金融的逻辑

肖四如

我们的生活比任何时代都依赖于人类创造的一种机制：金融。金融决定着我们的生存状态，决定我们产生、使用和分配财富的方式。因此，了解金融运行和演进的逻辑，学会在经济金融化中有效生存，决定着我们的生存质量。

金融演进的逻辑

金融是经济文明进步导致产业分化的直接结果，是交易深化而引起财富的货币化进程。我们面对的金融体系决不是一蹴而就，而是经过人类经济文明的漫长演变过程。一部金融发展史，实际上是一部从财富转变为资产、资产转变为资本、资本转变为钱（货币）的过程不断深化的历史。所谓金融化，就是财富或资本的货币化，就是财富转变为资本和钱的范围和方式便利化的过程。

这里我们谈了几个概念，财富、资产、资本、货币或钱，它们彼此间是什么关系。过去我们讲某人很有“钱”，主要指他很有钞票。今天我们讲有钱，可能包括他有房子、土地、矿山或股票或其它有价证券，甚至知识、专利技术。这个概念的变化，折射出几千年的金融发展史。现在我们清楚了，财富泛指为一切人类有用物，当它稀缺并能带来未来的收益时，财富则成为资产；资产被界定为所有者权益时，资产就有了资本的意义；而资本在证券化的条件下，成为可以转让变现时，就与货币建立了等价关系。因此，资产是具有未来收益流的财富，而资本是权益化的资产，而货币则是一切资产转换的媒介。当一种资产极具流动性时（如股票和其它证券），也就有了货币的功能。在19世纪初东印度公司的股票，就在阿姆斯特丹作为货币流通。因此，金融深化的过程，就是财富钱化的过程。在这里，有一个共同的价值尺度来衡量不同财富（或资产）的交换价值关系。而把价值联系在一起的关键是解决价值的跨时间转移的计算问题，即一种具有未来收益的资产如何变现的问题。金融市场上资产的转换，必须解决信息不对称和不确定性风险的问题。于是催生出一系列中介机构、一系列增强信用的机构、一系列监管机构。这些机构不断创新发展出一系列套利工具和风险分散的工具，构成金融创新的主要线索。银行是间接融资中介的典型。而非银行金融机构包括保险、证券、信托、各类财务公司、基金公司、投资公司等。此外，还存在许多介于一般生产服务企业与金融企业之间的机构，如典当行、租赁公司、贷款公司等等，它们充当着一定的投融资功能。同时市场也需要大量的独立的信用评级机构、咨询机构、担保公司、会计和法律事务所为金融交易提供信息。

由于金融机构联系投融资双方，依照委托代理关系，借助交易者的资源，在提供资金融通服务中获利。实际上，在金融市场交易中处于主导地位，发挥价值中枢的作用。而且由于金融机构与金融消费者之间存在严重的信息不对称，且其价值链联系相对复杂，于是国家为保护存款人及其它金融消费者利益，就建立相应的监管机构，以维持市场的秩序，保证交易公平。借助这些金融中介机构，我们一旦有钱，我们可以选择存银行、买债券、保险、股票、基金、期货与期权，或房产及投资其它保值的商品。我们可以委托机构管理自己的财富，得到期待的回报。也可以利用我们可能创造未来收入的资源，包括专利技术、智力体力、项目构想及其他自己拥有的权益，去通过金融体系融得资金或使自己的财富的价值得以有效实现。我们可以借此平抑可能产生的灾害和风险、用现在的财富为未来提供稳定的消费保证（例如保险）。

金融化即钱化的过程，是使钱越变越多的过程。在金融化的条件下，任何有可能产生未来收益增值的财富包括商品和生产资料都可以成为金融产品。例如房子、艺术品、专利技术、名望或者一般商品都可以成为金融产品。经济金融化是财富交易在时间、空间、内容上的深化过程。金融用价值的纽带把世界联为一体，也增加了整个世界经济的不确定性。

金融市场的逻辑

金融市场是各类金融产品交易的一整套机制。市场针对不同主体的需求（流动性及风险偏好）为各类资产转换形成定价机制，并通过资产的市场交换，实现资源配置、价值创造、分配风险等功能。市场通过相关的中介机构和交易规则、机制，努力解决为交易者提供信息、信用和降低交易成本等问题。

了解金融市场的逻辑必须了解金融市场与传统商品市场的不同。一是市场主体属性不同。二是交易对象属性不同。三是定价机制不同。四是交易方式不同。与传统商品市场的不同，金融市场是天然存在信息不对称、竞争不充分、产品差异化的市场。每款金融产品都是依资产状况而设计的。运用信息不对称的垄断获取利润，几乎是所有金融中介的普遍行为方式。因此，金融市场必须有特殊的、严格的监管措施。通过发育的中介机构解决金融市场主体信息不对称、信用不对等情况下，维持公平竞争秩序和建立有效风险分散与控制机制的问题。

金融市场在产业分工中，承担着发现资产价值、配置资源、创造价值、分散风险等多重功能。金融市场的首要功能是发现价值。以满足各类投融资者（风险偏好和流动性偏好等）差异化需求；金融市场的本质功能是实现资产有效配置。让各种资产组合提供机会，使之扬长避短，借助资产市场，最大限度实现各种资产的收益，对资源在空间上和时间上作出最有效的安排。在金融市场中，人才、专利技术、好的概念都可以成为财富；金融市场同样创造价值。金融市场提供对具有未来价值的资产提供“变现”手段，这本质上就是创造价值。资源配置的优化，其效果就是社会财富的更多创造；金融市场的重要功能是分散风险。金融市场对未来价值波动建立补偿机制，一系列风险对冲的工具，让人们组合各种工具去对冲可有发生的风险。市场通过规范和鼓励投机行为，使各类主体在追求自身利益的投机中，最大限度地发掘财富的价值。

金融创新的逻辑

金融创新的本质是为各类资产的转换和风险的分配建立起工具、技术与机制，从而在最大限度发掘各类财富价值的同时，有效置换风险并防范可能出现的系统性风险。

回顾几百年来的金融创新，依赖于三个最重要的基础：一是价值的跨时间转移，二是对未来的结果形成契约，三是让契约可转让。《价值起源》（《The Orgins of Value》）一书的作者（[美]威廉•N•戈兹曼）说：“如果把一个金融工程师流放到一座荒岛（或一个新兴市场）上，仅给他少数工具：計算时间价值的手段、随机结果的签约能力、一个允许转让金融权利的法律框架，那么现代大多数金融工具都可以被建立起来。”这里是指，所有的金融产品，都是由于价值的跨时间转移而形成的。因此，任何金融产品本质上都是一份涉及未来权益的契约。契约只有可以转让时，才具有交易的价值，才能成为金融市场产品。但涉及未来权益的交换，必须明确交易主体的权利义务和对不确定性结果应当承担的责任。需要一套法律框架，要有适当的中介来进行。而且权益的交易价格取决于未来收益与风险的判断，取决于利益相关者履行契约的能力与意愿。要有一系列支持信息、增强信用的机制。因此也发掘出一系列的金融机构、产品和服务来。

金融创新为什么主要发生在上世纪70年代以后的美国？因为上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，才有一般意义的信用货币，才有可能为更为广泛的资产转让交易提供充足的货币作为交易媒介，美元借助于强势的世界货币地位，才有可能创造大量跨国交易的金融产品，并形成风险跨国转移的机制。同时股票市场所对应的风险收益分配机制、所对应的现代上市公司制度，作为美国资本主义的核心机制，是财富证券化的市场基础。完善的法律制度和交易中介体系，包括征信机构、评级机构、会计和律师服务等，基础的市场机制、体系完善。此外跨时间价值转移的风险评估及价值预测等、包括机构和产品的信用评级形成了人才和技术手段的支持。宽松的监管环境，鼓励金融创新发展的国家战略，也是金融创新发育的外部环境。

金融风险的逻辑

经济金融化用货币手段把不同时期、不同主体、不同区域的价值联系在一起，在分散风险、促进资产转换的同时，也形成了系统性风险转移和扩散的机制，成为金融危机频发的原因。

我们可以从四条线索来理解金融风险产生的逻辑：

一是货币的线索。金融深化的结果是建立跨时间的价值联系，赋予一切财富以交换的价值。货币已经成为更广泛意义上的交易媒介和流动性工具。当所有资产（财富）的转换都以货币为媒介时，资产的价格就与货币的投入相互激励，形成金融系统内部的价值循环。驱使资产价格上升成为财富增加的主要原因。于是整个金融体系就成为泡沫制造的机制。一个国家的政府在遇到财务方面的实际压力时，自然也会用多注入货币的办法来缓解。于是政府就存在一种制造通货膨胀的实际内在动力机制。这种机制与金融体系的泡沫制造机制相呼应，是导致长期大规模金融危机的根本原因。一个国家建立起强势货币（各国认可的交易媒介）就可以通过货币发行转移国内矛盾，而这种世界倾向已经与各国财富建立起复杂的价值关系以后，不得不被动接受。美联储拥有创造货币的权力，这个权力比人类历史上所有统治者所拥有的权力要大得多。

二是杠杆的线索。银行、保险公司等金融机构都是靠杠杆来获取价值。所谓杠杆，就是自有资本与实际运用资产的比例关系。用较少的资本，引导大量资产就是高杠杆。银行的杠杆大体是10～12倍。银行运用第三方资金去获取价值。为了控制风险，监管部门对银行的资本充足率和杠杆率都有要求。金融危机期间，美国衍生金融产品的杠杆率有的高达60倍，而且通过产品之间的相互关联，杠杆不断放大。次贷形成时规模不及6000亿美元，即使全部风险无归，也不足以影响美国经济。但在证券化过程中，特别是引进信用违约互换产品后，影响到60万亿左右的衍生产品价值。关联资产成百倍扩展，影响就大了。

产品依杠杆的传递过程。金融创新企图为某种产品引入风险转移、分散机制，但导致更大的整体性、系统性风险的可能性。证券化及衍生化过程，把信贷市场与资本市场联系起来，风险责任随产品组合越来越间接，最终得到CDS产品者，不知产品的风险源头在哪里，信息不对称问题越来越突出。在链条延长导致原始信息丢失过程中，中介机构、对冲基金、主权财富基金等各种投资机构主导资本市场，他们又不属于监管对象，于是信息不对称成为他们主要的获利手段。在产品泡沫化过程中，形成“击鼓传花”式的风险转移，最终花落谁手，谁就承担损失。美国把40%以上的衍生产品卖到外国、自然就形成了对他国的价值掠夺。保险本来是按大数定律获取风险利润。但对金融产品的保险（如形成违约互换），违背了这一定律。金融体系在金融危机时会作出被动反应，这种反应会加剧危机的损失，扩大其影响度。出现违约，银行就收紧银根，并迅速弥补风险敞口，这就导致债务链式违约产生，金融危机迅速蔓延。紧缩反应的结果，也使金融危机演变为经济危机。

三是债务的线索。金融化使一切经济主体成为两面体——既是“债权人”又是“债务人”。个人、企业、国家日益依靠债务来实现价值的循环。当遇有某一主体偿债困难时，就会引起链式反应。一方面须更多筹债增加还本付息能力，一方面形成债信下降、筹债成本更高、债务危机加深的恶性循环（欧洲的债务危机即是如此）。当不靠投资收益去偿还债务而是不断借新还旧时，就有可能出现所谓“金字塔式传销”。恶性的债务链条的典型例子如“庞氏骗局”。

一个国家是否可以出现庞氏骗局式的债务传销？从理论上是可能的。比如美国不断借新债还旧债，其还债的钱显然不是来自美国GDP的再分配。这个债务的雪球就只会越滚越大。两条路径：一是由美联储购买美国国债。这相当于印钞票。结果投入市场美元增多，美元购买力下降，商品价格上升。二是由各国购买美国国债。取决于美国国家信用，如信用下调，则风险加大，债务就卖不到好价钱，通过提高利率多卖债，又会形成恶性循环。所以美国的国家目标是：既要用债务来解决赤字问题，又不能通货膨胀，又要维持美国债信，还要有足够的债务收益率以吸引投资者，美元又不能显性贬值。如何才能做到这点？必须组合各种策略。

美国的政治、经济、文化、军事上的优势加上美元的国际货币地位，有可能实现上述债务管理目标。一是创造美国本土良好投资前景，吸引美元以资本方式回流美国。二是用经济金融手段转移风险，使欧洲和亚洲各国共同通过金融危机来分担美国金融机构的风险。三是努力让其他各国货币相对美元不贬值，以保持美元竞争力。（人民币对美元不升值有利于美国政府推行量化宽松政策。因为可以确保美国人的消费品不因美元增发而涨价。）四是尽可能让美元成为各国货币储藏而不要形成现实购买力，以降低美元的流动性。包括防止或控制持有美元的国家在美国购买资源、股权等战略性资产。这样美元只作为价值符号而存在，多发也就无害了。在美元资产占全球国际货币资产的60%左右的情况下，美元即使适当贬值，其后果也是由各国特别是美元持有量大的国家来分担的。

在金融的价值链条中，出现了一种叫“大而不能倒机构”的现象，就是其债权人或债务人涉及面广、数量大，牵一发而动全身。如美国的AIG、花旗银行、“两房”等，这些企业在无法平衡其外部债务时，又不能倒闭，否则引发更大的经济社会问题。政府就必须根据其重要性进行救助，使这些机构渡过难关。因此在处理复杂的债务风险时，政府运用自己的债务工具，成为化解债务危机的一种宏观机制。通过政府债务等工具，把这些机构的风险分散给其他人。

四是信息的线索。现代金融市场对传统市场理论提出挑战。传统市场公平竞争理论要求信息充分、产品无差异、众多竞争主体公平竞争等，而金融市场、特别是衍生品市场先天就具有垄断属性，不符合经典的公平市场竞争的基本条件。这就使市场经济的公平与效率大打折扣。首先，金融创新领域已经是高度垄断的市场，信贷类衍生品90%掌握在10家投行。其次，金融市场的信息具有不充分、不透明、不对称的属性。利用信息始终是金融市场获利的主要因素。利润总是会倾向掌握信息的一方。因此，利用信息不对称套取高额利润，是当今金融欺诈的主要手段，而可以很大程度规避法律风险。当这种套利行为成为国家争取利益的工具时，金融欺诈必定受到国家保护，成为一国参与国际竞争的工具（高盛）。现代金融市场在拉长价值链条的同时，使信息复杂化、间接化，使投资者看不到风险的真正来源。于是需要评级机构。当评级机构掌握的信息也常常是被动的、滞后的之时，评级机构也成为制造信息不对称的工具。

善用金融的逻辑

信用是市场经济中最重要的财富之一。努力发掘社会信用财富，形成一系列为授信主体增强信用的机制。可以促进社会投融资中介的发育，实现不同投融资主体的对接。

善用负债是地方政府加快发展的杠杆。对于能改善环境并带来巨大综合效益的项目、公共产业项目，举债提前发展。并不是用子孙后代的钱，相反可能增强未来财政收入的能力。目前的问题是，政府负债项目投入要真正增强区域发展能力的项目，使政府财政收支在动态上实现平衡。

要学习把资源、财富变成资本，加快资源的开发利用。把不具备交易价值的东西变得有交易价值，财富就实际增長。加快一个区域金融化的深度，可以使资源的增值潜力充分发掘，也可以使可变现资产越来越多，并享受资产增值的收益。

要善于运用金融手段创造公平和谐，解决弱势群体的创业致富资金需求。由于弱势群体创业的风险大、成本高，要防止风险向银行全部转移，必须对服务于弱势群体的金融机构实行长期有效的减免税费的优惠政策，以引导金融机构更多地关注农村和中小企业。

善于运用金融杠杆分散风险和加快区域资本扩张。大力扶持金融中介机构发育。通过市场发现财富的价值，不断吸引财富。鼓励有市场、有潜力的企业利用金融手段快速扩张、有效兼并。广泛吸收资本，建立区域股权投资基金、风险投资基金等，为项目提供创业资本。鼓励本土企业上市融资，借助已上市公司的再融资机制，不断推出新项目。

高起点规划区域产业和城市开发布局，打造经济金融发展的良好人文环境，创造区域发展良好预期，有利于吸引各种生产要素汇集。凝聚人气，带来财气的道理在于：好的预期可以为区域内资源、项目提升未来价值，从而吸引更多的资金、技术、人才进入地区。

金融市场发掘各种资源的未来价值，给任何经济主体在现在价值（货币）与未来价值之间权衡的机会。金融赋予每一资产以风险与收益的属性，给了经济主体资产、负债的多重选项，使其有了无限的套利机会。金融创造了分散风险的各种工具，让不同偏好的主体在风险与收益之间权衡。金融为种风险创业提供投入的机会，使创新不断获得资金动力，使好的点子有实现其价值的机会。金融已经是一种生存环境，企业、个人的财富变化已与金融紧紧联系在一起。善用金融的工具，决定着我们的生存状态。

（作者系江西省农村信用联社理事长）