不同目标制下的中国最优货币政策分析

宋 琴， 胡 凯

(1．厦门国际银行博士后科研工作站，福建厦门 361001;厦门大学博士后流动站，福建厦门 361005; 2．武汉市公安局青山分局，湖北武汉 430080)

不同目标制下的中国最优货币政策分析

宋 琴1， 胡 凯2

(1．厦门国际银行博士后科研工作站，福建厦门 361001;厦门大学博士后流动站，福建厦门 361005; 2．武汉市公安局青山分局，湖北武汉 430080)

在更灵活的汇率制度下，中国货币政策会对经济产生什么影响?通过建立一个统一的开放宏观经济模型，发现如果中央银行要实现开放经济下不同目标制的最优货币政策，浮动汇率制成为稳定国内经济，有效应对国内外冲击与实施独立和内向型货币政策的最优选择。

最优货币政策;浮动汇率;新开放宏观经济学

一、引言

开放经济和全球化条件下，经济扰动通过国际贸易和资本流动在各国间的传导已成为新开放宏观经济学关注的热点，这种溢出效应的一个主要来源就是政府的货币政策。理论上，货币政策制定者的目标是在给定的约束条件下最大化其国内社会福利函数或最小化其损失函数，但一国的货币政策仍然会影响其他国家的经济政策抉择。因为浮动汇率制可以使国内产出和就业免受国外冲击的影响，传统的Mundell－Fleming分析框架和新开放宏观经济学都更倾向于实施内向型货币政策和浮动汇率制。

绝大多数国家都要通过汇率来调整本国利率与世界利率收敛，只有极少数最大的工业化国家才能长期坚持和选择自己的国内利率，实行盯住汇率制的国家受被盯住国利率的影响最大，实行浮动汇率制的国家受到的影响则很少(Giovanni和Shambaugh，2008)。［1］现实中，美元是世界商品和资产的交易方式与计价单位，是国际证券投资和官方外汇储备的价值标准(McKinnon，2002)。［2］在全球货币政策博弈的纳什均衡里，美元的特殊地位使美联储占主导地位，决定着世界货币政策。美元的国际储备货币地位是由美国的政治、经济、军事和科技等综合实力决定的。虽然在传导时间上已开始逐渐滞后，美国经济周期变动仍在很大程度上影响着其他国家的经济(Fernández和Nikolsko－Rzhevskyy，2010)。［3］不管喜欢与否，在短期内不会有根本改变。美国的货币政策工具如联邦基金利率不仅影响其国内产出还影响着中国大陆和香港地区的实际产出(Johansson，2009［4］;Rodríguez和Rowe，2007［5］)。在主要发达国家的中央银行都将本国基准利率保持在接近零的水平上来刺激经济的外部约束下，各国的货币政策也将不得不相应做出调整。但怎样的国内货币政策才是合理和最优的?显然不是放弃对国内货币政策的控制权，让其由少数国家的中央银行或一个国际机构决定。

汇率制度是影响货币政策执行效果的重要因素。近年来有很多从对经济增长的影响、社会福利的增加、宏观经济总量的易变性等各角度的实证研究，但都无法得出固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的结论。只能说有发达金融体系的国家偏好浮动汇率制，有强硬型的政府和高政治稳定性的发展中国家偏好固定汇率制。浮动汇率制对发达国家的经济没有任何显著性影响，大多数发展中国家仍然倾向于采用固定汇率制或某种盯住美元的汇率制度。除非能防止汇率的高波动率，盯住汇率制这种中间制度是不稳定的。货币政策作为稳定工具的有效性在相当程度上取决于中央银行让汇率浮动的意愿，灵活的汇率制度能使一国经济针对真实冲击做出更好的反应和调整，减轻外部冲击对经济的影响。总的看来，没有哪种汇率制度能够适合于所有国家，或者能够在任何时候都适用于某个国家。

人民币汇率是当前讨论最激烈的话题之一。尽管世界银行和IMF都建议中国实行更加浮动的汇率制度。但由于资本流动的控制、高昂的经济调整成本，以及缺乏高明的调控能力和“害怕浮动”的考虑(Calvo和Reinhart，2002)，［6］中国汇率制度改革的总体目标虽然明确，但过程仍然复杂曲折。大量研究中国是否应该实行更灵活的汇率制度的文献中既有赞成也有反对的理由。支持者认为灵活的汇率制度能增强中国经济赶超过程中的宏观经济灵活性，而且可以有效应对外部冲击，提高经济效率(Frankel，2006［7］;Straub和Timann，2010［8］)。反对者则认为由于出口拉动的中国经济和快速增加的国际资产都是以美元计价的，在盯住汇率制下实施赶超战略可以更稳定地调整资本和劳动力市场，人民币汇率稳定不仅仅就中国自身而言而且就整个亚洲来说都是至关重要的(McKinnon，2007)。［9］但中国的货币政策在更浮动的汇率制度下究竟应该怎样执行和对国内经济会有什么影响则很少研究。

经过30余年的改革开放，中国经济已经越来越和全球经济融合在一起，独立的货币政策也成为在开放条件下中国经济改革的必要条件。如果中央银行希望推行针对国内目标的独立货币政策，如经济增长和低通货膨胀等。那么，自由浮动的汇率制度将是不可或缺的。

二、不同目标制下的最优货币政策模型

在国外冲击传导到国内经济以及国内货币政策执行的传导过程中，汇率发挥着越来越重要的作用。在一个统一的简单宏观经济模型框架下，采用最优化的方法来分析中央银行是怎样制定货币政策来实现不同目标，即国内通货膨胀目标制，CPI目标制和汇率目标制。各种不同目标制下模型的差异在于汇率在中央银行损失函数中所占地位的不同。

以Ball的模型(Ball，1999)［10］为参考的简单开放经济条件下宏观经济模型如下:

其中，r是实际利率，e是实际汇率(这里增加即意味着升值)，ε，η和v分别表示需求，通货膨胀和汇率的冲击。式(1)是开放经济下的IS曲线，产出y由前一期的滞后值、实际利率和实际汇率决定。式(2)代表了一个传统的短期Phillips曲线关系，即国内通货膨胀π表示第t期通货膨胀的持续性，用产出和实际汇率来解释t+1期的通货膨胀率。为了明确汇率作为式(1)和式(2)中的传导渠道，e的降低(即实际贬值)会导致国内更高的通货膨胀(通过汇率的传导渠道)来推动净出口和产出增加。式(3)是实际利率和实际汇率之间关系的精简线性关系。

把式(3)代入式(1)得到:

这里式(2)和式(4)代表一个简单的宏观经济系统，πt，yt，vt和et－1是状态变量，et是控制变量。下面就在此模型的基础上来探讨中央银行如何针对不同目标制定货币政策。

(一)国内通货膨胀目标下的最优货币政策

通货膨胀目标制已经成为许多新兴市场和发展中国家预期要实行的货币制度。需要说明的是，实行通货膨胀目标制的国家通常采用消费物价指数CPI来衡量通货膨胀，但CPI变动一般不包括能源价格、间接税、贸易冲击、资产价格或其他供给冲击等因素的影响。一般来说，国内通货膨胀目标制指的是要实现包括上述这些因素在内的广义上价格稳定的通胀目标制。假设中央银行可以通过允许汇率自由浮动来稳定国内通货膨胀，其偏好可以由一个二次损失函数给出。国内通货膨胀目标制下中央银行要实现的目标是:

同样的，在t期，中央银行能通过选择et的值来最小化损失函数:

把πt+1和yt+1代入式(6)，对et求导并结合式(3)可以得到最优货币规则如下:

fπ，fy，fv和fe分别表示对π，y，v，和e求导的系数:

这里A=β/θ+ψ，μπ，μy分别表示中央银行对π，y的政策偏好，如果μπ相对于μy增加，表明中央银行希望货币政策目标更侧重于治理国内通胀，fπ的值也会增加。这正如所期望的那样，相对于其他变量而言，最优货币政策工具对国内通货膨胀的反应更强烈，fe的值也会减少。考虑如果存在一个正向的通货膨胀冲击，那么作为应对措施，中央银行就会提高利率并引起汇率升值，随后会因为fv降低利率。这样做的原因是为了确保国内通货膨胀目标的实现，然而fe的降低实际上会对t+1期的货币政策有反作用。

相反，如果μy相对于μπ增加，利率工具对fe的反应程度(绝对值)fv也会变大，中央银行更偏好于产出增加，最优货币政策对通货膨胀的反应程度会减少。从分别求导后的系数可以看出，即使汇率不出现在损失函数里也可以得到一般化的最优货币政策。变量间的函数变化关系反映出在一个开放的经济体系中宏观经济变量之间的相互作用。很明显，最优货币政策对汇率变化的反应有助于达到通胀目标，通货膨胀与产出间的权衡成为最优货币政策的标准结果。

(二)CPI目标制下的最优货币政策

对开放型经济的发展中国家来说，CPI目标制可能比国内通货膨胀目标制更具有现实意义。这固然因为可贸易商品在这些国家的消费篮子里占有相当高的比例，以至于国内通货膨胀目标变得多余。当然，高比例的可贸易商品意味着更多的汇率风险暴露。相对国内通胀目标制而言，在CPI目标制里，中央银行是间接地把实际汇率引入损失函数。因此，要在模型中加以扩充来包括这些特征:

如果k增加，汇率变动会使经济的脆弱性增加，结果会使货币政策工具rt针对国内通货膨胀和产出减少，对滞后的实际汇率和汇率冲击的响应程度增加。实际汇率在决定CPI通货膨胀中起着非常积极的作用，执行CPI目标制的中央银行对任何汇率冲击都会反应强烈。如果k＞φ，那么＜0，即意味着在潜在的高经济开放度下，针对实际汇率的经济调整要在多期内完成，CPI目标制的效果不如国内通货膨胀目标制。

(三)汇率目标制下的最优货币政策

把汇率直接引入到中央银行的损失函数:

这里μe是中央银行执行货币政策附加偏好参数。μe的增加实际意味着实际汇率的重要性在最优货币政策规则中增强。如果μe＞μc，意味着在最优货币政策框架内CPI目标向实际汇率目标的转移。如果μe的值相对于μc和μy增加，的绝对值也会增加，其他参数值也同时减少，货币政策工具对汇率的反应程度增加。这与中央银行想控制汇率易变性的偏好相一致，也可以被解释为“害怕浮动”的行为。在这样的政策下的值会降低。与以前讨论的情况相反，当μ增加，货币政策工具对e的反应程度增加。中央银行会更关

ct－1注在t期来解决实际汇率波动的问题而不是在t+1期减轻影响。

(四)模型的分析与讨论

中央银行要实现货币政策的目标，如低通货膨胀和汇率稳定，进行政策权衡。尽管严格限制资本自由流动可以将相对稳定的汇率制度与某种程度上的货币独立性协调起来，但自2005年汇改以来，人民币已逐步升值，汇率目标不能认为是成功的。因为中国经济稳定强烈依赖于出口，国际资产以美元计价，一个强有力的升值将构成对经济和金融稳定的巨大冲击，持续的升值预期会使外汇储备积累和货币扩张持续加速。中国有管理的浮动汇率制度下的人民币升值也难以完全抵消进口商品价格水平的变动(王晋斌和李南，2009)。［11］独立的货币政策和汇率稳定目标面临着严峻挑战。人民币汇率制度改革成了政治经济利益聚集的焦点，货币政策制定者在面临开放经济条件下国内外最优资源分配的权衡时，浮动汇率制成为要稳定国内经济并能有效应对国内外冲击的独立和实施内向型货币政策的最优选择。

三、中国货币政策的多重困境

无论货币的物理属性发生怎样的变化，纸张、金属还是电子支付，都是形式上的变化，货币的基本职能没有改变。货币作为一种社会制度，其在经济中的所起的作用，自始至终都存在于社会政治经济领域。货币政策和货币制度不仅仅是一种工具，而且作为一种生产交换关系，同样反映了社会中的利益冲突和分配。

(一)通货膨胀的治理

尽管如货币主义所言，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，通胀率与货币供给增长率的长期相关系数在所有国家几乎都等于1(McCandless和Weber，1995［12］;Dwyer和Fisher，2009［13］)。但在20世纪70年代，许多国家都采取了以货币主义处方为基础的货币政策，结果却频频发生由货币政策引起的衰退。如果政府的首要目标是治愈通货膨胀，那么他们失败的原因并非没有成功地降低通货膨胀。而是在于由此引发的以严重产出衰退和失业为代价的通货膨胀治理成本和副作用，对大多数人来说也是如此高昂，以至于很难接受。

尽管对通货膨胀的经典货币反应就是提高利率，这也许能够降低通货膨胀，但这会影响企业的融资需求，增加经济发展的成本。高利率会增加企业的债务成本，恶化企业的资产负债表状况，侵蚀现金流，使担保贬值和外部融资溢价并挤出企业的融资需求，最终通过影响企业的净值来影响企业的支出、投资和定价。国内利率上升会导致资本的迅速流入和本币的实际升值，从而进一步对本国出口和进口竞争性行业造成比最初的利率上升更为严重的损害。过高的利率还会导致产出与就业的下降，降低实际工资，削减利润。并且当本币升值和通货膨胀高到足以影响出口和国内经济时，对一个对外贸易依存度高的国家，特别是需要在一定程度上通过国际市场的需求来拉动国内经济增长的情况下，紧缩性货币政策最终也许并不能使通货膨胀下降，更有可能使经济衰退得更快，最后引发国内的金融危机甚至经济危机。

为应对全球金融危机，政府采用凯恩斯主义的刺激政策来防止衰退的成功，使寻租联盟和利益集团得到了强化，但这损害了市场的效率和灵活性，削弱企业进行创新的动力，经济就会走向衰退。传统理论以为通过紧缩货币或提高利率让经济增长放缓甚至制造一场衰退甚至萧条就可以抑制通胀，这不仅无效率而且不公正。在通货膨胀与紧缩交替中损失最大的工人、农民和中小企业等既不是通货膨胀的制造者也非价格上涨的主要来源，通过放慢经济增长来抑制通货膨胀的传统政策已不再可行，而且会产生相当高的政治、经济和社会调整成本。

马克思主义与新古典经济学、货币主义都一致认同，在长期，生产率才是经济周期的最终决定因素和经济增长的源泉，从历史看，甚至是唯一的决定因素。凯恩斯主义试图用财政政策和货币政策的搭配来征服经济周期的办法只在短期有效，在长期是中性的，而且会导致一系列副作用。投资、消费和贸易对不同国家经济的长期影响是异质的，一个正的投资冲击过后伴随而来的往往是消费的减少而不是增加，扩大政府消费和支出通常会挤出私人消费。新制度经济学则认为制度决定经济绩效，资本、土地、劳动、技术等在不同的制度约束下发挥着不同的效率。新政治经济学则认为，无论过去、现在还是将来，政治都是决定资源分配的核心因素。更加公平的收入和财富分配，减少政府为财政赤字融资而对铸币税收入的依赖，加大对教育、医疗、社保等的投资，将低社会保障、低工资、低受教育水平、劳动力市场严格管制、生产要素价格扭曲下的廉价劳动力转换为人力资本，放松管制和垄断，创造一个公平竞争的法治环境，转型为一个创新驱动的生产率增长模式，才有助于从根本上降低通胀，保持经济长期增长和繁荣。

(二)人民币汇率改革的争论

汇率制度的选择一直以来都是国际金融领域争论的焦点。在发展中国家，重商主义思想的影响犹存。各国为实现其赶超战略往往会压低要素价格，保证劳动力的充足供应从而可以保持较低的工资水平，实施出口导向的工业化战略，将本币贬值并实行固定或盯住汇率制，有助于扩大出口和就业来积累财富和刺激经济增长。同时，维持固定汇率是对进行国际贸易的一种补贴，即运用公共资金去吸收国际交易中的部分内生性风险。

现实中的汇率制度的选择在很大程度上往往是各种经济和政治力量博弈的结果。汇率制度的选者和调整会给不同利益集团带来不同的经济后果，其本质是一种对社会资源的再分配。人民币汇率制度改革的背后是难以动摇的国内外利益冲突。全球经济失衡下的东亚区域经济相互依赖程度非常高，中国与区域内其他新兴国家的贸易是互补的。中国从亚洲其他国家进口，然后出口到美国，处于区域贸易中最重要的位置。贸易供应链上的其他东亚国家的货币升值10%并伴随着人民币的相应升值才能减少出口6%。人民币和其他东亚国家货币联合升值10%才能减少出口10%。相对于人民币单独升值或其他亚洲国家货币的升值而言，整个东亚地区国家的货币集体升值才能扭转美国和欧洲的贸易失衡，进而矫正全球经济失衡。人民币升值既不足以纠正中国的贸易失衡问题，也无法有效应对国内外的真实和名义冲击。但人民币实际升值刺激了中国劳动生产率的上升，生产率的增加又推动了人民币实际升值，升值对内陆省份的正向影响要比沿海省份大，有利于内陆省份劳动生产率的提高(Guillaumont和 How，2011)。［14］出口一直都是中国经济高速增长的重要拉动力。据统计，金融危机前，出口占到中国GDP的近40%，对经济增长的贡献率要近20%。政治总是经济的集中表现，虽然现在维持人民币汇率稳定的成本已经十分巨大，当前汇率制度也已经明显不适应中国经济发展的需要，人民币汇率改革的目标和结果仍然是决策机构对各方利益得失艰难权衡的结果。

过去认为，当外汇储备达到临界值并丧失了借贷能力时，中央银行才应该放弃固定汇率制或盯住汇率制。但最新的研究则认为被动的放弃是次优的，当没有退出成本时，应该立即退出。在政府的财政支出迅速增加并不得不用铸币税来融资时，并存在退出成本时如产出损失及维持金融体系稳定的经济和社会成本等，最优退出时间将是财政冲击大小的减函数，即财政冲击越小，最优退出时间越长(Rebelo和Végh，2008)。［15］因此在退出成本不大并且外汇储备充足时是中央银行放弃固定汇率制的最佳时机。

当前中国的货币政策面临着多重困境，继续提高利率或保持不变会给本来已经有很多隐患的银行体系造成更大的损害，使经济增长停滞和衰退甚至引发货币和金融危机;但不提高利率又无法稳定币值;如果降低利率和美国及世界利率保持一致又会加剧本来就已经严重的通货膨胀，陷入流动性陷阱，资本外流，使社会不稳定因素增加;巨额外汇储备使货币供给无法有效控制;国际经验和教训也表明，在不发达的金融市场和制度下，过快的从盯住汇率制或有管理的浮动汇率制向完全的浮动汇率制转换是非常危险的;即使实行浮动汇率制，对经济的影响也无法准确估计，大量的进出口企业也没有准备和能力来对冲国际贸易中的汇率风险;在目前全球经济复苏前景并不明朗的外部约束下，利用人民币贬值来增加出口和刺激经济增长只会兴起贸易保护主义，同样会对中国经济造成不利影响。

结语

货币制度决定了宏观经济的易变性。金融部门中的最终信用提供者，也就是中央银行大致决定了在信用经济中的名义和真实利率。一个设计正确的利率体系能实现很多政策目标包括保持汇率稳定。现有的汇率制度限制了中国经济应对内部和外部冲击的能力，使中央银行丧失了国内货币政策的独立性。为本国公民的经济福利担负义务的中央银行，应该尽可能的保留对货币政策的主权和控制权，以便按照国内政策偏好来制定利率，这在当前严峻的经济形势下已经成为一个越来越重要的要求。由于浮动汇率制能减少本国经济应对外部冲击的脆弱性和降低外部危机的可能性，而且实现的成本相对较低。因此更为可行的合理货币政策规则应该是通过逐渐放宽汇率波动区间和随机干预相结合的办法来有步骤的实现浮动汇率制，并将实际利率维持在一个较低但仍为正的水平上。

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An Analysis on China’s Optimal Monetary Policy in Open Economy

SONG Qin1， HU Kai2
(1．Post Doctor Research Office，Xiamen International Bank，Xiamen Fujian 361001; Xiamen University Post Doctor Mobile Office，Xiamen，Fujian 361005，China; 2．Wuhan Police Qingshan Branch，Wuhan，Hubei 430080，China)

How Chinese monetary policy will influenc its economy under more flexible exchange rate?We build a generalized and open model to analyze the optimal monetary policies based on different objectives．A free floating exchange rate is the optimal choice for an independent inward－looking monetary policy that can stabilize China＇s domestic economy in response to internal and external shocks．

optimal monetary policy;floating exchange rate;new open macroeconomics

F822．0

A

2095－0098(2011)03－0009－07

2011－04－21

宋 琴(1982－)，湖北武汉人，经济学博士，厦门大学应用经济学博士后流动站，厦门国际银行博士后科研工作站在站博士后;胡 凯(1976－)，湖北武汉人，经济学博士。

(责任编辑:张秋虹)