程中的策略运用进行了深入研究，结合万科的案例，剖析了反收购过程中的“资本大战”对中小股东利益的影响，为中小股东利益保障制度在异常环境下的运行提供了政策建议。

【关键词】反收购；中小股东利益；万科

一、引言

目前，我国经济面临着较大的下行压力，传统企业受困于产能过剩等发展问题，因而大力推进供给侧改革是促进产业健康发展的需要。与此同时，新兴产业在我国迅速爆发，成为经济增长新的亮点。在改革与发展交织的经济环境下，通过战略合并提升企业核心竞争力成为企业的重要选择，收购与被收购将成为资本市场的常态。收购与被收购可以带动资本市场的活跃发展，优化资源配置；同时，也可以促进收购与反收购战略实施的规范化，优化公司治理结构，有利于资本市场的健康发展。本文所选案例研究企业为万科企业股份有限公司（以下简称万科）。万科是目前中国最大的专业住宅开发企业。2015年万科与宝能系股权之争备受关注，宝能系意图通过增持股份获取对万科的控制权。在收购方与被收购方的博弈中，大股东的利益固然得到重视与保护，但中小股东的利益往往被忽视，所以对于中小股东利益保护的研究迫在眉睫。

二、万科成长与资本运作

万科1988年进入房地产行业，1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司、房地产行业中首家上市的公司，此后万科不断发展，2015年公司主营业务收入达到近2000亿元。万科上市前，王石拥有公司40%的股权。1989年万科上市时，王石放弃了万科的原始股份，选择成为职业经理人，这一决定使得王石本人不再拥有对万科的绝对控制权。从此，万科的股权趋于分散。1994年万科因股权分散爆发了第一次控制权争夺大战，即“君万之争”，该次事件中万科险些被君安证券入主。虽然这场风波带来的危机最终化解，但万科并没有彻底解决股权分散而引发的权力分化问题，也并未设置管理层的保护条款。2000年8月，作为大型央企的中国华润总公司通过协议受让股份成为万科的第一大股东。选择背靠华润之后，万科的公司治理模式就从股权逐步分散的创始人控制模式转变为股权重新集中的单一优势股东模式。华润在之后万科的发展路程中发挥了重要的作用。

华润在万科的第一股东地位一直持续到2015年。直到2015年12月 “万宝之争”正式打响，宣告王石重构的单一优势股东模式的策略失效了。宝能系通过连续4次举牌，在A、H股方面同时操作，总共持有万科约22.45%的股份，替代华润占据了第一大股东宝座。随着安邦保险的介入，截至2015年12月22日，宝能系与安邦保险的合计持股已达30.53%，超过30%的上市公司全面要约收购红线。由于王石的“不欢迎”和公开反对，宝能以股东身份对万科多位核心管理层人员提出了罢免的提议，双方随即你来我往，上演了一出目前仍未谢幕的控制权争夺战。

三、股权之争背景

2015年11月27日起，宝能系前海人寿及钜盛华增持万科。深交所数据显示，截至12月4日，钜盛华和一致行动人前海人寿合计持股比例为20.01%。12月17日，安邦保险增持万科A股股份1.5亿股，18日继续增持万科A股股份2287万股。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。12月18日，万科A停牌，股价由2015年11月27日开盘的14.43元飙升至24.43，短短三周涨幅超过69%。2016年3月13日，万科宣布引入深圳地铁集团投资，这成为了各方势力角逐的集火点。6月23日，宝能系发布声明称明确反对万科重组预案，华润随即重申其反对重组预案的立场。此时，宝能系及华润合计持股比例高达39.6%，足以在万科股东大会上否决本次重组。6月26日，宝能系提请提案罢免王石、郁亮等管理层。6月30日，华润发声，不同意罢免议案。7月4日，万科A迎来首日复牌，开盘一字跌停。同日下午，持股万科28年的老股东刘元生向证监会等7个监管部门实名举报华润、宝能。

事件的发展令人目不暇接，犹如一部大片。在整个事件链条中，我们看到华润、宝能以及万科管理层的翻云覆雨和相互斗法，使得股权争夺之战的结局难以预料。然而，以刘元生为代表的个人股东及中小股东的利益诉求在股权争夺磅礴的气势下沦为插曲，这不由得令人深思：在企业收购与反收购的“战争中”，如何避免中小股东的利益成为“炮灰”？

四、反收购策略分析

接下来本文将对企业的反收购策略进行梳理与总结，并结合万科的案例进行深入分析，对万科各项策略运用的可能性和成效进行评判。

1.驱鲨剂条款

驱鲨剂条款是在公司章程中设定特殊性条款，以形成收购方在收购过程中的实施障碍的策略。常见的驱鲨剂条款有：绝对多数条款、董事不得无故解除条款、累积投票制等。董事会是公司日常经营决策的最高权力机构，因而董事的任免应当体现股东利益。以万科的公司章程为例，其章程表明董事的提名应当遵循严密的程序，在持股时间和比例方面均有严格限制，同时选举董事时实行累积投票制的规定，但是上述规定对于大股东的董事提名权与选举权并无实质性影响，对宝能的收购行为也难以形成障碍。由于公司章程的修订需要较长时间，在反收购的突发环境下，万科无法采取有效的驱鲨剂措施。

2.毒丸计划

毒丸计划又称股权摊薄反收购措施，是指公司在面临收购时，大量增发低价新股，让收购方的股票持有比例下降，从而增加收购成本，使收购方知难而退。毒丸计划的实施不仅需要股东大会的决议，而且需要监管部门的批准，因此时效性较差（包旻，2016）。万科若实行毒丸计划，按照公司章程，必须履行类别股东的特别程序，并且获得股东大会绝对多数的决议通过。然而，就万科现有的股权结构而言，宝能系占据股东大会的多数席位，因此万科股东大会通过此项决议的可能性不大。万科也曾试图增发新股，但遭到了第二大股东华润的强烈反对。因为策略一旦实施，挫伤宝能系的同时也必将导致华润的持股比例大幅下降，严重影响华润的权益。

3.白衣骑士

白衣骑士指的是公司寻找友好人士或友好公司参与收购竞争，从而解救自身，维护原股东和管理层的利益的策略。但是由于宝能系的持股比例过高，很难再找到愿意花高成本来解救万科的公司。尽管万科已宣布与安邦联手，依然难以撼动宝能系第一大股东的地位。况且当前房地产行业的发展已经比较成熟，开始进入减速期，通常“白衣骑士”更愿意将资金投入到创业伊始、发展前景好的小微企业。因此，白衣骑士策略在万科较难实现，但凭借万科的资本运作实力，或许可以找到有实力的合作者。

4.焦土战术

焦土战术是指收购的目标公司有意恶化资产和业绩，如低价出售优质资产或增加负债等，从而减弱收购方的收购意图。显然，这是一种两败俱伤的策略，通常是不得已而为之。实施该策略将对公司资产、信誉造成重大损伤，侵害股东利益，也会受到监管部门的限制。目前万科与宝能系仍有协商空间，没有必要实施焦土战术。

5.资本结构调整

资本结构调整是在不影响公司总体股本的前提下，修订公司资本结构的策略，常见方式有股票回购和管理层收购。如果公司的管理层能适时收购股份，将有利于恢复管理层对公司的控制。从公开披露的信息和股东大会的决议来看，目前万科管理层没有采取该策略的意向，但该策略在必要的时候将极有可能摊上桌面。

6.寻求法律支持

寻求法律支持是最行之有效的保护方法。万宝大战中，万科依据《证券法》的相关规定，实施停牌，有效延缓了宝能系的收购节奏。万科管理层指出的宝能系资金来源等问题，引起了监管部门的注意，并纷纷对宝能系展开调查，这也阻碍了其收购进程。万科最大的自然人股东刘元生向证监会等7个监管部门实名举报华润、宝能，是中小股东积极寻求法律支持的表现。上述均可表明，寻求法律支持能较为有效地保护公司及股东权益。

五、反收购背景下中小股东利益保护的现状及策略分析

随着投资日益大众化，越来越多的中小股东活跃于证券市场。虽然持股数额较低，但因数量和总量较大，中小股东的资本已成为资本市场的重要资金来源。然而中小股东因其持股份额与大股东悬殊，在公司中处于弱势地位。纵观我国股市，尽管中小股东的利益保护问题越来越得到重视，但其利益受损的现象仍屡见不鲜。

1.驱鲨剂条款

在驱鲨剂策略的实施中，公司为增加收购方的收购难度，在公司章程中设立障碍性条款。该策略一方面有利于形成收购障碍；另一方面又在无形之中增强了管理层的权力，使中小股东的话语权更加微乎其微，不利于中小股东对管理层的决策监督。合理的收购有利于资本市场发挥资源有效配置的作用，剔除经营不善的管理层（刘纪鹏，2016），而驱鲨剂条款则可能导致管理层权力过度集中，从而对中小股东的利益保护造成困难。

2.毒丸计划

公司采用毒丸计划时会大量增发低价新股，摊薄了收购方股权的同时也使中小股东的持股比例大幅缩水，严重影响中小股东的权益。万科也曾试图增发新股，但遭到了第二大股东华润的强烈反对，以失败告终。可见，毒丸计划的实施不仅会损害中小股东的利益，就连大股东也不能幸免。

3.白衣骑士

白衣骑士旨在寻找友好人士提供竞争性报价，对恶意收购方的进攻形成抑制甚至反攻，但“白衣骑士”为此付出的成本往往十分高昂。为达到反收购的目的，公司管理层则可能通过隐性承诺等方式，向“白衣骑士”进行利益输送。由于大股东在公司中拥有决策的优势地位，类似的利益输送则大多以牺牲中小股东利益为前提。

4.焦土战术

焦土战术是一种两败俱伤的策略，该策略“杀敌一千，自损八百”，对公司利益造成的影响十分巨大。如若实施成功，公司上上下下的股东将共同承担经济后果，中小股东的利益无疑在这场“战役”中自动成为了管理层的“子弹”。

5.资本结构调整

资本结构调整的常见方式有股票回购和管理层收购。如果公司的管理层收购股权，将有利于对公司的控制。短期来看，股票的回购会使得股价上升，对中小股东而言会形成类似分红的效应。长期来看，管理层为回购或收购付出了巨额成本，使得控制权更加集中，不利于公司治理制衡结构的完善，对中小股东的长远利益造成损伤。

6.寻求法律支持

寻求法律支持是最行之有效的保护方法，同时，监管部门的介入也使得收购进程更加规范化，很大程度上减少了对中小股东利益的损害。万科最大的自然人股东刘元生向证监会等七个监管部门实名举报华润、宝能，体现了中小股东运用法律武器，积极主动地维护自身权益。

六、总结与建议

企业在面临恶意收购的处境时，往往希望通过反收购策略来维护自身利益。大股东为实现自身利益，往往会以其信息、资金优势，通过操控股价等方式损害和威胁二级市场上中小股东的利益。而当各实力方进行股权争夺时，投入的成本将十分高昂，牺牲中小股东的利益将成为大股东或管理层的潜在选择。本文以反收购背景下中小股东的利益为出发点展开研究，结合万科的案例，重点研究了反收购策略的运用对中小股东利益的影响。本文认为在反收购策略的实施中，中小股东的利益往往被排除在决策函数之外，成为随时可以牺牲的“子弹”。而目前中小股东维权的途径限于法律，集体诉讼制度的薄弱使得中小股东在维权过程中面临较大的诉讼和时间成本。保护中小股东利益的理论基础是股东平等原则，这是公司应当承担的法定义务。公司在决策时应当以股东利益为本位，侧重保护中小股东利益，中小股东的绝对弱势地位更应当引起法律的关注和倾斜性保护。

基于上述分析，本文提出以下中小股东保护措施：1.完善中小股东维权通道，降低维权成本，鼓励中小股东积极主动地自我维权。2.政府制定和完善相关法律，加强可操作性和对违法违规行为的责任追究，从根本上保护中小股东利益。3.完善公司的治理结构，形成中小股东利益的长效保护机制。4.提高监管部门和媒体的积极性，注重基金等机构投资者的规范和发展，从社会层面加强对中小股东利益的保护。5.特别关注公司异常环境下的中小股东利益保护问题。

参考文献：

[1]包旻. 定向增发与资本市场稳定——以万科为例[J]. 中国乡镇企业会计，2016，（5）：34-35

[2]刘纪鹏. 恶意收购的积极意义[J]. 经济，2016，（2）：51-52

作者简介：

李苑若（1998—），女，汉族，籍贯：江苏省，就读于南京市金陵中学，高中在读，研究方向：资本市场实务研究。