2012:流动性变局

张继枫 秦培景

从概念上来说，流动性的定义并不清晰，而定义不清的主要原因在于其并没有区分流动性的不同范畴，而是代之以一个统一的定义。由于不同层面的流动性之间存在着现象与本质，前因与后果之间的关系，这种“大一统”的定义方式的结果就是我们对于流动性的认识仅限于银行里或者市场上的“钱多了”这么一个含混的概念，而没有办法对流动性进行一个清晰的概念界定，也就没有办法对其进行明确的定量化处理。

流动性概念的再思考

如果按照范畴划分的话，流动性可以被分成广义的流动性概念和狭义的流行性概念。本文把狭义的流动性界定为一个货币的概念，也就是我们常见的M0、M1、M2等货币供应范畴，这几个货币范畴从不同的口径衡量了市场的流动性的情况，这样的一个流动性的范畴也就很类似于我们常说的“钱多钱少”的概念，主要还是用来讨论货币供求的问题。而广义的流动性，所包含的范围要广得多，现金、银行存款、有价证券、票据、存货、短期债权、黄金、外汇和其他各种流动资产都可以纳入到流动性这么一个定义中去。这样的广义范畴的意义在于，在当前这个金融创新的力度不断加强的世界中，大量出现的各种证券化产品和金融衍生工具由于对银行体系和信用创造以及对于货币政策具有深远影响，已经被越来越多的观点视为广义的流动性的一部分。之所以要特别指出，是因为对于流动性范畴的重新界定是讨论中国经济的走势尤其是2012年度中国流动性情况的必要前提。

对于流动性划分的另一个视角是按照主体来划分，按照自上而下的逻辑，可以分为货币流动性，银行流动性和市场流动性。货币流动性衡量整个宏观经济体系中的货币供给和需求，我们以此衡量经济中总的货币存量水平是否偏离了应有的均衡水平。

但是如果将微观机制的层面推进，我们可以发现，货币当局对于宏观经济特别是宏观流动性的调控，是通过调节货币当局的资产负债表，继而影响到商业银行的资产负债表的调节，再传导到微观主体的资产负债表。这种流动性传导机制引发了对于银行流动性讨论的必要，很多学者就直接把流动性过剩的概念理解为商业银行所拥有的超额准备金。我们认为，银行流动性和货币流动性既是一个途径与结果的关系（银行流动性的调整是货币流动性变化的途径），也是一个现象与本质的关系（整体货币流动性情况的变化反映在银行体系中的现象）。

宏观的流动性情况反映在单个的市场中，就体现为市场流动性。市场流动性的讨论其实已经脱离了货币供求层面，反映的是市场的流通程度、大量交易的能力、不变价格交易的能力和及時交易的能力。其实，市场流动性更加接近于“资产变现能力”的传统定义。市场流动性的特殊之处在于其独立于中央银行体系货币乘数效应之外，换句话说，其反映的是一种市场在某一个时期的属性，而不再是一个货币供求的概念，但是，市场流动性又和货币供求层面的“流动性”紧密相连，其可以看成是前两个层面的流动性在市场特性上的一个投影。

2011年的流动性图景

2011年，中国的流动性经历了一次周期性的阵痛，M2的同比增长从2010年末的19%左右降至目前的13%左右（见图1）。在抗通胀这个2011年高于一切的主题任务的背景下，上半年中国连续紧缩的货币政策操作对于货币流动性的影响显然是决定性的，存款准备金率从年初的18%升至7月份的21%（见图2），与此同时存款基准利率从2.75%升至3.5%（见图3）。虽然通胀的走势在年中的时候超出预期，但是进入7月份以后，当局强硬的货币政策终于开始展现威力，虽然全年的通胀水平被定格在了5.4%的高水平上，但是在第四季度，中国的通胀率还是走出了非常明确的下行趋势。抗通胀的战役似乎已经告一段落，然而流动性状况却在不断下行中显现出各种犬牙参差的纠结。这种纠结来源于2011年货币金融特征——货币脱媒和外汇占款的断流。

货币的脱媒有两个层面的含义，第一个层次是社会融资的渠道进一步多元化，流动性从银行体系脱媒。根据中央银行2011年开始公布的社会融资总额数据，其中银行贷款这一最大渠道的占比越来越小。越来越多的银行系统内资金在2011年转向体系之外，在银行资产负债表外和民间建立起了规模庞大的资金链条，从年中开始被央行紧急加以限制的票据融资就是这种脱媒的重要手段和工具，而这种民间金融的延伸也带来了巨大的风险，在银行的信贷额度收紧后，闽浙地区大量出现的“民间老板跑路”的现象就是这种风险的真实体现。

理论上说，利率的非市场化所形成的“利率双轨制”是造成货币从银行体系流向民间的根源：目前管制利率偏离（低于）均衡利率的现象导致了对于信贷资源的供不应求，一方面这造成了银行系统长期处于强势地位，另一方面其客观上造成了信贷资源向大型国有企业的倾斜，而中小民营企业所拥有的信贷资源其实比较匮乏，这给高风险的民间融资甚至是高利贷融资提供了发展空间。直接地说，这种所谓的影子银行体系其实就是瞄准了利率双轨制之下的利润缝隙或者说寻租的空间来套利获取生存的机会。

货币脱媒的另一层含义在于银行表内外资产之间的挪移。随着中国通胀率的高企，越来越多的存款者选择把资金投向银行的理财产品而不是存款，这就意味着银行资产和负债有越来越大的部分从表内转到了表外，从现象上来看，银行资产负债的表内外的转移使得对于人民币存款和贷款数据的监控中经常可以发现数据较大幅度的波动，并且出现一些异常值。由于针对表外业务的监管远远不如对表内资产的监管完善和严格，银行同样有动力积极地把资产和负债表外化，除了大力推荐银行理财产品以外，通过票据类产品如票据信托以及新产生的同业代付等形式也都成为在表外创造事实性贷款的主要方法。由于有银行和居民动机的共同推动，货币脱媒成为了2011年的重要特征之一。

2011年的另一个重要的新现象来自于新增外汇占款的断流。10月份中国外汇占款负增长248.9亿元，在之后的11月和12月又都出现负增长，并且12月的负增长规模已经扩大到1003亿元。在过去的10年期间，除了2007年12月外汇占款出现了一次负增长以外，外汇占款增量的月度数据的波动中枢一直保持在2000亿元以上。我们认为这是一个非常具有标志意义的事件，长期以来一直作为我国基础货币投放重要源头的外汇占款有可能退出历史舞台，而随之谢幕的，很可能就是中国长达15年烈火烹油、鲜花著锦的流动性过剩。

在改革开放30多年来，中国以极快的速度完成了经济货币化、资产货币化和资产泡沫化的过程，并站在货币国际化的起点。就近来看，21世纪以来中国长期的流动性过剩很大程度上是由于外汇占款所带了的基础货币的投放：由于中国大量的出口顺差以及外商直接投资（FDI）流入，在强制结售汇的制度安排下中国积累了大量外汇储备并导致了外汇占款为核心的被动货币投放，还衍生出了央票这一特殊工具。而2005年7月汇改之后，人民币的单边升值预期以及资产价格的全面升值使得热钱全面进军中国市场，外汇占款的突增使得中国出现流动性过剩的局面。但现在，这种局面出现了变化。

由于房地产调控以及经济软着陆，中国的资产至少短期对外资不再具有吸引力。更重要的是，人民币升值的动能显得不足。在无本金交割远期（NDF）市场上，人民币不再有远期升水，而戛纳峰会期间中国显示了迄今为止在汇率问题上的最强硬态度，东亚领导人会议期间中国政府亦表示要增强人民币汇率双向浮动的弹性。甚至，外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务作为人民币贬值的配套工具都已准备到位。

人民币资产对游资的吸引力已经不再，在人民币升值预期下前几年汹涌而来的热钱很可能将会退潮，在欧债危机引发的全球资金风险偏好降低的背景之下尤为如此。从美国新兴市场投资基金研究公司(EPFR)的监测数据来看，2011年8月到11月期间，国际资金对于人民币资产尤其是中国的证券市场的配置出现了明显减少。

事实上，虽然随着中国经济增长预期的下行，中国资产对于外资的吸引力自然会下降。但是，外汇占款增长转负依然是国际资本的过度反应。毕竟在贸易维持顺差、FDI保持流入的情况下，外汇占款即使减少，也不至于出现彻底的断流。显然，欧洲局势的紧张以及全球投资者对于经济增长形势的消极预判使得国际资本的风险偏好大大降低，存在着极强的避险倾向，这种惊弓之鸟般的避险情绪使得德、英、美国债的收益率过低，也使得美国由于国际资本流入所导致的变相的量化宽松经济出现超预期的好转，同时令上述中国经济基本面的问题被放大。

无论是否合理，中国的外汇占款的确处于断流的状态。长期来说，人民币的结售汇制度使得中国的货币的自主权长期受到这种“二次投放”模式的干扰，从这个角度来说，外汇占款的减少使得中国的货币自主性更强。但是从短期来看，外汇占款这一主要基础货币投放方式的失灵使得中国的流动性供给渠道堵塞，未来银行体系提高信贷供应的能力受到影响。

最为直接的后果就是，在外汇占款转负的外生冲击之前，中国的整体流动性供给由于央行持续性的公开市场投放而已经转好，但是外汇占款的断流使得年末的流动性一下子紧张起来，用有节制的降准来实现货币供给的适度放松也就成为了央行不得不打出的一张牌。并且，外汇占款波动中枢的必然性的下降开始威胁着中国经济长期的流动性的供给模式。

流动性困境：纠结下的平衡

中国流动性的低迷走势伴随着上述两个特殊现象的发生以及央行暧昧不清的态度一直持续到2011年末，直到一次顺水推舟的降准终于打破了摇摇欲坠的平衡。

其实，央行在通胀的绝对水平依然较高的情况下可能并不愿意轻易使用降准这种带有非常明确政策信号的调控工具，从2011年8月份开始，央行在公开市场上就一直通过维持货币的净投放来保持因为前期强势的紧缩货币政策而显得有些紧张的流动性水平，而对于宽松的货币政策信号讳莫如深，即使是在11月中的时候发出微调的声音，但是也用“定向”来加以严格的限制。央行的心态其实同样纠结：中国经济下行的趋势已经很明确，流动性也显然比较紧张，但是如果全面放松，那么一年来控制通胀的成果可能就会付之东流，同时过快的调整政策风格也可能导致失去政策的主动性，因此央行的選择是按兵不动但是暗中调理平衡货币流动性水平。

我们之所以说这次降准是“顺水推舟”，是因为11月末的降准的发生是有特殊的国际背景的，在中国降准当日，美联储宣布，与英国央行及欧央行等5家央行达成一致，将下调美元流动性互换利率0.5%，并将互换协议延长至2013年2月1日。国际几大央行的共同参与体现出其防止流动性紧缩制约全球增长的决心，这也使得中国央行的这次降准具有非常浓烈的国际协作的意味。还有一个要点在于，10月份外汇占款数据的断流显然对于流动性供给产生了一定的外生冲击，流动性的平衡在短期通过原先的保守手段似乎已经难以维持，在这种外在的推动下，央行做出了一直有所保留的宽松货币操作。

虽然货币政策的调整走出了艰难的第一步，但是央行的疑虑并没有因此而消失，在降准释放了3800亿元左右的流动性之后，在12月央行通过公开市场回收了2000亿元左右规模的流动性，如果我们考虑到11月份外汇占款再次为负所形成的压力，其实这次降准的效果其实已经被对冲掉，而对于中国本身就存在一定短缺的流动性并没有发生多少的改善，这就是银行体系面对年末资金结算的货币需求而资金明显趋紧的主要原因。从年末的银行间回购定盘利率的直线上升中我们可以看出这种紧张，央行不得不在年末通过停发央票的方式表现出了重新开启货币投放的姿态。

可以看出央行整体的政策和目标：在纠结中维持平衡。在政策高层的表态中，其所使用的字眼一直是“稳健”、“适度”和“灵活”，而回避掉有明确政策倾向的字眼，而且在2011年末，决策机构也没有按照惯例给出对于2012年经济运行非常明确的数量目标。这似乎说明目前的政策仍然处于纠结期，央行仍然在回避可以明确开启宽松政策预期的货币政策。

简言之，我们强调央行所追求的是流动性供给的“平衡”，在经济下行的大背景下，出于逆周期操作的考虑，货币当局的货币政策一定会趋于宽松，这一点从信贷的逐步放开就可见一斑，但是需要强调的是这种宽松一定是一种在“平衡中的逐步放松”。从目前来看，央行既不愿意动用过于激进的手段形成宽松的预期，也不愿意放任流动性的短缺来导致实体经济需求不足。就像观音菩萨既要放出孙猴子保唐僧取经，也要给孙悟空带上紧箍咒一样，央行给释放出的流动性戴上的“紧箍咒”就是对于信贷投向的引导和限制，央行政策之间相互对冲来形成平衡的风格体现得淋漓尽致，在整体经济的走势并不明朗的情况下，不动如山，时刻把握货币政策的主动性是央行当下的策略。

2012：流动性拐点与经济拐点

虽然从短期来看，央行的货币政策还处于纠结之中，但是我们认为，2011年12月份M2同比增长率的回升已经意味着流动性的长期拐点的来临。

正如我们在上文中所分析的那样，2011年造成中国流动性纠结局面的主要是三个因素：上半年以控制通胀为目的的政策紧缩，高通胀下的货币脱媒以及年末的外汇占款的断流。我们认为，从中期来看，这三个因素都会出现一定程度的缓解。

虽然央行在货币政策放松的手段选择上仍然比较谨慎，但是出于逆周期操作的考虑，货币政策的放松已经是一个大概率事件。在食品周期、流动性过剩和整体供需失衡这三个驱动本轮通胀的核心因素都逐渐消退的情况下，本轮通胀在2012年上半年的下行趋势已经明确。这也意味着，货币政策操作的空间会越来越大，在宏观经济继续下行到一定时候，央行可能会考虑加快这种货币放松的步伐，预计时点会在2012年1季度末或2季度初。

货币脱媒是高通胀负利率环境中的衍生现象，在通胀逐步退潮，特别是回归到3.5%的利率水平之下实现银行存款实际利率的转正之后，居民存款回归银行的趋势将会更加明显。我们看到，2011年12月份居民存款的数量出现了激增，这个较大的增量中固然有一部分是由于为了应对存贷比的监管要求而进行的临时性的存款挪移，但是，在通胀确定下行的预期之下的货币逆脱媒很可能是这种存款增长的主要原因。预计在2012年上半年，存款数量会较2011年下半年的整体水平有一个明显的提高，存款负增长现象出现的概率会大大降低。居民存款的回归毫无疑问会对中国货币和银行流动性数据形成一定的支撑。

至于外汇占款，我们认为较现在出现改善的概率也要远远大于继续恶化的概率。原因在于，中国在国际产业链中的分工地位是相对固定的，或者说这种分工的改变是一个非常长期的事件；这也就意味着，中国的外贸会保持顺差并且FDI仍然会保持流入的状态，这会使得外汇占款有一个基本面因素的支持。同时，正如我们上文所说，目前外资流出中国其实是一种过激的反应，中国资产吸引力不再这样的基本面因素的影响其实被国际风险偏好降低给放大了，我们认为，在2012年下半年海外的紧张局势随着经济的逐步复苏而开始稳定之后，国际风险偏好的回升会导致资本重新开始对新兴市场进行配置。这也就意味着，外汇占款的增量会重新转变为正值。但是需要指出的是，这并不意味着外汇占款还能回到之前流动性大繁荣时期的水平，外汇占款长期波动中枢会由于对于人民币汇率开始双向波动而出现下移，我们预计月均增量将会在1000亿元左右波动，这种下移给中国流动性造成的是一种长期性的压力。

基于这样的理由，流动性最差，或者说预期最差的时点已经过去，拐点已经来临。由于央行目前的保守操作，总体的货币流动性水平将会呈现出缓慢上升的趋势，直到经济硬着陆的风险开始显现，倒逼央行加速货币放松的步伐，整体流动性水平上升的速度才会加快，我们预计，这一加速开始的时点应该会在2012年2季度的开始。但不管怎么样，中国流动性的情况正在向好，并且政策当局还掌握着货币政策的主动权，对于2012年上半年的流动性情况不必悲观。

真正值得担忧的是实体经济能不能对货币流动性的转好产生积极的响应，或者说，流动性的拐点能不能带来实体经济的拐点。从目前的趋势来看，难度很大。

在最近几个月对于主要工业生产数据，工业品价格数据以及库存数据的监控中，可以发现主要工业产品的生产情况非常糟糕：从2011年11月份主要工业产品的同比增速来看，发电量增速继10月出现显著下行之后又进一步降至8.5%（10月为9.3%），钢材产量同比从13.4%下降为7.8%，水泥同比从16.5%下降为11.2%，延续了主要工业产品生产的下降趋势。而从价格方面来看，过去几个月，主要工业产品如有色金属，燃料動力、化工产品等的价格都出现了全面的下行，这导致4季度生产者物价指数（PPI）的下降趋势非常明显。这其实体现出了工业产品特别是重工业产品的生产性需求出现了明显的收缩。

结合价格数据和实体经济的数据，目前中国的宏观经济形势并不让人乐观，原因并不仅仅在于我们对于中国经济处于长周期下行趋势尾端的定位，更重要的在于我们认为需求端的不景气已经通过影响企业的预期开始导致供给端的下行，存货数据也部分支持了我们的逻辑：存货的下行趋势说明面对需求的下行，企业的选择是放缓生产活动而消耗存货。从数据来看，企业投资数据的全面下降以及采购经理指数（PMI）的下降说明了生产部门的收缩意愿，而工业产出的数据的全面下降说明供给端的收缩已经变成了现实，并且对2011年4季度的经济增长产生直接压力。

供给端的收缩之所以令人担心，是因为其弹性要显著弱于需求端，其趋势的扭转有赖于对企业预期的修正，因此供给一旦经历比较严重的收缩，短期内扭转其趋势的难度非常大。我们从信贷数据的结构中也可以看出一些端倪，2011年11月和12月，虽然贷款数据出现了扩张，但是，代表着企业长期生产和投资意愿的长期贷款却没有什么起色，反而出现了降低，这可能意味着，在中央有意识进行信贷放松的时候，实体经济中的企业生产却并没有做出响应，显然，企业对于中国经济增长的负面预期是造成这种现象的主要原因。可以说，在流动性拐点来临后，实体经济的拐点不会来得那么快，或者那么顺理成章。

另一个关于供给端收缩需要提示的风险是：供给端的下行可能还会带来通胀的反复并对货币政策的放松操作造成障碍。在供给端和需求端都处于弱势的情况下，如果宽松的货币政策开始执行，弹性较供给端更大的需求端的回升会领先于供给端，这会导致中国整体供需的再次失衡，通胀再次抬头。从现象上来看，这种通胀的反复会和货币政策的刺激直接联系在一起，从而导致央行在再次执行货币政策的时候陷入投鼠忌器的困境中。从这个角度来说，为了避免中国出现疑似“滞胀”的困局，在本轮经济下行周期中，在传统的需求刺激型政策的同时，政策当局应该开始考虑从供给端着手，“结构性减税”以及对于新兴产业的扶持政策或许更应该成为我们关注的重点。

(作者单位：复旦大学，宏源证券股份有限公司研究所)